摘要
事件：8月，社零當月同比3.4%、預期3.8%、前值3.7%；固定資產投資累計同比0.5%、前值1.6%；房地產開發投資累計同比-12.9%、預期-12.4%、前值-12%；新建商品房銷售面積累計同比-4.7%、前值-4%；工業增加值當月同比5.2%、預期5.8%、前值5.7%。
核心觀點：“反內卷”對中下游生產、投資的影響開始顯現
生產：上游生產持续向好，但“反內卷”对中下游生產的影响开始显现。8月，工業增加值當月同比回落0.5pct至5.2%。拆分結構看，上游生產表现较强，譬如煤炭開採等；本輪“反內卷”更聚焦中下游，8月運輸設備（-1.7pct至12%）、金屬製品（-1.4pct至2.8%）、下游中酒飲料茶（-2.5pct至-2.4%）、食品（-1.8pct至2%）生產均有所下行。
投資：8月固定投資继续下行，主因“反內卷”对中下游投資影响开始显现，叠加前期新开工持续收缩对当前地产投資的拖累加深。8月固定投資当月同比回落1.0pct至-6.3%；建安投資大幅下行（-5pct至-11.1%）構成主要拖累；分投資主体看，地产投資回落幅度最大（-2.4pct至-19.4%）；制造业投資（-0.9pct至-1.2%）也明顯下行，主因中下游如運輸設備、汽車等行業大幅下滑；基建投資受公用事业拖累也出现明显回落。
地產：需求端銷售、房價仍在下行，供給端“新開工-復工-投資-竣工”鏈條也仍在走弱。銷售端，70城房價環比仍爲負數，商品房銷售面積、銷售金額分別回落2.7、回升0.1pct至-10.6%、-14.0%；供給端，房企信用融資增速仍處於負區間（-8.1%），新開工（-4.8pct至-20.3%）、地產投資(-2.4pct至-19.5%)繼續回落，竣工增速也處於-21.3%的低位。
消費：部分“以舊換新”商品“退坡”特徵顯現，服务消費相对平稳。雖8月份最新一批國補資金下達，但家電（-14.4pct至14.3%）和通信器材（-7.6pct至7.3%）仍出現高位回落跡象；糧油食品等必需品也出現明顯回落。服务消費方面，餐飲收入（+1.0pct至2.1%）小幅提振，1-8月服務零售額累計同比小幅下滑0.1個百分點至5.1%。
總結：反內卷對國內供需的影響開始顯現，但外需有望繼續貢獻經濟韌性，預計下半年經濟下行壓力相對可控。9月經濟繼續呈現內需偏弱、外需偏強的格局。展望後續，外需壓力或相對可控，內需壓力更值得關注，包括“反內卷”對生產與投資的影響，以及前期地產新開工項目持續收縮對投資的滯後影響，後續緊密跟蹤增量政策變化。
常規跟蹤：8月工業生產走弱，投資、消費均延續回落
生產：工业生產走弱，服务业生產维持高位。8月，工業增加值當月同比較7月下行0.5pct至5.2%，其中制造业生產降幅较大。服务业生產指数当月同比下行0.2pct至5.6%。
投資：固定资产投資进一步下探，地产投資降幅较大。8月，固定资产投資回落1pct至-6.3%；其中，狹義基建、製造業、地产投資分别回落0.5、0.8、0.9pct。
消費：社零增速有所下行，結構上商品零售降幅較大。8月，社零當月同比較上月回落0.3pct至3.4%。其中，商品零售回落0.4pct，餐飲收入較上月回升1.0pct。
報告正文
事件：8月，社零當月同比3.4%、預期3.8%、前值3.7%；固定資產投資累計同比0.5%、預期1.3%、前值1.6%；房地產開發投資累計同比-12.9%、預期-12.4%、前值-12%；新建商品房銷售面積累計同比-4.7%、前值-4%；工業增加值當月同比5.2%、預期5.8%、前值5.7%。（來源：統計局）。
1、核心觀點：中下游生產、投資加速下行
生產：上游生產持续向好，但“反內卷”对中下游生產的影响开始显现。8月，工業增加值當月同比回落0.5pct至5.2%。拆分結構看，上游生產表现较强，主因供給收縮的預期提振價格，使部分行业盈利与生產边际改善，如有色壓延（+2.3pct至9.1%）、非金屬礦物（+1.1pct至0.5%）、煤炭採選（+0.9pct至5.1%）等；本輪“反內卷”更聚焦中下游，8月運輸設備（-1.7pct至12%）、金屬製品（-1.4pct至2.8%）、下游中酒飲料茶（-2.5pct至-2.4%）、食品（-1.8pct至2%）均有所下行；黑色壓延（-1.3pct至7.3%）、橡膠塑料（-1.3pct至3.5%）回落則更多反應投資明顯走弱的影響。
投資：8月固定投資继续下行，主因“反內卷”对中下游投資影响开始显现，叠加前期新开工持续收缩对当前地产投資的拖累加深。8月固定投資当月同比回落1.0pct至-6.3%，剔除價格後實際增速回落0.8pct至-4%；从投資类型看，8月其他費用（+4.1pct至-5.6%）、設備購置（+3.8pct至9.9%）投資增速均小幅反弹，但建安投資大幅下行（-5pct至-11.1%）；分投資主体看，地产投資回落幅度最大（-2.4pct至-19.4%），與我們地產領先指標基本吻合；制造业投資（-0.9pct至-1.2%）也明顯下行，虽然上游投資增速基本持平，但中下游如運輸設備（-36pct至7%）、汽車（-9.2pct至9.7%）等行业投資下滑幅度更大，顯示“反內卷”的政策影響開始顯現；基建投資也出现明显回落，主要受到公用事业投資（-8.1pct至4.3%）明顯降速的影響，狹義基建（-0.5pct至-5.8%）也偏弱。
