市場結構的變化：波動率放大中，市場主線正悄然轉變
本週（2025年9月1日至2025年9月5日，下同）市場在海外債市流動性衝擊，上市公司中報與重大事件落地後交易結構正常化等集中影響下出現了大幅波動，部分前期熱點板塊上演“過山車式”行情。周度視角來看，過去連續三週漲幅排名前三的通信、电子在本週迎来回调，而我們前期重點提示的有色金屬持續強勢，而以電力設備爲代表的權重股迎來修復，在每天劇烈的波動中新的主線或以悄然開啓。從交易結構來看，8月以來市場主要經歷：（1）8月25日及之前，市場“升波上漲”，市場行情与情绪共振上行；（2）8月25日至9月1日，市場继续上涨，但指數隱含波動率震盪略回落，情緒的階段高點已經開始出現；（3）9月2日至9月4日，市場开始调整，但隱含波動率反而呈現短暫的脈衝式上漲並在9月4日盤中達到階段高點，市場短暂出现恐慌式抛售，但如果結合兩融的情況來看，淨賣出體量在歷史上看並不算多（不到100億），全天依然有2000多家公司實現上漲，結構上從TMT切向電新、非銀等板塊切換。9月5日，市場出现反弹，主要指數（剔除創業板指）隱含波動率均回落，短暫的恐慌情緒褪去。考慮到當下隱含波動率絕對值仍處於相對高位，未來無論是“先升波回調後降波修復”或是延續當前“降波反彈”趨勢，从过去经验来看想要开启新一轮的趨勢性上涨与突破前高均需要新的催化，市場进入横盘震荡的概率较大。
■ 後續驅動：未來基本面的變化將更值得重視
海外長債流動性問題暴露的背後，除了關注部分技術性與季節性因素外，從另一視角來看也意味着“寬財政”路徑走到了最後一步，未來密切關注歐美主要國家財政政策與貨幣政策最終落地路徑的演繹，而一旦流動性問題得以解決，歐美擴張的財政政策也將正式步入實施期。目前看美國降息路徑已經明確。當然值得一提的是，短期8月美國新增非農就業數據超預期走弱帶動市場“衰退交易”的升溫，然而結構上看失業率表現相對穩健，工作時長、時薪也同樣具備韌性，關注經濟由服務業向製造業的逐步切換。另一方面，9月份也是國內所謂“金九銀十”秋季開工旺季的起點，而當前產業鏈庫存處於歷史低位，可以關注本輪需求的回升能否帶動新一輪補庫週期的開啓，產業鏈盈利底一旦得到新的確認，加之中國對於消費的鼓勵政策進一步明確，順週期交易將於4季度前置啓動。
■ 黃金：重回視野，但不忘有更多選擇
近兩年來黃金的定價邏輯經歷了多輪切換，黃金總在一個邏輯兌現時候上漲，卻不在邏輯反向時下跌。這需要我們從供需（需求更多是儲藏黃金的意願視角）去疊加兩大主要因素去拆分：央行通過不斷購買鎖定了大量黃金的供給，而市場投資者仍按實際利率框架對黃金進行交易。考慮到當下央行購金與地緣政治都不是主要變量，黃金的定價需要關注實際利率，而我們用實際利率-ETF購金框架衡量實際利率的邊際影響，黃金當前價格小幅度搶跑了實際利率下行大概1.73%，考慮到現階段年內降息預期在75bp，那麼意味着長期通脹預期上行才能形成新的驅動：超預期的降息會帶動過去被抑制的製造業與地產投資需求釋放，配置通脹的來源同樣重要，其他工業品（能源、工業金屬）與黃金將同向變動。但黃金股會是更好選擇，2020年以來歷次黃金創新高後到階段性見頂的時間段，A股黃金股表現往往能夠跑贏黃金本身與海外黃金股，本輪估值處於歷史類似階段偏低位置的黃金股將更具彈性。
■ 把握機會，風格切換正當時
過去一週，基本面的變化遠不如市場展現出的波動一般劇烈。我們預計，一方面，市場將會逐步冷卻，等待基本面的信號；另一方面，基本面的訊號也在重新明確：歐美的貨幣擴張配合財政擴張將在九月明確，中國的反內卷與消費路徑正在逐步清晰，新的結構將逐步浮出水面：第一，同時受益於國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外降息後製造業活動修復與投資加速的實物資產：有色金屬（銅、鋁、黃金）、資本品（鋰電、風電設備、工程機械、重卡、光伏）以及原材料（基礎化工品、玻纖、造紙、鋼鐵），原油；第二，盈利修復之後內需相關領域也將逐漸出現機會：食品飲料、豬、旅遊及景區等；第三，保險的長期資產端將受益於資本回報見底回升，其次是券商。
1、市場結構：波動率放大中，風格切換逐漸發生本週（2025年9月1日至2025年9月5日，下同）市場在海外債市流動性衝擊，上市公司中報與重大事件落地後交易結構正常化等集中影響下出現了大幅波動，部分前期熱點板塊上演“過山車式”行情。周度視角來看，過去連續三週漲幅排名前三的通信、电子在本週迎来回调，而我們前期重點提示的以電力設備爲代表的權重股迎來修復，風格切換在市場波動率放大的過程中悄然開啓。
