圍繞美國財政、債務上限、美債利率等市場關切點，我們梳理了以下幾大問題：（1）美國聯邦政府當前離“X-date”還有多遠？（2）触及債務上限之后，有哪些應對手段？（3）歷史上，发生过哪些債務上限的困局？（4）当前提高債務上限的立法程序走到哪了？（5）債務上限困局对全球大类资产有何影响？（6）供給角度，美債利率會不會重現“Q3魔咒”？
（一）美國聯邦政府當前離“X-date”還有多遠？
何爲“X-date”？美國國會爲聯邦政府設定了最大借貸額度，稱爲“債務上限”，用於支付社會保障、國防開支、債務利息等，当前債務上限为36.1萬億美元。而“X-Date”是指政府在触及債務上限后，通過“非常措施”（如動用現金儲備等）維持正常支出的最後期限。當這一期限到來時，財政部無法繼續支付賬單，從而面臨技術性違約的風險，包括所有政府支出、強制性付款、債務利息以及對美國債券持有人的付款。
“X-date”還有多遠？CBO最新預計，特朗普政府可能會在2025年8月中旬至9月底之間，達到債務違約“X-date”，這一估計比其3月份的預測推遲了兩週。主要源於最近幾個月財政收入表現較好，延長了非常規資金耗盡的時間。其中，2025年財年，截至5月份，個稅累計同比升至7.2%，佔比達到52.4%，反映薪酬收入的上漲；此外，關稅收入佔比提升至2.3%，2025年財年累计同比65.1%，5月單月同比324%。
（二）觸及債務上限之後，有哪些應對手段？
2023年《財政責任法案》暫停了債務上限 （即聯邦政府債務累積的法定上限），有效期至2025年1月1日。1月2日，債務上限恢復至未償債務總額36.1萬億美元。 2025年1月21日，美國財政部宣佈開始採取“非常規措施”，預計規模在4500億美元左右。
觸及債務上限之後，主要是通過財政部庫存現金和“非常措施”來維持運行。使用此類措施的權力在於財政部長，無需國會批准。
財政部可以採取的“非常規措施”措施包括：（1）暫停對政府證券投資基金（G-FUND）的再投資；（2）暫停外匯穩定基金（ESF）的每日再投資；（3）公務員退休和殘疾基金（CSRDF）、郵政服務退休人員健康福利基金（PSRHBF）進入“債務發行暫停期” ；（4）停止發行州和地方政府系列國債（SLG）和儲蓄債券；（5）將美國國債兌換爲聯邦融資銀行發行的債務等。
截至6月中旬，財政部TGA賬戶餘額由年初的7200多億美元降至2700多億美元。
當TGA賬戶餘額和“非常規措施”空間都用完之時，鑑於預算赤字規模巨大，收入將不足以支付聯邦政府的日常財政義務（月度平均赤字規模1500億美元左右），這時就得考慮提高債務上限或暫停債務上限。
（三）歷史上，出現過哪些債務上限的困局？
債務上限的上調對美國政府來說是家常便飯，迄今未造成實質性違約風險。債務上限制度自1939年首次設定（450億美元）之後，美國國會已提高或暫停債務上限100多次。但至今爲止，債務上限觸及後均得到上調或暫停，未造成實質性的違約災難。自2013年首次頒佈債務上限暫停令至今，美國國會已八次暫停債務上限，最近一次是拜登總統於2023年6月簽署的《財政責任法案》，該法案將債務上限暫停至2025年1月1日。
聯邦債務違約與政府關門不同 。政府關門是指國會未能及時頒佈撥款法案，導致某些政府服務暫時停止。而債務違約則要嚴重得多，會加劇經濟不確定性，並危及國家信譽。自2000年以來，美國已發生過兩次大規模政府關門，而美國在現代史上從未發生過系統性債務違約。（1979 年曾發生過一次“ 小型債務違約 ”，主要原因是財政部出現技術故障，但幾天內就得到了解決。）
（四）當前提高債務上限的立法程序走到哪了？
特朗普稅收法案《The One Big Beautiful Bill》（OBBB法案）主要包括：減稅政策(延長2017年減稅政策，永久化37%的最高個人所得稅率，新增稅收優惠)、削減福利開支（醫療補助改革、食品援助計劃調整、新能源補貼調整）、能源政策（恢復對傳統能源項目的激勵）、債務上限調整（提高4萬億）、外國資產稅（899條款）整等內容。
