核心觀點
事件：當地時間7月30日，美國財政部召開Q3再融資會議。
Q3再融資會議釋放了哪些信號？
1）Q3再融資會議維持長債發行節奏不變，適度增加短債發行和長債回購。Q3再融資會議繼續維持Coupon和 FRN發行規模，事實上，從24年Q2以来长债發行規模就一直没变过，且預計至少在未來幾個季度內將維持Coupon和 FRN 拍賣規模不變。此外，本次會議給出TIPS拍賣規模小幅增加的指引，而Bill拍賣規模將邊際增加直到達到政策一致的水平。
2）長端國債回購擴容。財政部宣佈將10-20年國債和20-30年國債回購頻率翻倍，從每個季度2次提高至4次，回購規模從每季度80億美元提高至160億美元上限，其他期限國債回購操作不變。本質上，回購是爲了改善流動性較差的長端國債，這也與過去某些時段長債拍賣遇冷相合，短債融資需求依然旺盛。
3）未來3年融資需求估計幾乎沒有變化。一級交易商對25-27財年的赤字估計幾乎沒有變化，合計相對4月下降140 億美元。一級交易商指出，關稅導致融資前景存在較大不確定性。因爲關稅協議仍在敲定中，由此產生關稅收入以及轉嫁到消費者和公司稅收收入的不確定性。我們預計不考慮關稅下美國26-27年財政赤字率在7%左右，若考慮關稅則最終赤字率落在6%~6.5%之間。
2023年6-10月供給衝擊會重現嗎？我們認爲年內基本安全，美債利率上行風險已明顯減弱。
短債利率壓力相對可控。2023年3-5月3M美國國債利率上行約100BP，主要受加息和加息預期驅動；6-10月3M美國國債利率上行約30BP，一方面，市場“higher for longer”預期升溫，另一方面，債限通過後TGA賬戶在2個月內回補6000億美元，短期國債供給激增導致供需失衡，推高了短期利率。
目前短端利率上行風險不大，7月FOMC今年Q3再融資會議財政部給出的到12月底TGA賬戶餘額合意水平爲8500億美元，而截至7月23日TGA賬戶餘額爲3335億美元，回補速度爲1000億美元/月，只要財政部適度控制TGA回補速度即短債淨髮行速度，短債利率壓力相對可控。
23年Q2-Q3長債發行增加事實推高長債收益率和期限溢價。23年8月-24年4月爲財政部實際明顯增髮長債的時點，但財政部提前1個季度釋放信號：5月3日Q2再融資會議上財政部增發短債、並給出未來增髮長債的前瞻指引，8月2日Q3再融資會議上增加短債和長債發行、並給出未來繼續增髮長債的前瞻指引。
因此，市場對長債供給最擔憂的時候是在2023年Q2和Q3會議，23年Q4和24年Q1會議后市场打消此前过度定价预期：Q4再融资會議上适度减少短债发行、增加長債發行，但將放緩長期國債的拍賣速度， 24年Q1再融资會議上最后一次增加長債發行，並給出不再增髮長債的信號。
覆盤可知，23年6-10月短期利率上行30+BP，長債上行130+BP，期限溢價上行150+BP。因此長債利率上行主要來自期限溢價，期限溢價補償則來自於債務風險敘事強化。
與23年6-10月相比，由於今年Q3再融資會議延續長債供給維持不變的表態並且至少持續幾個季度，長債供給擔憂暫時無虞。推測在長債利率明顯下降前美聯儲將繼續依賴Bill而非Coupon進行再融資，那麼26年5月美聯儲換屆前後可能是重要觀察時點。
但是，8-9月美債利率的最大變數是經濟數據變化導致的降息預期波動。美聯儲決策也將變得更數據依賴，考慮幾種情形：
1）假設7、8月CPI同比落在市場預期2.8~3.0%區間且就業數據保持7月弱勢格局，則8月Jackson Hole全球央行會議或給出降息指引，全年預期降50BP；
2）假設7、8月CPI同比落在市場預期2.8~3.0%區間而就業數據有所改善，則降息預期有所延後，全年預期降25BP；
3）假設7、8月CPI同比落在市場預期2.8~3.0%區間且就業數據明顯轉弱，則全年降息幅度可能超過50BP。
總之，美債利率跟隨數據反覆波動可能是常態，比較值得關注的時間窗口就是8月Jackson Hole。但無論如何，計入過強預期（無論是分子端還是分母端）的美股可能會在8月面臨調整，那麼黃金也將有所表現。
正文 一、Q3再融資會議釋放了哪些信號？
Q3再融資會議維持長債發行節奏不變，適度增加短債發行和長債回購。Q3再融資會議繼續維持Coupon和 FRN發行規模，事實上，從24年Q2以来长债發行規模就一直没变过，且預計至少在未來幾個季度內將維持Coupon和 FRN 拍賣規模不變，推測在長債利率明顯下降前美聯儲將繼續依賴Bill而非Coupon進行再融資，那麼26年5月美聯儲換屆前後可能是重要觀察時點。