地產：需求端銷售、房價仍在下行，供給端“新開工-復工-投資-竣工”鏈條也仍在走弱。銷售端，70城房價同比有所回升（一手+0.4pct至-3.0%，二手+0.4pct至-5.4%），但房價環比仍爲負數（分別爲-0.3%、-0.6%），商品房銷售面積、銷售金額分別回落2.7、回升0.1pct至-10.6%、-14.0%，購房首付比（68.2%）也有所下行，指向前期積壓剛需集中釋放的過程逐步結束；供給端，房企信用融資增速仍處於負數區間（-8.1%），在此過程中，新開工（-4.8pct至-20.3%）仍在下滑，疊加存量項目減少的滯後拖累，地產投資（-2.4pct至-19.5%）也繼續回落，竣工增速也處於-21.3%的較低水平。
消費：部分“以舊換新”商品“退坡”特徵顯現，服务消費相对平稳。8月社会消費品零售总额同比增长3.4%，較前值下降0.3個百分點，其中限額以下商品零售和限額以上商品零售均有所回落。限額以上商品中，雖8月份最新一批國補資金下達，但前期受益於“以舊換新”最顯著的家電（-14.4pct至14.3%）和通信器材（-7.6pct至7.3%）增速在5月達到高點後仍趨於回落；汽車（+2.3pct至0.8%）小幅回暖，但增速維持在較低區間；必需品出現較明顯的回落，其中糧油食品（-2.8pct至5.8%）、菸酒（-5.0pct至-2.3%）回落幅度較大。服务消費方面，餐飲收入（+1.0pct至2.1%）小幅提振，1-8月服務零售額累計同比小幅下滑0.1個百分點至5.1%。
總結：反內卷對國內供需的影響開始顯現，但外需有望繼續貢獻經濟韌性，預計下半年經濟下行壓力相對可控。9月經濟繼續呈現內需偏弱、外需偏強的格局。展望後續，在新興市場需求份額雙提升、美國進口仍有改善空間的背景下，我國外需壓力或相對可控。內需壓力更值得關注，在天氣影響逐步消退後，8月投資、消費、生產等指標出現進一步回落，已在開始顯現“反內卷”與前期地產新開工項目持續收縮的滯後影響，加大服務業與基建投資、稳定消費需求仍非常关键；目前第三批以舊換新資金已下達完畢，贷款贴息等促进服务消費、服務業投資的政策也在加速落地，新型政策性金融工具也在部署之中，後續緊密跟蹤增量政策變化。
2、常規跟蹤：8月工業生產走弱，投資、消費均延續回落
生產：工业生產走弱，服务业生產维持高位。8月，工業增加值當月同比較7月下行0.5pct至5.2%。其中製造業、公用事业生產增速回落，當月同比分別回落0.5pct至5.7%、回落0.9pct至2.4%，採礦業（+0.1pct至5.1%）則有回升。此外，服务业生產小幅回落，8月服务业生產指数当月同比较7月下行0.2pct至5.6%。
投資：固定资产投資进一步下探，狭义基建投資延续负增。8月，固定资产投資累计同比回落1.1個百分點至0.5%、不及市場預期（1.3%，WIND），调整后的固定资产投資当月同比为-6.3%、較7月回落1個百分點；其中，狭义基建投資当月同比較7月回落0.5個百分點至-5.8%。
製造業投資降至四年來最低水平，裝備製造業投資降幅顯著。8月，製造業投資明顯回落，累計同比較上月下行1.1個百分點至5.1%；當月同比較上月回落0.9個百分點至-1.2%。分行業看，運輸設備、專用設備、汽車等行業投資增速降幅較大，分別較前月回落36、16.4、9.2個百分點至7%、-18.6%、9.7%；相比之下，化學原料、電氣機械等行業投資增速漲幅較大，分別較前月上行9.9、3.4個百分點至-9%、-9.5%。
地產投資進一步下行，新開工、竣工面積延續低位。8月，房地產開發投資延續回落，累計同比較前月下行0.9pct至-12.9%，當月同比較前月下滑2.4pct至-19.4%。分不同階段看，新開工、竣工面積延續低位，當月同比分別較前月回落4.8pct至-20.3%、上行8pct至-21.4%；同時商品房銷售面積亦有回落，當月同比下滑2.7pct至-10.6%。
消費：社零增速有所下行，結構上商品零售降幅較大。8月，社零當月同比較上月回落0.3pct至3.4%。其中，商品零售當月同比較上月回落0.4pct至3.6%，餐飲收入當月同比較上月回升1.0pct至2.1%。分品類看，家用電器音響、通訊器材降幅較大，當月同比分別回落14.4、7.6pct至14.3%、7.3%。
就業：城鎮調查失業率小幅回升，整體符合季節性。8月，城鎮調查失業率5.3%，較前月上行0.1pct，與過往6年均值持平。其中，本地戶籍（5.4%）人口失業率較前月回升0.1pct，外來戶籍（5.0%）較前月回落0.1pct。
本文作者： 趙偉、屠強、賈東旭，來源：趙偉宏觀探索，原文標題：《數據點評 | 8月經濟：“反內卷”影響開始顯現（申萬宏觀·趙偉團隊）》
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