報告要點
近期人民幣匯率與美中利差出現背離，本質在於：美債利率上行並非經濟強，而是信用弱。因此，人民幣受益於：1）美元資產信用折價，帶動企業結匯意願提升；2）高利率壓制信用擴張，美國衰退預期強化。未來人民幣匯率定價需要充分重視美元信用這個變量，弱美元環境也給國內流動性和政策空間帶來更大的冗餘度。
核心觀點
央行或許並非近期匯率升值的引導者。
我們習慣於用“掉期溢價”（即：離岸市場與在岸市場的掉期點差）來跟蹤央行守匯率的態度，該指標反映了央行在充當人民幣遠期多頭的過程中，傾向於主動下調在岸市場的掉期點，與離岸市場形成一層溢價（我們稱爲“掉期溢價”）。
本質上是對於外資通過掉期交易購買人民幣資產的超額貼息，以保證套期鎖匯後的國內無風險收益率略高於美國。目前，該指標來到 2023 年初以來偏低水位（+200pips），說明在近期匯率升值的過程中，央行下調“掉期溢價”，來平滑匯率波動，而非主動引導升值。
國內投資者或許並非近期匯率升值的推動者。
由於居民部門換匯存在摩擦（額度限制），在貨幣市場難以充分表達觀點。因此，我們傾向於用黃金的購買力平價（上海金/倫敦金）來表達國內投資者對於人民幣匯率的預期。
那麼，“滬金溢價”（上海金/倫敦金-匯率）也就是国内投资者对当前匯率水平的定价分歧，也反映資本外流的傾向；目前“滬金溢價”依然維持在 500~1000pips 的偏高水位，意味着国内投资者对当前匯率在 7.2 以內的認可度存在分歧，因此其并非近期匯率升值的主要推动者，更多表現在跟隨定價。
那麼，主導本輪匯率升值的核心因素是什麼？——外貿企業結匯。
我們採用“結售匯差額-貿易差額”來刻畫外貿企業的結匯傾向（類似結匯率）， 簡單理解爲：外貿企業收入當中用於結匯的部分與總收入的差額，該指標越高，結匯傾向越強；
我們發現，企業結匯意願的低點是 2024 年 12 月，隨後持續回升（貿易摩擦僅是波動項，並未影響趨勢）。原因是，外貿企業結匯意願錨定的是美元指數，美元資產波動率的抬升（年初的美股、近期的美債）以及美元信用受損是推動外貿企業加速結匯的關鍵。
對人民幣匯率定價框架的再思考：美中利差與匯率走勢的背離
在近期人民幣匯率升值的過程中，美中利差卻在走擴，這在過去幾年並不常見。發生這一現象的本質原因在於：近期美債利率的上行並非經濟強，而是信用弱（美債遭到拋售）。
因此，對於人民幣而言，近期的美中利差走擴反而產生兩重利好：其一，美元資產信用折價（需要更高的利率來補償信用）；其二，高利率壓制信用擴張（衰退預期強化和債務風險擔憂）。
也就是說，未來人民幣匯率定價框架需要充分重視美元信用這個變量，美中利差的指向意義不再像往常一樣有效，而弱美元的環境也給國內流動性和政策空間帶來更大的冗餘度。
報告正文
近期人民幣（兌美元）匯率相對強勢，而美中利差反而走擴，市場關心匯率定價邏輯以及央行行爲（是否主動引導）。本篇專題對此進行深入探討，並對匯率傳統定價框架裏面幾個反直覺問題進行剖析。
1. 匯率波動與央行態度
央行或許並非近期匯率升值的引導者。
我們習慣於用“掉期溢價”（即：離岸市場與在岸市場的掉期點差）來跟蹤央行守匯率的態度（圖 1），該指標反映了央行在充當人民幣遠期多頭的過程中，傾向於主動下調在岸市場的掉期點，與離岸市場形成一層溢價（我們稱爲“掉期溢價”）。
本質上是對於外資通過掉期交易購買人民幣資產的超額貼息，以保證套期鎖匯後的國內無風險利率略高於美國（以 1 年期短債爲例）（圖 2）。
目前，“掉期溢價”來到 2023 年初以來偏低水位（+200pips），說明在近期匯率升值的過程中，央行下調“掉期溢價”，來平滑匯率波動，避免升值過快，而非主動引導升值。
2. 滬金溢價與預期偏離
國內投資者或許並非近期匯率升值的主要推動者。
由於居民部門換匯存在摩擦（額度限制），在貨幣市場難以充分表達觀點。因此，我們傾向於用黃金的購買力平價（上海金/倫敦金）來表達國內投資者對於人民幣匯率的預期。
那麼，“滬金溢價”也就是國內投資者對於當前匯率水平的定價分歧，也可以同步反映資本外流的傾向；
目前“滬金溢價”依然維持在 500~1000pips 的偏高水位，意味着國內投資者對當前匯率維持在 7.2 以內的認可度存在分歧，因此其並非近期匯率升值的主要推動者，更多表現在跟隨定價。
3. 企業行爲與升值預期
那麼，主導本輪匯率升值的核心因素是什麼？——外貿企業結匯。
我們採用“結售匯差額-貿易差額”來刻畫外貿企業的結匯傾向（類似結匯率），發現，該指標從年初以來就開始回升（貿易摩擦僅是波動項，並未影響趨勢）；
原因在於，外貿企業結匯意願錨定的是美元指數（而非美中利差），美元資產波動率的抬升（年初的美股、近期的美債）以及美元信用受損是推動外貿企業加速結匯的關鍵。
4. 美中利差與匯率定價
對人民幣匯率定價框架的再思考：美中利差與匯率走勢的背離
在近期人民幣匯率升值的過程中，美中利差卻在走擴，這在過去幾年並不常見。發生這一現象的本質原因在於：近期美債利率的上行並非經濟強，而是信用弱（美債遭到拋售）。
因此，對於人民幣而言，近期的美中利差走擴反而產生兩重利好：其一，美元資產信用折價（需要更高的利率來補償信用）；其二，高利率壓制信用擴張（衰退預期強化和債務風險擔憂）（圖 8）。
也就是說，未來人民幣匯率定價框架需要充分重視美元信用這個變量，美中利差的指向意義不再像往常一樣有效，而弱美元的環境也給國內流動性和政策空間帶來更大的冗餘度。
本文作者：梁中華、韓朝輝，來源：國泰海通證券，原文標題：《人民幣匯率：“反直覺”的新範式》
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