未來港股、A股、美股會怎麼樣?近期，峯瑞資本創始人李豐在其播客欄目《宏觀漫談》中以獨特的視角解釋了過去幾年全球市場變化的背後邏輯。
投資作業本課代表將李豐的核心觀點總結如下：
今年前五個月，香港成了全球IPO第一大市場，超過了美國。兩年前，很多人還認爲香港流動性不足，撐不住中概股迴歸。但現在不僅中概股、A股大公司能在港股募資，港股自身的新IPO也很多，流動性明顯提升。美國量化巨頭Jane Street也在香港大規模佈局，香港重新成爲亞洲金融中心。
爲什麼短短兩年香港變化這麼大?一方面，中國公司希望獲得國際資金，香港是重要上市地。中美關係變化，更多公司傾向於在香港上市。另一方面，全球資金配置中國資產時，香港是重要通道。而更大的變量，是全球資金流動的變化。
2020-2021年，全球疫情後主要經濟體大放水，流動性大增。這些錢原本可以流向全球，但2022年因俄烏戰爭、地緣政治風險、疫情封控等因素，外資無法投中國和歐洲，只能集中流向美國。美國資產價格因此被推高，美股、AI公司估值暴漲，形成所謂“美股韌性”和“AI熱潮”。
這種極端流動性只能持續一段時間。隨着俄烏戰爭常態化、美國不確定性上升，資金開始迴流歐洲和香港。今年，歐洲股市表現最好，香港IPO募資全球第一，說明資金正在重新分配。中國的開放政策、免籤政策等也改善了外部預期，吸引資金迴流。
回顧這幾年，全球流動性和地緣政治的極端疊加，造就了美股、AI等的極端行情。現在這種極端現象開始反轉，資金逐步迴歸常態分配。未來A股、港股、美股和AI投資怎麼走，依然要看全球流動性和資金流向的變化。
從2023年初“完全沒戲”，到25年最大IPO市場，香港市場发生了什么?
最近大家關心比較多的問題，在賺錢這個事兒上，無非就是比如說A股會怎麼樣，港股會怎麼樣，美股會怎麼樣。我們先從幾個有意思的問題說起。
今年前五個月，從1月1號到5月31號，全球IPO第一名的市場是香港，超過了美國。這是包括了數量和規模，也就是募資規模。
我提到這個問題的原因，是因爲在2022年的時候，美國證券交易委員會SEC有一個關於中國在美國上市公司的審計底稿審查問題，當時鬧得沸沸揚揚。
所以那個時候有非常多的人在2023年初的時候說，應該讓在美國上市的中概股都回歸中國，後來又變成了迴歸香港。
當時在2023年初的時候說，絕對沒有可能性香港在流動性上能撐得住這些中概股的迴歸。我說這句話，只是說這是個有意思的話題，宏觀上我們討論過。
回過頭來看，從兩年以前或者兩年半以前，交易市場認爲香港完全沒戲，到兩年後的今天的前五個月，最少看起來香港不光撐住了中概股的部分迴歸，還撐住了A股的大型公司去港股再次發行，還支撐住了港股自己本身今年的新IPO。
當然這些因素加總起來，使得它超過了今年最少前五個月的美國，變成了IPO第一市場。在全世界範圍之內，這兩年的變化非常有意思，這個時間點也非常有意思，就是從2023年初到2025年的今天，這兩年多的變化就是香港。
香港我們講今年前五個月是IPO第一名，是它的募資規模也是全球第一名。所以說它承接住了這些很大的流動性。當然那個Jane Street，就是美國新崛起的超大規模量化基金，在香港很貴的地方租了一整棟寫字樓作爲它在香港的辦公地點。
這跟2023年的時候顯著不一樣。
因爲2023年初的時候我們在做宏觀漫談。如果還能找出那一期的話，其中有大概花了十幾二十幾分鐘專門討論了一個命題。是因爲2022年底的時候，有非常多人勸我去新加坡，2023年初那是潮流。
那我在2023年二月的某一期裏還專門去講了，香港會變成較好的中國資產和亞洲的金融中心之一。
但是那個時候肯定看起來不是這樣。大家都認爲香港就是從金融機構到流動性都開始一塌糊塗，包括外資離開去新加坡等等。
兩年以後的今天，有另外一個話題就變出來。就是除了新加坡對虛擬貨幣趨嚴管理之外，香港在穩定幣、數字貨幣，也包括重新配置的金融中心。
就剛纔我們講的Jane Street出租了一棟樓這些來看，它顯然又變成了從新加坡拿回了非常多的資源和關注度，變成了金融中心。在各個方面逐漸開始顯現。
這個跟2023年年初做那期的預期是一樣的。就是我又回到了這個問題，就是我們後面要講一大長串跟A股、港股、美股、AI投資有關的事情。
這個小話題開始，我不知道這兩年，對，就這兩年爲什麼會有這個翻天覆地的變化?因爲兩年以前有人認爲香港是這樣，不會再好。兩年以後的今天大家就覺得說也許現在變得比以前好一點。爲什麼會有這個翻天覆地的變化?