從交易結構來看，8月以來市場主要經歷了以下階段：（1）8月25日及之前，市場升波上漲，即市場上漲與情緒的提升交織共振；（2）8月25日至9月1日，市場繼續上漲，但指數隱含波動率震盪略回落，即市場雖然仍在上漲，但市場情緒的階段高點可能已經開始出現；（3）9月2日至9月4日，市場開始調整，但隱含波動率反而呈現短暫的脈衝式上漲並在9月4日盤中達到階段高點，市場短暫出現恐慌式拋售，但如果結合兩融的情況來看，短暫的恐慌式拋售的背後同樣伴隨着切換：兩融本身的淨賣出體量在歷史上看並不算多（不到100億），全天依然有2000多家公司實現上漲，結構上從TMT切向電新、非銀等板塊切換。9月5日，市場出現反彈，主要指數（剔除創業板指）隱含波動率均回落，短暫的恐慌情緒褪去。考慮到當下隱含波動率絕對值仍處於相對高位，未來無論是重新“先升波回調後降波修復”或是“延續當前降波反彈趨勢”，從過去經驗來看想要突破前高開啓新一輪的趨勢上漲均需要新的催化,未來一段時間應該市場進入波動降低甚至橫盤震盪的概率較大。
2、基本面波動跑輸高斜率標的格局有望在9月底迎來逆轉
往後看，相較於尋找流動性與產業驅動的新敘事，未來基本面的變化將更值得重視：一方面，海外長債流動性問題暴露的背後，除了關注部分技術性（荷蘭養老金制度改革）與季節性因素（歷史上9月國債收益率容易上行）外，從另一視角來看也意味着“寬財政”路徑走到了最後一步，未來密切關注歐美主要國家財政政策與貨幣政策最終落地路徑的演繹，而一旦流動性問題得以解決，歐美擴張的財政政策也將正式步入實施期。
而8月美國新增非農就業數據超預期走弱，然而結構上看，失業率表現相對穩健，符合市場預期。而工作時長、時薪增長也同樣具備韌性，其中建築業時薪同環比都出現增加，服務業則均出現回落，相較之下製造業時薪同比持平，環比也同樣回升，美國經濟開始出現服務業向製造與建築的結構切換，當前進行美國衰退交易依然爲時尚早。
而另一方面，9月份也是國內所謂“金九銀十”秋季開工旺季的起點，而當前產業鏈庫存處於低位，歷史經驗來看去庫週期接近尾聲，可以關注本輪需求的回升能否直接帶動新一輪補庫週期的開啓，並帶動盈利的進一步修復。產業鏈盈利底一旦得到新的確認，加之中國對於消費的鼓勵政策進一步明確，更爲廣泛的風格切換也將發生。
3、黃金：重回視野，但也有更好選擇
近兩年來黃金的定價邏輯經歷了多輪切換，黃金總在一個邏輯兌現時候上漲，卻不在邏輯反向時下跌。如果我們從供需（需求更多是儲藏黃金的意願視角）去疊加兩大因素去看：央行通過不斷購買鎖定了大量黃金的供給，而市場投資者仍按實際利率框架對黃金進行交易。那麼，考慮到黃金當下央行購金與地緣政治都不是主要變量，黃金的定價需要關注實際利率，而我們用實際利率-ETF購金框架衡量實際利率的邊際影響，當下ETF購金體量相較歷史規律存在明顯“超買”，未來如果需要ETF繼續大幅購金，那麼實際利率得至少下降至0至0.5%左右，而當前TIPS定價的實際利率爲1.73%，即未來一段時間內實際利率需要下降125至175個BP左右，而當前市场年内降息预期在75個BP，从这個视角来看，未來黃金上漲新的催化在於超預期的降息力度與通脹預期的反彈。然而這一推演路徑下實際情況很可能是：超預期的降息會帶動過去被抑制的製造業與地產投資需求釋放，通脹即使回升，配置通脹的來源將會是更具彈性的選擇。
而值得一提的是，2020年以來歷次黃金創新高後到階段性見頂的時間段，A股黃金股表現往往能夠跑贏黃金本身與海外黃金股，除非出現重大的基本面與產業趨勢催化使得市場風險偏好顯著抬升（如2024年“924行情”），考慮到未來短期內市場可能也將處於風險偏好逐漸下降，缺乏新催化的“空窗期”，本身估值也處於歷史類似階段偏低位置的黃金股可能是不錯的配置選擇。
4、把握機會，風格切換正當時
過去一週，基本面的變化遠不如市場展現出的波動一般劇烈。我們預計，一方面，市場將會逐步冷卻，等待基本面的信號；另一方面，基本面的訊號也在重新明確：歐美的貨幣擴張配合財政擴張將在九月明確，中國的“反內卷”與消費路徑正在逐步清晰，新的結構將逐步浮出水面：第一，同時受益於國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外降息後製造業活動修復與投資加速的實物資產：有色金屬（銅、鋁、黃金）、資本品（鋰電、風電設備、工程機械、重卡、光伏）以及原材料（基礎化工品、玻纖、造紙、鋼鐵）；
第二，盈利修復之後內需相關領域也將逐漸出現機會：食品飲料、豬、旅遊及景區等；
第三，保險的長期資產端將受益於資本回報見底回升，其次是券商。
本週行業推薦中，我們新增造紙、豬與旅遊景區三個推薦，新增理由爲“反內卷”政策約束下，造紙與豬的供給端逐漸獲得硬約束，前者價格已經逐漸上漲，而後者跌至政策敏感區間，進一步下行空間有限，未來密切關注能繁母豬存欄量壓減情況。與此同時，隨着基本面訊號與消費政策路徑的逐步清晰，順週期服務性消費有望迎來機遇。
作者：牟一凌、吳曉明、梅鍇、吳慧敏，來源：一淩策略研究，原文標題：《黎明靜悄悄》
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