生成式AI無過熱跡象!小摩：明年AI資本支出增速至少 20%!

2025-08-26 17:02

摩根大通研報認爲，儘管市場擔憂2026年AI資本支出可能見頂，但生成式AI未過熱，新增投資主體持續入場，對AI板塊持樂觀態度。

摩根大通研報：2026年AI資本支出增速至少達20%，中國市場潛力巨大

摩根大通發佈研報，對市場關於2026年AI資本支出(capex)可能見頂的擔憂提出不同觀點。報告通過四大核心論證支持AI capex的持續增長，包括生成式AI未現過熱現象、新增投資主體持續入場、AI應用場景大幅擴容，以及中國市場的潛在需求釋放。摩根大通預測，2026年AI capex增速至少達20%，若推理模型滲透率提升，2027年有望進一步增長。

市場擔憂主要來自AI部署缺乏投資回報率(ROI)和企業持續爲AI capex提供資金的能力存疑。英偉達(NVDA)、超威半導體(AMD)對華GPU出貨短期缺乏增長空間，也使得投資者對AI板塊態度趨於謹慎。

摩根大通的核心觀點

摩根大通的核心依據包括：

生成式AI(Gen-AI)未現過熱跡象：頭部4家雲服務提供商(CSP)仍可通過增長的經營現金流支撐資本支出，且有充足能力將增長的資本支出預算延續至2027年以後；
新增投資主體持續入場：大型私人AI實驗室(如OpenAI、xAI、Anthropic)及主權基金紛紛加入，進一步推動AI投資；
AI應用場景大幅擴容：消費級AI應用增長顯著，企業級AI雖進展較慢，但代幣消耗量已實現強勁增長；
中國市場潛力待釋放：中國AI capex尚未真正啓動，將成爲需求增長的另一重要驅動力。

摩根大通預測，2026年AI capex增速至少達20%；若2026-2027年推理模型滲透率持續提升、企業級/智能體AI(Agentic AI)負載初步顯現，2027年有望進一步增長。板塊配置上，看好AI核心龍頭(臺積電、SK海力士、鴻海、臺達電子)，同時關注基板、外包半導體封測(OSAT，如日月光)及中國AI基礎設施領域的新機會。

摩根大通對2026年AI供應鏈增長排序爲：谷歌TPU供應鏈增速最快，其次是英偉達、超威半導體(AMD)及亞馬遜雲服務(AWS)。

非AI領域的漲價討論

非AI領域的漲價討論已逐步擴散，如BT基板、T型玻璃、部分ABF基板、電源管理器件、傳統DRAM、高端封測等，這或成爲科技板塊每股收益(EPS)下一輪上調的核心驅動因素。

頭部4家CSP資金充足，2027年資本支出仍將增長

經營現金流支撐力強勁，自由現金流無壓力。深入分析頭部4家CSP(谷歌、亞馬遜、Meta、微軟)的財務數據可見，2022-2026年(預期)其累計息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)及經營現金流(OCF)的複合年增長率(CAGR)預計達23%，彰顯生成式AI時代下強勁的經營表現。

即便資本支出大幅提升，共識預期顯示其累計自由現金流(FCF)CAGR仍達16%。這表明，頭部4家CSP完全有能力爲2026年及以後的生成式AI相關資本支出提供資金。

中國CSP：AI投資剛起步，算力供應成核心約束

中國CSP對生成式AI的投資(尤其AI推理領域)纔剛剛啓動，且支出意願強烈，其中字節跳動、阿里巴巴、快手錶現突出。摩根大通預計，未來1-2年中國CSP資本支出將持續增長，但受英偉達GPU出口限制、國產芯片供應有限影響，算力硬件可得性將成爲核心制約因素。

亞洲AI供應鏈：2026年穀歌TPU領跑，英偉達仍具韌性

2026年增長排序：谷歌TPU供應鏈增速第一。摩根大通預測，2026年穀歌TPU供應鏈將實現最快增長。亞洲市場中，印刷電路板(PCB)及覆銅板(CCL)供應鏈最受益於這一趨勢，其次是半導體測試供應鏈。

英偉達供應鏈：2026年增長穩健，無明顯延遲。2026年英偉達供應鏈中，有望實現份額提升的核心標的包括：鴻海、日月光(ASE)、臺積電、臺達電子、臺光電(EMC)、欣興電子(Unimicron)。

非AI領域：漲價擴散，驅動EPS下一輪上調

隨着科技行業進入擴張週期第二年，供應鏈多個環節已出現漲價或漲價討論，這將成爲EPS下一輪上調的重要動力。

已實現漲價的領域	大宗商品DRAM、BT基板、功率IC(主要是德州儀器在華業務)、先進製程晶圓廠
討論漲價的領域	T型玻璃/ABF基板、MLCC及電容混合漲價、高端半導體封測
2026年仍存降價壓力的領域	二線晶圓廠、原始晶圓，以及中國市場的射頻元件(RF components)、微控制器(MCU)、高端圖像傳感器(Camera Image Sensors)

摩根大通認爲，日月光(ASE)、欣興電子(Unimicron)、國巨(YAGEO)等若出現更多漲價跡象，值得重點關注。