最大的變化還是香港的流動性有了比較大的變化。
我們講資本市場端，因爲兩年半以前說回不來，是因爲那個時候香港的日均交易額低的時候到過1000億港幣以下。
從那個時間點來看，大家認爲這個結論沒有任何可能性，這也有其合理性。但今天肯定流動性開始發生比較明顯的變化，因爲它也能交易到兩千多億港幣了，所以它能承接得住這些IPO，並變成最大的IPO市場。
當然現在肯定也不算那麼大了，雖然它今年前五個月是第一名，但這個流動性的反轉有個很有意思的話題。
我們之前也講過，就是在過去的大半年當中，其實有全球的長線基金，尤其是非美的長線基金，要重新分配中國、美國的資金分配比例，趨勢剛剛開始。
雖然經濟無好轉，但歐洲市場前5月增長30%，爲什麼?
與這個現象相關的還有另外一個有意思的現象是同時發生的。就是今年的前五個月，其實從區域性資本市場來看，增長比較好的是歐洲市場，大概歐洲市場漲了有30%。
但以我們今天的常識來看，我們大概覺得歐洲的經濟顯然沒有明顯地好起來。你只能是講說它是不是觸底企穩了，還是仍然在同比負增長，但是它的資本市場肯定是好了30%。
這些就是以統計數據來看，表現最好的區域性市場。那你這兩個看起來不相關的現象來看，它背後反映的是同樣一個問題。就是流動性發生了明顯的變化，就是全球的資金流向發生了一些變化。
全球流動性是如何變化的?2022年不能去中國、歐洲，只好去了美國，2年后资金回配歐洲、港股
那我們再往前去看，這個變化是怎麼發生的呢?這個變化是怎麼發生的，這裏邊也很有意思。
1)2020-2021年，全球流動性大幅增長，全球資本市場大幅增長
我們從最簡單的歷史回顧來看，就是全球在2020到2021年，包括中國在內是全球主要國家。在疫情之後的第二個季度，就是2020年大概二季度，美國從四月份開始就印了無數多錢，超發了無數多貨幣，也或者叫放了無數多水。
所以就意味着，全球的流動性在2020到2021年突然極大地增長。我們隨便打個比方，比如說本來有十萬億的錢，突然一下就變成了有25萬億美金的錢多印出來。
在這個基礎上，這筆錢巨大無比的流動性去哪裏就會成爲一個非常巨大的變量。因爲這是一筆印出來的超級突然多出來的錢加上原來的錢。
在2022年也很有意思，因爲它連續發生了幾件事兒。
我們先講香港，2022年，香港選了立法委，五月份還重選了特首。所以當時對選立法委和特首的事件，在2021年底到2022年中旬之間有很多不同的解讀。這也影響了香港當時的一些被大家看待的印象。
這些所有的印象當中有一個非常重要的前提是在2022年的時候，因爲中國整個境內相對是很難做旅遊和交通的(彼時中國正經歷疫情)。所以大家所有的信息，尤其對於國外來看，就只能從各種各樣的外媒來獲得，這也是可以理解的。一會兒我們來講，這也是另外一個有意思的變化。
如果你從剛纔我們講的那個前提是在2020到2021年，全球印了超級多的錢，這些錢要找地方去。這導致了全球資本市場在2020到2021年都大幅度增長，中國也一樣。
2)2022年後: 全球資金不去投歐洲、中國，投了美國，導致美國在加息背景下，仍出現了牛市
到了2022年之後，這個情況突然發生了比較大的變化。如果你想，這一大筆錢當時面臨到的另外一個情況是在當時的輿論體系和當時我們講發生的這些事件或者叫國際大事的影響下，就變成了第一，大家不能或者不想，或者不願意或者不敢投中國。
剛纔所有輿論和事件導向的背後，導致那個時候(資金)就沒有辦法投中國。同樣的道理，從二季度開始這些錢也沒法投歐洲。
因爲當時大家發現俄烏戰爭是個不能短期結束的區域爭奪之後，就意識到了歐洲或者最少是北約相關國家也有挑戰。
