核心觀點
雅下水電工程於今年7月正式開工，共建設5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。
消息一經發布，順週期板塊以及大宗大漲，該如何評估雅下投資的影響？
2024年我國廣義基建投資金額約14.1萬億。參照經驗，預計雅下水電工程建設週期約10年，每年投入約1200億元，年均投資佔比0.85%（以2024年基建總量爲基礎），後期佔比會逐年小幅降低，預計年均拉動基建投資多增0.8%。
基建投資短期累計乘數低於1，而因資本正溢出效應，長期外溢效應的累計乘數約1.7倍。短期看雅下水電工程對單年GDP拉動或不足0.09%；長期看1.2萬億投資在10年內共拉動2.04萬億GDP增量，平均年拉動約0.15%。
我們之前7月資產配置觀點提到，7月中國資產或有一波內需政策交易機會。
正文7月19日，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區林芝市舉行。
中共中央政治局常委、國務院總理李強出席開工儀式，並宣佈工程正式開工。
一、雅下水電工程，官方公佈過哪些信息
2024年12月，中國政府覈准雅下水電工程。新華社指出，工程建設將直接帶動當地工程建造、物流運輸、商貿服務等產業快速發展，將創造新增就業崗位。工程建成後將提升電力、水利、交通等基礎設施水平。
2025年3月，發改委明確今年雅下水電工程推動開工。國家發改委《2025年國民經濟和社會發展計劃草案的報告》中明確將該項目列爲年度重點領域重大投資項目，提出推動雅魯藏布江下游水電工程開工建設。
2025年7月，新華社公佈了雅下水電工程的內容、地點、投資規模。雅魯藏布江下游水電工程位於西藏自治區林芝市。工程主要採取截彎取直、隧洞引水的開發方式，建設5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。工程電力以外送消納爲主，兼顧西藏本地自用需求。
二、雅下水電工程，能拉動多少基建投資
2024年我國廣義基建投資金額約14.1萬億。
國家統計局自2018年起不再公佈分行業投資額，只公佈整體的固定資產投資額、增速及分行業的增速。我們根據各行業2017年投資金額和2018-2024年投資增速，再結合整體的固定資產投資額近年經過修正擠水分後的數據，測算顯示，2024年我國廣義基建投資額約14.1萬億。
雅下水電工程每年預計帶動基建投資多增0.8%左右。
李強總理強調，雅下水電工程體量大、週期長、影響遠，堪稱世紀工程。
我們參照西藏地區首座大型水電站藏木水電站，預計雅下水電工程建設週期約10年，則每年投入約1200億元，佔2024年基建投資額的0.85%，后期佔比会逐年小幅降低，總體上年均預計拉動基建投資多增0.8%。
三、雅下水電工程，能拉動多少經濟增長
根據中國社會科學院研究員汪川的研究報告《政府基建投資的財政乘數:基於DSGE模型的分析》，基建投資不僅可以在短期中形成總需求刺激作用，也可以在長期通過增加基建資本形成正的溢出效應。根據其模擬的中性結果：基建投資的短期累計乘數明顯低於1，而長期累計乘數在1.7倍左右。
中國財政科學研究院院長劉尚希曾表示，“刺激政策的乘數效應越來越小——實際上，我們在調研中發現，很多刺激政策的乘數效應是小於1的”。
2024年，我國名義GDP規模約135萬億元。由於短期基建投資乘數低於1，因此，雅下水電工程年1200億元投資額對單年GDP的拉動或不足0.09%；而取1.7倍的長期乘數來看，則1.2萬億的投資在10年內共拉動2.04萬億GDP增量，平均後單年約拉動0.15%。
考慮到未來GDP規模將持續擴張，分母變大，實際拉動還將略低於前述測算結果。
雅下工程消息一經發布，順週期板塊以及國內黑色大宗漲價。除反內卷因素之外，雅下工程顯然也是利多信息。但根據我們估算，此次雅下工程對基建的帶動作用遠不能與之前四萬億相提並論，而之所以順週期和黑色大宗仍迎來一波明顯漲價，相當部分原因在於相關板塊經歷了持續價格下行以及估值下折，市場看空情緒過於一致。
我們之前7月資產配置觀點提到，7月中國資產或有一波內需相關的政策交易機會。
本文來源於：CSC研究宏觀團隊，作者：周君芝、王澤選，原文標題：《1.2萬億雅下投資，怎麼看? | 建投宏觀·周君芝團隊》
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