美東時間5月12日，美國衆議院籌款委員會公佈了稅收法案。美東時間5月22日，美國衆議院投票通過了減稅法案，該法案現提交參議院審議。共和黨希望在7月4日之前完成立法，以避免觸及債務上限“X-Date”。 CBO最新預計，“X-Date”在2025年8月中旬至9月底之間。但若參議院對法案進行較大修改，需將修改後的文本返回衆議院，能否如期推進存在不確定性。
衆議院5月通過的稅收法案比預計的要“溫和”。CBO預計未來10年減稅規模合計增加赤字約3.8萬億美元，考慮其他減支內容，未來10年合計增加赤字2.3萬億美元（加上利息支出約3.1萬億美元），比2月25日通過的預算決議草案減少9000億美元。
此外，由於美國每年財政赤字約2萬億美元，提高債務上限4萬億美元意味着在2026年11月中期選舉前，美國大概率不會面臨債務上限的約束。
（五）債務上限困局對全球大類資產有何影響？
統計2013年以來，8次債務上限暫停前後的市場表現
美債利率：傾向於震盪，中樞小幅下移；僅2019年這次因爲發債窗口“錢荒”的衝擊，美債利率出现较持续的上行。
從過往全球大類資產的表現來看，似乎受美國債務上限風波的衝擊也不明顯，可能因爲過往美國債務並未實質違約過，美元信用未明顯動搖過。但往前看，利息支出高漲、兩黨博弈加劇、社會問題加劇的環境下，美債問題是否仍是“雷聲大、雨點小”，存在更多的不確定性。
（六）供給角度，美債利率會不會重現“Q3魔咒”
5月21日，美國20年期國債拍賣需求疲軟，引發20和30年期美債收益率飆升，美國股债汇三杀，全球權益市場均受波及。市場擔心三季度，美債利率在到期償付、外國減持等壓力下，會出現趨勢上行的走勢，從而導致權益市場更大的波動。
從定價機制上講，利率的定價有三個因素：短期實際利率的預期（取決於對經濟增長或貨幣政策路徑的預期）、通脹預期（经济的长期通脹預期）、期限溢價（對未來的風險補償，包括宏觀政策、債券供給等）。
過去兩年，美債利率上行，來自不同層面因素的影響。比如：
①2023Q3美債利率上行主要受到債券供需（發債激增、聯儲QT）以及實際利率上行的影響；
②2024Q1美債利率上行主要受到Q1發債規模超預期、再通脹擔憂的影響；
③2024Q3-Q4主要受到衰退交易降溫、通脹預期上行影響。
而本輪美國國債利率的上行，長端利率的上行幅度大於短端利率。4月份關稅衝擊之下，美債利率反而上行，定價的是期限溢價和通脹預期，也就是債務問題、特朗普關稅以及外國減持的流動性衝擊；而5月份以來，則更多的是定價後續的債券供需矛盾，一方面是外國減持、一方面是Q3的供給擾動，同時還受到短期基本面韌性、美聯儲偏鷹靜態、降息預期持續下修的影響。
客觀上說，當前這些因素都容易受到消息面的驅動，甚至將長期敘事短期化，比如當前貿易戰對通脹的衝擊、美元霸權的回落以及美債拋售潮、特朗普減稅計劃帶來的赤字規模大幅擴張等。事實上，6月12日，30年期美債的競拍結果好於預期，市場對此反應積極，美債收益率回落。
往前看，美債利率的走勢主要關注：一是短期基本面以及降息預期變化；二是Q3前後的債券供給擾動；三是美國債務問題的長期敘事。
債券供給角度，Q3前後美債確實存在較大供給壓力，美債利率波動可能加大。當前美債到期之後，主要通過短債的滾動續作（“滾動式”高峯，短債的發行佔比在85%左右），Q3債務上限解決後會有短債發行潮以及財政部回補TGA賬戶需求；另外，特朗普減稅政策落地後財政部或增發中長債。屆時，美債利率有一定壓力，但理論上美聯儲存在較大的政策對沖空間。
本文來源於：晨明的策略深度思考，作者：劉晨明/李如娟/陳振威，原文標題：《美債上限危機，“雷聲大、雨點小” ？》
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