美联储陷“中性利率”迷阵 降息路径分歧空前巨大

美联储官员对降息路径和中性利率的分歧加剧

在本轮宽松周期累计降息超过100个基点后，美联储官员们正面临一个关键问题：何时停止降息。目前，官员们对利率最终应落在何处的预测出现了自2012年以来最大的分歧，这不仅影响了下周是否应再降息一次的决策，也导致了罕见的公开分裂。

美联储主席鲍威尔承认，货币政策委员会内部对于应优先考虑物价稳定和充分就业中的哪一个存在“强烈分歧”。核心问题在于，是否需要更多刺激来支撑就业市场，还是应该因通胀高于目标且关税可能进一步推高通胀而放缓降息步伐。

中性利率的不确定性

中性利率，也称为自然利率，是本轮降息周期的预设终点。它无法直接观测，只能通过推断获得，通常被认为受到人口结构、技术、生产率及债务负担等长期因素驱动。在美联储于9月公布的最新经济预测中，19位官员对“中性利率”给出了11种不同的预测，范围从2.6%到3.9%不等，而后一个数字大致是当前的利率水平。

桑坦德银行美国首席经济学家斯蒂芬·斯坦利指出，对中性利率的估计一直存在分歧，但目前的预测范围变得更宽了。随着联邦基金利率逼近这一预测范围的上限，对中性利率的估计正在变得更重要。

费城联储主席保尔森表示，通胀和失业双重风险叠加，再加上利率可能已经接近中性水平，使她在进入12月会议时变得谨慎。她强调：“货币政策必须‘走钢丝’。每一次降息都使我们更接近政策从略微抑制经济活动转变为开始提供助力的利率水平。”

未来走向的分歧

除了对当前的中性利率水平缺乏共识外，美联储内部对其未来走向也存在分歧。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利预测，人工智能的广泛应用将带来更快的生产率增长，中性利率将被推高。而美联储理事米兰则认为，当前政策也应纳入讨论范围，提出特朗普的关税、移民限制和减税政策共同将中性利率压低，因此，美联储应大幅放松政策以避免损害经济。

威廉姆斯则表达了对将短期变化纳入估算的怀疑，认为全球趋势如人口老龄化正将中性利率压在历史低位。分析人士开始怀疑，对中性利率的估计之间的分歧可能成为“新常态”。

美联储将在2026年迎来领导层变动，特朗普誓言将任命一位致力于降低利率的新主席，且可能让其盟友进入美联储。新的美联储官员预计会主张更宽松的货币政策，对中性利率的预估也可能比当前更低。

由于中性利率对经济学家而言就像“暗物质”之于天文学家——无法直接观测，一些政策制定者更愿意按照鲍威尔的说法，通过它的“作用”来判断。圣路易斯联储主席穆萨伦认为，较低的违约率显示金融状况依然支持经济发展。克利夫兰联储主席哈马克表示，较窄的信用利差意味着货币政策“至多是略微限制性的”。

鉴于前景存在如此多的不确定性，当美联储官员下周公布其最新预测时，关于中性利率的分歧也不太可能消失。更具体的因素——“劳动力数据和价格数据”——将决定实际的政策选择。