国联民生证券：美股回调风险几何？

国联民生证券分析：美股回调原因、持续性及潜在风险

国联民生证券在其最新研报中指出，6月5日美股的突然回撤实质上是高估值资产的一次审慎出清。尽管科技创新的硬件叙事可能远未结束，但短期内的业绩真空让买方陷入迷茫。同时，市场对上游利润释放不足的担忧，以及科技巨头密集融资对美股流动性的影响，都可能是导致美股回调的原因。

美股回调的原因及持续性

美股回调的深层次原因是市场关注点从Capex向自由现金流切换，而非仅仅博通业绩不及预期。过去机构押注Capex快速增长，而现在市场开始清算“高折旧对自由现金流的蚕食”。在宏观数据触及红线时，高位筹码可能完成“踩踏式”的出清。5月非农超预期推升10年期美债重返4.5%，压制全市场远期P/E，并触发量化CTA与系统性策略对半导体板块的清算。

尽管长期科技创新的硬件叙事可能远未结束，但短期内的业绩真空让买方陷入迷茫。市场普遍难以在短期内获得“AI究竟如何从巨头资本开支转化为利润”的微观数据。预计至少在下周苹果全球开发者大会，甚至是二季度美国科技巨头财报披露期以前，市场或缺乏上涨的Trigger。

由于市场处于实体扩产的“真空期”，短期市场或担忧上游利润释放不足。2024年前后全球晶圆厂处于建设性资本开支的密集期，受制于芯片2-3年的产出时滞，各大高科技企业芯片晶圆厂投入尚未见到产量的释放。在新的芯片产能规模化交付前，短期企业业绩或难以得到超预期释放，美股可能在美债利率高位横盘的流动性下有所回调。

美国政府对美股回撤的容忍度

国联民生证券认为，美股回调10%可能是美国政府采取行动的临界点，20%左右或为美股回撤的极限。纸面上的财富效应一旦逆转，白宫与美联储的“无形之手”或更早地采取行动。若标普500指数回撤超10%，中性假设下意味着2026Q2美国消费或放慢1.6%，2026年是“中期选举之年”，一旦美股回撤逼近10%以上的敏感区间，美国财政部有望通过主动调整TGA账户释放流动性。

资产价格下跌对消费的负向拖累，有可能比上涨的正向拉动更大。当标普500指数快速回撤超20%进入技术性熊市时，居民或储蓄意愿或大幅提升，财富蒸发对股市的拖累作用可能向悲观假设靠拢，意味着2026年单季度美国个人消费支出存在负增长的潜在可能。

美债利率和通胀对美股的影响

通胀红线逼近：CPI“破4%”或触发货币紧缩预警。当名义通胀跨越4%这一关键阈值时，往往意味着分母端流动性红利进入阶段性终结，权益资产的绝对回报率或面临下行压力。1934年以来，标普500指数在CPI突破4%后的3个月内平均收益率为-5.4%，凸显了高通胀对权益市场的短期压制作用。

更值得关注的是，通胀交易或提升美股风险溢价。当CPI同比突破4%的临界点后，10年期美债收益率与美股的正相关性或大幅削弱，甚至可能转向负相关。后续如果通胀快速上行引发“NACHO”交易升温，无风险利率中枢或持续上移，美股估值可能在分母端面临一定的压力。

美债利率高位或在分母端持续压制美股，反映盲目追高“得不偿失”。当10年期美债利率向上突破4.6%时，美股的短期配置性价比或“有所不足”。历史平均来看，标普500未来3个月的预期涨幅仅为2.9%，却要承受-5.9%的最大回撤；纳指虽有6.6%的平均涨幅，但也伴随着-8.8%的剧烈波动。折射出高利率的环境下，盲目追高终可能“得不偿失”。

年内需关注的潜在利空

在流动性相对有限的市场中，科技巨头的密集融资或正在逐步吞噬美股的剩余流动性。谷歌的巨额再融资与SpaceX等巨无霸IPO，可能在短期内形成一定的资金虹吸效应，按照90-180天的标准锁定期，三季度末到四季度或迎来较大的解禁潮。更深层的逻辑在于，大厂由“轻资产”向“高杠杆算力军备”的重资产转型，使其业绩和现金流或对利率更加敏感。

另一个被市场完全忽视的灰犀牛是微观层面的“反AI浪潮”。2025-2026年美国AI的投入创利比率正在持续下降，在一定程度上反映了美国中小企业对AI服务购买的抵制正在发挥作用，可能带来的传导路径是：中小企业降低AI服务开销→AI厂商投入产出比下降→AI厂商Capex收缩→市场对AI定价范式发生改变。