第一個問題是你要投入戰爭，就是以提供軍事支援的方式。第二個問題是從那年夏天開始，大家就知道歐洲的能源出了巨大的問題。後來10月份之後，大概在德國、英國，大家要回來燒木頭(取暖)，能源出現巨大的挑戰。
作爲一個工業發展的底層，當然包括居民的底層。同時要較長時間可能會持續投入戰爭，還有一定的和戰爭相關的風險和不穩定因素。所以歐洲你也沒法投，那美國、中國加上歐洲已經佔了全世界大概一半的GDP比例了。
這時候你作爲大錢，因爲我們講了在2020年到2021年，全球就突然出現的錢多這件事兒，這錢的規模還不是個小數量，最少也是小幾十萬億或者中幾十萬億美金的突然增加的流動性。
這些錢在這兩個因素，2022年突然發生的所有因素的影響下，這些錢最大的挑戰就是既不能合理地配置歐洲，也不能合理配置中國。
當然大家也說還有一些新興市場，比如說印度，但它相對規模小。我們剛纔講的那個錢的規模太大，所以就變成能容納那個錢的市場就只有一個了，就只剩美國了。
當然在次基礎上，2022年全年還有加息的預期。所以說對於買美債來講，還有一個更合理的藉口，就是債的收益可能會變好。
在這個基礎上，我們把它重述一遍，叫從來沒有過的超級多的錢，在一個特定的時間點上，這些錢既不能投第二大經濟體中國，也不能投歐洲。所以他們就基本上在大錢的分配上只能投到了美國。
那投到了美國之後的結果，當然肯定是先債後股。所以導致的結果是，雖然加息引起了一點點資本市場的波動，因爲這是沒地兒可去的，錢太多了，所以它不可能全去買債，那就把債的價格買得一塌糊塗了。
所以說它肯定要進這個所謂相對風險高的市場，就是這些衍生品和美股的市場。所以稍微波動了一下之後，因爲錢太多，所以能把美國資本市場再次舉起來。
然後舉起來之後，我們先從經濟現象來看，因爲這個事兒也不是一天完成的，它也是在2022年一季度末開始，持續到了2023年，接近全年或者大半年持續不停地配置。
然後這個投進去的錢顯然也不能全去到債市，所以它部分意義上就去了股市。這個就造成了從2022年下半年開始，直到2023年，或者甚至2024年的大半年之間，所謂叫美國看起來經濟的韌性和資本市場的高漲，這是極其特殊的經濟事件。
如果我們從頭回過去看的話，因爲這是全球從來沒有在這麼短的時間印過這麼大量的錢。
如果從債務增長來看，那兩年的全世界淨債務增長就已經增加了幾十萬億美金，這是從來沒有過的這麼多的錢。
之後突然之間還沒有地方可以去配置，或者兩個主要地區都不能配置，所以他們就主要去了美國，就兩件事兒同時出現，先後同時出現也沒發生過。
從表觀上就造成了我們看見的美國資本市場和因此帶來的美國表現出來的經濟上的某種韌性的貢獻之一。因爲這是錢全去了的結果，而且這是歷史上最大的一筆錢，而且只能去美國，那當然與之相對應的背後是造成了所謂美國資本市場七姐妹(的爆漲)。
另外還有個事情，ChatGPT——所謂標誌性的大模型，突然一下引起大家關注是在2022年底，
從經濟現象上來看，這些事兒很有意思。其實它的底層是一些巨大的極其特殊的流動性造成的一些不合理現象，就是無窮多的錢，歷史上從來沒有過這麼多。然後沒地兒可去，只能去一個地方。
因此去了一個地方之後，就使得這個地方的資產價格，不管是房地產、債還是股的資產價格快速提高。即使你在升息的週期和預期裏，它也極大程度地提高。
極大程度提高之後，你的資本市場大幅度上漲之後，需要有東西來支撐其平白無故地上漲。
雖然這個上漲是由流動性的極其罕見的現象引起的，但是這個上漲本身大家也要給它找個理由，然後正好在這個上漲的過程當中出現了合理的，要有技術想象力的這個變量，就是一個大模型的出現。
