對於市場參與者而言，剛剛過去的一週無疑是“信息量巨大但又混亂不堪的”。高盛對沖基金業務主管Tony Pasquariello在一份最新的報告中如此形容。他認爲，儘管許多關鍵事件塵埃落定，但市場留下的問題似乎比答案更多，這使得短期內的風險回報變得異常棘手。

最新動態顯示，市場正努力消化多重矛盾信號。一方面，新一輪的關稅波動和一份“明顯糟糕”的非農就業報告，共同給宏觀經濟前景蒙上了陰影，並直接引發了週五短期國債收益率的急劇下跌。

另一方面，美國大型科技公司交出了又一份強勁的季度財報，但其股價的平淡反應卻暗示，市場對利好的定價已相當充分，投資者的預期也變得更爲苛刻。與此同時，小盤股遭遇了自關鍵時期以來最糟糕的一週，其劇烈拋售進一步加劇了市場的擔憂情緒。

這些相互衝突的信號，疊加夏季市場典型的低流動性等，共同構成了一幅複雜的圖景。儘管長期結構性因素或許依然樂觀，但短期內，交易員們正面臨着一個充滿挑戰的交易環境。

科技巨頭：盈利強勁難掩股價疲態

過去一週，美國大型科技公司的財報再次展示了其強大的盈利能力。根據高盛的測算，剔除英偉達後的“科技七巨頭”第二季度盈利同比增長高達26%，而標普500指數其餘成分股的增幅僅爲4%。然而，如此強勁的業績並未有效提振股價，Pasquariello認爲，這反映出市場對科技股的定價已經進入了一個“要求更高的階段”。

與大型科技股的強勢形成鮮明對比的是，市場廣度嚴重不足。小盤股的拋售尤爲引人注目，羅素2000指數（RTY）連續五個交易日下跌，累計跌幅達4%，創下去年同期以來的最差單週表現。

Pasquariello指出，標普500指數今年以來的回報率，在很大程度上是由少數幾隻股票驅動的。這種高度集中的現象，疊加小盤股的疲軟，共同描繪了一幅市場內部健康度不佳的圖景。

關稅影響：從“破壞性”到“干擾性”

關稅問題在近期重回市場視野，新的關稅波動爲市場增添了新的不確定性。然而，Pasquariello觀察到，大多數市場參與者和企業經營者已經不再將關稅視爲其決策中的主導變量。一位客戶向他表示，關稅更多是“干擾性的，而非破壞性的”。

儘管如此，關稅的影響已開始在宏觀數據中顯現。高盛的經濟學家團隊預測，基於已宣佈的措施，美國的平均有效關稅稅率將上升9個百分點，到今年年底和明年將分別累計上升14和17個百分點。

高盛美國經濟學家Joseph Briggs對此表達了更深層次的擔憂。他認爲，儘管市場目前可能已經消化了關稅的預期，但其對經濟增長的拖累和對物價的推升效應，可能會在未來幾個月重新成爲市場的焦點。

資金流向逆轉，高槓杆風險降溫

過去兩個月，健康的資金流向一直是支撐市場的關鍵技術性因素。但過去一週，資金流向清晰地轉向了避險。Pasquariello稱，高盛股票業務部門的資金流動“明顯偏向風險規避”，而宏觀領域的共識交易則遭受重創。

展望未來，資金面帶來的順風正在減弱。報告預計，進入八月，投機性頭寸和散戶投資者的需求強度可能會下降。儘管企業回購將進入窗口期，提供一定支撐，但整體而言，資金流將從“主要推動力轉爲溫和的推動力”。

一個積極的信號是，此前市場擔憂的高槓杆風險似乎正在緩解。根據高盛主經紀商業務（GS PB）的數據，過去兩週，市場總槓桿水平出現了自2023年6月以來最大的降幅。Pasquariello總結道，這表明“圍繞過高總風險敞口的壓力現在得到了更好的控制”。

全球視角：美股相對優勢依舊

在全球資產配置的棋局中，Pasquariello依然看好美國資產，尤其是科技股。他指出，儘管四月份市場曾短暫地全面拋售美國資產，但事實證明這只是暫時現象，美國科技股在第二季度財報季中再次證明了其價值。

相比之下，歐洲股市雖然今年表現不俗，甚至以美元計價回報更優，但Pasquariello認爲這更像是一場“絕佳的交易”，而非“結構性的故事”。他預計，隨着歐洲央行結束寬鬆週期，美國股市將在2025年下半年重新跑贏歐洲。

對於中國市場，報告承認其今年取得了良好回報，尤其是在科技領域，恒生科技指數上漲了22%，並且在人工智能領域“提醒了世界它是一股不可忽視的力量”。但報告同時指出，市場仍在等待國內消費這一“關鍵要素”被“完全釋放”。

美聯儲困境：政策失誤風險重現

有趣的是，在Pasquariello的分析框架中，美聯儲直到第十點才被提及。他認爲，過去七個月發生了大量重大事件，但美聯儲始終按兵不動，因此很難說它是股價的決定者。

當前，市場面臨的核心問題與一年前如出一轍：政策失誤的風險。正如美聯儲主席鮑威爾在四月份所言，美聯儲可能發現自己正處於“雙重使命目標相互矛盾的挑戰性情景中”——核心商品通脹走高，而勞動力市場卻顯著走軟。

對於交易員，Pasquariello的最後建議是，關注市場提供的信號。他認爲，短期限期權已成爲專業資金管理者的重要工具。他的最終建議是：“如果八月份期權市場讓你有機會買到便宜的gamma（波動率風險敞口），我會抓住它。”

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