此外，本次會議繼續給出TIPS拍賣規模小幅增加的指引，而Bill拍賣規模將邊際增加直到達到政策一致的水平。
長端國債回購擴容。財政部宣佈將10-20年國債和20-30年國債回購頻率翻倍，從每個季度2次提高至4次，回購規模從每季度80億美元提高至160億美元上限，其他期限國債回購操作不變。本質上，回購是爲了改善流動性較差的長端國債，這也與過去某些時段長債拍賣遇冷相合，短債融資需求依然旺盛。
委員會建議10-20 年國債和20-30年國債回購金額可以適度增加，但回購無意改變美債加權平均久期，委員會強烈認爲，發行而非回購是管理久期的主要工具。截至今年7月，美債加權平均久期爲71.9個月，仍處於歷史較高水平，若維持長債發行規模不變，僅靠短債調節融資需求，則加權平均久期可以每年下降2個月。
未來3年融資需求估計幾乎沒有變化。一級交易商對25-27財年的赤字估計幾乎沒有變化，合計相對4月下降140 億美元。一級交易商指出，關稅導致融資前景存在較大不確定性。因爲關稅協議仍在敲定中，由此產生關稅收入以及轉嫁到消費者和公司稅收收入的不確定性。我們預計不考慮關稅下美國26-27年財政赤字率在7%左右，若考慮關稅則最終赤字率落在6%~6.5%之間。
二、2023年6-10月供給衝擊會重現嗎？
短債利率壓力相對可控。2023年3-5月3M美國國債利率上行約100BP，主要受加息和加息預期驅動；6-10月3M美國國債利率上行約30BP，一方面，市場“higher for longer”預期升溫，另一方面，債限通過後TGA賬戶在2個月內回補6000億美元，短期國債供給激增導致供需失衡，推高了短期利率。
目前短端利率上行風險不大，7月FOMC今年Q3再融資會議財政部給出的到12月底TGA賬戶餘額合意水平爲8500億美元，而截至7月23日TGA賬戶餘額爲3335億美元，回補速度爲1000億美元/月，只要財政部適度控制TGA回補速度即短債淨髮行速度，短債利率壓力相對可控。
23年Q2-Q3長債發行增加事實推高長債收益率和期限溢價。23年8月-24年4月爲財政部實際明顯增髮長債的時點，但財政部提前1個季度釋放信號：5月3日Q2再融資會議上財政部增發短債、並給出未來增髮長債的前瞻指引，8月2日Q3再融資會議上增加短債和長債發行、並給出未來繼續增髮長債的前瞻指引。
因此，市場對長債供給最擔憂的時候是在2023年Q2和Q3會議，23年Q4和24年Q1會議后市场打消此前过度定价预期：Q4再融资會議上适度减少短债发行、增加長債發行，但將放緩長期國債的拍賣速度， 24年Q1再融资會議上最后一次增加長債發行，並給出不再增髮長債的信號。
覆盤可知，23年6-10月短期利率上行30+BP，長債上行130+BP，期限溢價上行150+BP。因此長債利率上行主要來自期限溢價，期限溢價補償則來自於債務風險敘事強化。
與23年6-10月相比，由於今年Q3再融資會議延續長債供給維持不變的表態並且至少持續幾個季度，長債供給擔憂暫時無虞。推測在長債利率明顯下降前美聯儲將繼續依賴Bill而非Coupon進行再融資，那麼26年5月美聯儲換屆前後可能是重要觀察時點。
但是，8-9月美債利率的最大變數是經濟數據變化導致的降息預期波動。美聯儲決策也將變得更數據依賴，考慮幾種情形：
1）假設7、8月CPI同比落在市場預期2.8~3.0%區間且就業數據保持7月弱勢格局，則8月Jackson Hole全球央行會議或給出降息指引，全年預期降50BP；
2）假設7、8月CPI同比落在市場預期2.8~3.0%區間而就業數據有所改善，則降息預期有所延後，全年預期降25BP；
3）假設7、8月CPI同比落在市場預期2.8~3.0%區間且就業數據明顯轉弱，則全年降息幅度可能超過50BP。
總之，美債利率跟隨數據反覆波動可能是常態，比較值得關注的時間窗口就是8月Jackson Hole。但無論如何，計入過強預期（無論是分子端還是分母端）的美股可能會在8月面臨調整，那麼黃金也將有所表現。
本文作者：張靜靜、王濼賓，來源：招商宏觀靜思錄，原文標題：《招商宏觀 | 美債供給衝擊還會重現嗎？》
風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