然後這就使得我剛纔講的叫突然暴漲的資本市場當中的大型公司。去大型公司某種意義上來講也是因爲錢太多。就是你不去超大市值的公司或者大型市值的公司，這些錢也很難進出，主要是因爲錢的量太大。
從這個意義上來講，你把最貴的公司頂到了無窮貴的程度，就是頂上了。比如說我們隨便拍腦門講，不是定量的，你把它價格平白無故頂上去一倍甚至兩倍。
當然這裏邊的錢體量很大，但是與之帶來的問題是你需要找一些理由說明這1倍到2倍的增長不是流動性。因爲沒有人會講這是流動性的原因，那就意味着很快會出問題。
3)2024年後期至今：特例的事情不能持續，伴隨俄烏戰爭常態化、對美不確定性增加，資金開始回配歐洲
這件事兒後來發生了什麼變化呢?這個變化也很有意思，這個變化就是在過去的這段時間當中，隨着俄烏戰爭我們講肯定沒有平復，但是就某種意義上常態化。當然川普在裏邊又攪和了，但俄烏戰爭今天沒有平復，也沒有停火。
在此基礎上，歐洲股市居然在今年上半年是表現最好的區域性股市。
你從這句話來看，就顯然不管因爲什麼原因，這兩個歷史極大的特殊性疊加的唯一特殊性的事件開始出現了反轉。就是錢顯然已經不是隻能配置美國國家債。
那因此不管經濟行不行，加上俄烏戰爭已常態化，大家出於對美國不確定性的增加，又開始回配了歐洲。
另外，中國有很多事情可以造成反轉，就是我們的開放政策，924打開一些關鍵的服務行業，允許外商獨資，大力吸引外資。
今年的DeepSeek，包括民營企業座談會等明確的政策動向和方向，並且金融上的超級開放等，所有這些動作大概都在改變預期。我們可以把這個說成是原因，這些努力肯定有用。
因爲這裏面還有意思的現象和成因，是中國的免籤政策。從2023年年底開始，免籤就使得雖然我們暫時沒有能去影響全世界的外媒，但是從结果上来看，因爲它有足夠多的人開始流動起來，就是你做的這個免籤，這可能跟Trump當選也是一樣的，就是多謝媒體形態的改變。
回過頭去看2022年前三年或者後三年加起來，就是前後六年這發生的事兒。可能過幾年之後，有人會以這種方式來重新回顧這個問題，就是在金融和流動性上發生的事件是從來沒有過的。
反正你只看這五年，從剛纔的因果關係倒回來一下，就是特例加特例所積累起來的極大特殊性，是很難持續的。因爲它是1%乘以1%的概率的事情，它發生了也就發生了。
但是發生了之後，這個1‱的事兒是很難以這種形態持續。我們今天回過頭可以半馬後炮地說，就這種事兒，多多少少它會從特例上做反轉，最少叫常態化，或者叫做常規化分配。
當然發生了一些事情能促進更好的迴歸，那可能是對的。這些流動性本身要相對迴歸也是合理的。它可能也是一個巨大的推動因素，就是跟我們剛纔講叫爲什麼這些公司估值高的過程是一樣的。
因爲難以見到的流動性因素使得它一定要漲價，所以湊巧在這個時候有了漲價的一些概念和原因，然後這些原因帶動了它能更漲價，於是現在這個原因更靠譜。
就跟我們講到的，資金一定是要反轉的，或者說一定是要改變原來的這些極其罕見的現象，要回歸正常的。在迴歸正常的情況下的話，所有發生的這些事兒都會是迴歸正常更快的或者多快的一個理由和速度而已。
當然這個資金迴歸就跟資金去特異性的積累是一樣的，它是個過程。
比如假定我們這件事認爲是從2024年最後三四個月纔開始，我們先假定它是個極限情況的最高點的話，它挪上去也花了兩整年的時間吧。那它落下來就是迴歸合理性的過程，如果不能更快的話，它大概也得花個一年半到兩年的時間。
現在大概只是過了半年多的時間而已。當然這個半年多我們剛纔講了，它表現出來的現象就是如果我們從資本市場來看的話，就是港股變成了第一名和歐洲資本市場變成了前半年增長最好的區域市場。
