5月我國宏觀經濟整體保持平穩運行，消費和出口的表現超過市場預期，生產和投資增速基本保持穩定。我們認爲，財政政策的持續發力是理解前5月數據的關鍵線索，特別是以舊換新政策直接支撐消費，預計全年可提振社零增速1個百分點左右。
同樣值得關注的是，4月以來信貸和房地產等數據出現邊際走弱跡象，這或體現出現階段美國加徵關稅對私人部門預期的影響。接下來宏觀政策最主要的任務應該是加快發力，對沖由關稅帶來的不確定性，儘快穩住私人部門對未來的預期。
2025年5月宏觀經濟數據點評6月16日，國家統計局公佈最新的經濟數據顯示，5月我國宏觀經濟整體保持平穩運行，消費和出口的表現超過市場預期，表現出了非常明顯的韌性。具體而言，在以舊換新政策的持續推動下，疊加去年整體偏低的基數效應，2025年5月當月社會消費品零售總額同比增速爲6.4%，高於4月的5.1%，延續過去一段時間的改善趨勢。
出口方面，在美國大幅加徵關稅的情況下，我國出口增速仍保持了正增長。5月美元計價的出口同比增速爲4.8%，比4月8.1%的增速有所回落。出口保持正增長的背後可能體現了一些貿易轉移的情況，例如5月對美國出口增速爲-34.5%，比4月-21%的降幅進一步擴大，但對非美國家出口增加了11.5%。
生產和投資增速也基本保持穩定，同比增速略低於4月。5月，我國全國規模以上工業企業增加值同比增速爲5.8%，低於4月的6.1%。1-5月，固定資產投資累計同比增速爲3.7%，較1-4月4%的同比增速有所回落。其中，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長5.6%，房地產開發投資同比增速-10.7%，製造業投資同比增速爲8.5%，均較1-4月的累計同比增速有一定回落，但製造業和基建設施投資增速仍保持在5%以上的增長區間。
理解上述數據表現，財政政策的持續發力或許是一個關鍵線索。一方面，以舊換新政策對消費產生了直接的支撐作用，全年預計能夠提振1個百分點左右的社會零售總額增速。
另一方面，財政整體發力的強度也保持在較高水平。如圖1所示，我們對廣義財政支出數據做了季節性調整，可以看出2025年初至今廣義財政支出規模較2024年四季度有一定回落，但比去年同期仍然要高，是現階段支撐總需求的重要力量。
這背後主要是政府融資節奏在2025年明顯前置，從圖2可以看出，2025年以來我國政府債券融資規模持續高於去年同期水平。這既維持了較高的廣義財政支出力度，也維持了社融的基本增長。
數據來源：CF40研究院
在經濟保持韌性的同時，4月以來宏觀數據出現的邊際變化也值得關注。我們在4月的《CF40研究·宏觀醫生》中已經指出，宏觀經濟復甦的內生動能有放緩跡象，這一點在5月的生產、投資和信貸數據中都得到了進一步反映。
其中，私人部門的信貸數據表現開始有走弱跡象。如圖3所示，在剔除政府債券之後，1-5月我國新增社融規模幾乎與去年同期持平。而從圖4可以看出，更能反映企業實際融資需求的企事業單位中長期貸款規模的累計值在1-3月持續擴張，但在4-5月斜率明顯變平，結果是總規模明顯低於去年的同期水平。
數據來源：CF40研究院
4月以來，房地產市場也有一些邊際走弱的跡象。如圖5所示，即使考慮到春節錯位的因素，在2025年4月之前，30個大中城市商品房成交面積數據持續高於去年同期水平；但在2025年4月之後，銷售面積開始略低於去年同期水平。圖6則顯示出70個大中城市二手住宅價格的環比表現自2024年9月以來跌幅快速收窄，但在2025年4月之後跌幅再次扩大。
數據來源：CF40研究院
我們認爲，理解4月以來我國宏觀經濟邊際變化的關鍵線索依然是美國加徵關稅的行爲。只不過從數據來看，現階段美國加徵關稅對我國經濟的衝擊並沒有集中體現爲外需的減少，而是體現爲私人部門的預期變化，即由於不確定性增加，私人部門的支出行爲和信貸行爲開始變得更加謹慎。這或許是理解4月以來我國經濟復甦動能變化的重要線索。
因此，接下來宏觀政策最主要的任務應該是對沖由關稅帶來的不確定性，儘快穩住私人部門對未來的預期。這一方面要求宏觀政策要在現有政策方向上加快發力，其中貨幣政策應採取有力度的降息，並擴大結構性貨幣政策工具的使用。另一方面，應儘快推出已經準備好的增量政策工具箱，阻斷不確定性對私人部門的影響，避免私人部門的支出和信貸行爲形成慣性，以更好的國內經濟表現來應對未來可能面臨的新一輪的外部衝擊。
本文來源於：中國金融四十人論壇，作者：中國金融四十人研究院，原文標題：《儘快阻斷不確定性對私人部門預期的負面衝擊》
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