生成式AI无过热迹象!小摩：明年AI资本支出增速至少 20%!

2025-08-26 17:02

摩根大通研报认为，尽管市场担忧2026年AI资本支出可能见顶，但生成式AI未过热，新增投资主体持续入场，对AI板块持乐观态度。

摩根大通研报：2026年AI资本支出增速至少达20%，中国市场潜力巨大

摩根大通发布研报，对市场关于2026年AI资本支出(capex)可能见顶的担忧提出不同观点。报告通过四大核心论证支持AI capex的持续增长，包括生成式AI未现过热现象、新增投资主体持续入场、AI应用场景大幅扩容，以及中国市场的潜在需求释放。摩根大通预测，2026年AI capex增速至少达20%，若推理模型渗透率提升，2027年有望进一步增长。

市场担忧主要来自AI部署缺乏投资回报率(ROI)和企业持续为AI capex提供资金的能力存疑。英伟达(NVDA)、超威半导体(AMD)对华GPU出货短期缺乏增长空间，也使得投资者对AI板块态度趋于谨慎。

摩根大通的核心观点

摩根大通的核心依据包括：

生成式AI(Gen-AI)未现过热迹象：头部4家云服务提供商(CSP)仍可通过增长的经营现金流支撑资本支出，且有充足能力将增长的资本支出预算延续至2027年以后；
新增投资主体持续入场：大型私人AI实验室(如OpenAI、xAI、Anthropic)及主权基金纷纷加入，进一步推动AI投资；
AI应用场景大幅扩容：消费级AI应用增长显著，企业级AI虽进展较慢，但代币消耗量已实现强劲增长；
中国市场潜力待释放：中国AI capex尚未真正启动，将成为需求增长的另一重要驱动力。

摩根大通预测，2026年AI capex增速至少达20%；若2026-2027年推理模型渗透率持续提升、企业级/智能体AI(Agentic AI)负载初步显现，2027年有望进一步增长。板块配置上，看好AI核心龙头(台积电、SK海力士、鸿海、台达电子)，同时关注基板、外包半导体封测(OSAT，如日月光)及中国AI基础设施领域的新机会。

摩根大通对2026年AI供应链增长排序为：谷歌TPU供应链增速最快，其次是英伟达、超威半导体(AMD)及亚马逊云服务(AWS)。

非AI领域的涨价讨论

非AI领域的涨价讨论已逐步扩散，如BT基板、T型玻璃、部分ABF基板、电源管理器件、传统DRAM、高端封测等，这或成为科技板块每股收益(EPS)下一轮上调的核心驱动因素。

头部4家CSP资金充足，2027年资本支出仍将增长

经营现金流支撑力强劲，自由现金流无压力。深入分析头部4家CSP(谷歌、亚马逊、Meta、微软)的财务数据可见，2022-2026年(预期)其累计息税折旧摊销前利润(EBITDA)及经营现金流(OCF)的复合年增长率(CAGR)预计达23%，彰显生成式AI时代下强劲的经营表现。

即便资本支出大幅提升，共识预期显示其累计自由现金流(FCF)CAGR仍达16%。这表明，头部4家CSP完全有能力为2026年及以后的生成式AI相关资本支出提供资金。

中国CSP：AI投资刚起步，算力供应成核心约束

中国CSP对生成式AI的投资(尤其AI推理领域)才刚刚启动，且支出意愿强烈，其中字节跳动、阿里巴巴、快手表现突出。摩根大通预计，未来1-2年中国CSP资本支出将持续增长，但受英伟达GPU出口限制、国产芯片供应有限影响，算力硬件可得性将成为核心制约因素。

亚洲AI供应链：2026年谷歌TPU领跑，英伟达仍具韧性

2026年增长排序：谷歌TPU供应链增速第一。摩根大通预测，2026年谷歌TPU供应链将实现最快增长。亚洲市场中，印刷电路板(PCB)及覆铜板(CCL)供应链最受益于这一趋势，其次是半导体测试供应链。

英伟达供应链：2026年增长稳健，无明显延迟。2026年英伟达供应链中，有望实现份额提升的核心标的包括：鸿海、日月光(ASE)、台积电、台达电子、台光电(EMC)、欣兴电子(Unimicron)。

非AI领域：涨价扩散，驱动EPS下一轮上调

随着科技行业进入扩张周期第二年，供应链多个环节已出现涨价或涨价讨论，这将成为EPS下一轮上调的重要动力。

已实现涨价的领域	大宗商品DRAM、BT基板、功率IC(主要是德州仪器在华业务)、先进制程晶圆厂
讨论涨价的领域	T型玻璃/ABF基板、MLCC及电容混合涨价、高端半导体封测
2026年仍存降价压力的领域	二线晶圆厂、原始晶圆，以及中国市场的射频元件(RF components)、微控制器(MCU)、高端图像传感器(Camera Image Sensors)

摩根大通认为，日月光(ASE)、欣兴电子(Unimicron)、国巨(YAGEO)等若出现更多涨价迹象，值得重点关注。