包括我們剛纔講到的香港，變成了我們在2023年初講的那個判斷，就是重新變成了金融中心之一。我們這麼講，亞洲慢慢地贏回它的市場地位了。
那這是我們講了一大串的事兒，其實這裏面一大串是隱含了很多過程和答案。部分意義上它解釋了在2023年初到2024年中之間，所謂美國的exceptional的韌性中的一部分。也解釋了資本市場在升息週期的一部分，也解釋了中國資本市場的一些變化的一部分原因和香港市場一部分原因，包括歐洲市場等等。
Meta150億美元收購Scale AI，雖然超級貴，但對比Meta估值曾頂到無窮高，也不足一提
這裏面還有個和意識上有關的事情，近日Meta收購了Scale AI大概是150億美金，這顯然是個超級大的超級貴的收購。
我和個別同行和LP討論過這個問題。我說，我們先把這個技術因素刨掉。
2022年到2023年初的這段時間，硅谷非常多的基金回報率在那一年裏是有減值的。或者在2022年到2023年接近一年中，它是有負增長的。
他們都調降了一些估值，但2023年中旬之後，大家又開始高速的IR增長，就是因爲大模型引起的投資和估值的快速上漲。
從某種意義上，這裏邊有另外一個對一級市場有意思的影響，就是你在二級市場把這七個公司或者這幾個公司的估值頂到了無窮高。我經常打比方，你本來人家是個十層樓，你給他硬頂到了50層。
那在此基礎上平白無故在兩年之內或一年半之內多出來那40層，就得找一些名義上的柱子，好像是能撐得住。
當然這個柱子就是剛纔我們講的，正好在22年底開始的AI和大模型。因爲你把那個天花板頂到了無窮高，所以他留下了非常多的空間和想象空間，當然也背後包括了超級流動性這個特殊的歷史因素。
第一，頂出了足夠多的空間，第二，有超級多的流動性。這兩件事合起來，我們先把技術進步這個問題先拋到一邊。看起來就造成了過去從2023年初到2024年底之間，這個AI相關企業從大模型的開始無窮高和快速上漲的估值，以至於150億美金的收購也發生。
因爲這都是合理的想象空間，因爲你把十層的事兒變成50層。比如說原來你是5000億的公司，你現在變成了1萬億。你的公司原來值500億，現在就可以值1500億。那可以想象，原来你是个三五千億公司的时候，你只能買也許50億美金估值的公司。现在你是个一万多億美金的公司，你大概就可以買200億或者300億估值的公司。
那我投一個公司把它估到50億，200億150億卖，我也賺很多錢。
這些估值在我們一級市場的事兒，最終多少還是二級市場的事兒。但我們講了二級市場其實最大的驅動因素還是流動性，就是刨去基本面之外，它最主要的驅動因素還是流動性本身的變化。
你回過頭來看，也可以理解2022年中國資本市場面臨的挑戰，就是因爲你在大家都減配的時候，或者都開始不配置的時候，那個錢是非常缺的。
所以不管有沒有基本面的變化，你也會折價下來。這就跟AI投資也很有關係。所以今天大家要問的最難立刻回答的事情是AI的投資在美國接下來會怎麼樣?美股會怎麼樣?港股會怎麼樣?A股會怎麼樣?
我覺得這些都是一回答就容易犯錯誤的，或者容易給人誤導性的結論。但是你只需要判斷剛纔我們講的這些事情發生的原因過程。
我們只從流動性角度考慮，就是這個大錢的這個角度考慮。
這肯定在過去三四年是確實在歷史上沒發生過的，是個比較特殊，也是個有意思的觀察點，也是個比較極限的事件。
從今天暫時看起來，港股和歐洲資本市場看，這個極限情況已經開始轉變。轉變至於持續、速度、程度多大會引起什麼其他的連鎖效應，這可以大家自己來判斷。
但我剛纔花了很長時間解釋，這些事件背後這些錢的因素，也許你可以類推往後會怎麼樣，我覺得這是個很有意思的觀察。
本文轉自“投資作業本Pro”，FOREXBNB編輯：蔣遠華。
