第一，容易被忽視的本輪人民幣升值。4月14日以來，人民幣匯率經歷了一輪較爲集中的升值。4月14日美元兌人民幣匯率中間價爲7.21，7月25日已升至7.14，升值幅度接近1%。值得注意的是，其間美元指數的兩輪反彈（4月下旬至5月上旬、7月初至7月中）均未阻擋同期人民幣升值。

這輪升值與本輪權益市場上行具有一定的同步性。這一點也不難理解，畢竟匯率和A股都是中國資產的重要組成部分，面對着同樣的定價條件。

匯率取決於購買力平價、利差、風險溢價等。4月中旬以來這波人民幣升值可能主要是風險溢價的變化驅動，我們理解最初是逆全球化關稅達到理論峯值之後，外生衝擊完全兌現，利好空間打開；接下來國內一攬子穩增長5月初快速出來，5月中旬中美互降關稅；再然後是“反內卷”政策升溫，對於中國經濟供求改善的預期形成。這意味着後續中美貿易條件、逆週期政策、供求關係如何接續仍將是市場重要的觀察線索。

我們再稍微拉長觀測時段，應該如何看人民幣匯率的中期趨勢？

世界銀行按照購買力平價測算的中國2024年GDP爲38.19萬億美元，對照統計局口徑下的134.9萬億元，隐含的美元兑人民币汇率爲3.5。7月18日國新辦發佈會上商務部亦指出從從實際購買力看，按照世界銀行數據和算法我們的社零已經超過美國，是美國的1.6倍。

從購買力角度人民幣應該升值無疑。關於市場匯率和購買力平價匯率的差距，動態購買力平價（比如巴拉薩-薩繆爾森效應）是解釋角度之一，即PPP則包含不可貿易的產品和服務，這部分價格縮小差距和發展階段有關，是一個逐步的過程；另一種解釋角度和近年經濟特徵較爲匹配，即由於價格水平偏低，資產的廣義回報率預期會形成一定的約束，即匯率不止由貿易部門決定，還包括實體部門和金融部門。在2017年報告《人民幣匯率的三個標尺》中，我們認爲廣義利差是影響匯率的因素之一，它包括國債收益率所代表的內外利差，以及權益市場等資產市場的回報率。

從資產回報率的邏輯來看，如果中期中國經濟“供需比”能夠有效改善，那麼一則價格中樞水平回升提升實體利潤率；二則利率中樞提升，國債利率和歐美等外部市場的利差縮窄；三則權益市場回報率和內生穩定性上升；四則經濟結構性失衡的風險下降，資產要求的風險溢價下行。理論上上述邏輯均有利於人民幣升值。本輪“反內卷”開啓了有關“供需比”的積極預期，但這一過程仍在初級階段；而且最終決定供求關係的，不止是“反內卷”，還包括地方政府投資的長效機制、產業投資的動態平衡機制、居民部門兩表的正循環等，預計“十五五”期間的政策將作出進一步的部署。

第二，7月第四周美日貿易局勢改善+美股財報相對強勁的組合下，美股創新高，日股大反彈，歐股續強勢；美元結束反彈重新走弱、黃金震盪收跌。國內交易供需改善預期，基建升溫亦提振風偏，人民幣升值加持流動性，“順週期+科創50”佔優，近九成行業取得正收益。“低賠率”仍是風險點，但市場寬度同步續升，廣譜性提供了穩定性。

一是“美股強勁財報+美日達成貿易協議”提振風偏，美股創新高，VIX指數顯著走低，歐股保持偏強態勢，日股額外受選舉落地而大漲。道指、納指、標普500分別收漲1.26%、1.02%、1.46%。受對華出口AI芯片解禁影響，科技股領漲。VIX指數顯著走低至14.93%，進一步臨近去年6月底的12%附近低位，VVIX仍維持在90附近。行业上標普医疗、工業、材料領漲，必選、信息漲幅靠後。歐股保持偏強態勢，歐洲STOXX600收漲1.25%，但由於美歐談判不確定性猶存，疊加拉加德偏鷹表述，內部有所分化，其中德國DAX回調0.30%，英國富時100收漲1.43%。美日達成貿易協議叠加参议院选举结果落地，日經225在前期連續調整的“賠率優勢”下強勁反彈4.11%，領跑全球寬基股指。

二是“貿易局勢改善+risk on升溫+美元走弱+國內供需改善預期”的交織定價下，黃金平淡，原油震盪，有色偏暖，國內商品強勢。供應預期寬鬆與貿易協定不確定性下，布倫特原油期貨收盤價(活躍合約)處於區間震盪，本週收跌1.21%。避險情緒退潮，黃金震盪收跌，倫敦金現、紐約期金分別錄得-0.35%、-0.68%。COT非商業多頭持倉佔比繼上週小幅加倉後本週加倉速度加快，佔比回升至63.7%，黃金隱波維持在17%附近。歐美亞盤中，由於國內風險資產表現強勁，亞盤黃金在三時段中表現相對弱勢。白銀一度突破39美元/盎司，與黃金上演“蹺蹺板”，周漲1.2%，金銀比處86.3，降至滾動三年的0.08倍標準差，繼續提示比價視角下黃金賠率打開。鉑金在上週強勁上漲後本週均值迴歸，上海鉑金現貨回調4.4%。受美元走弱帶動，內外盤銅均有所上揚，國內供需改善預期强化，滬銅較倫銅更顯彈性，南華滬銅指數上漲1.0%，LME期貨（3個月）收盤漲0.02%。同時由於宏觀預期支撐，COMEX期貨铜上涨3.2%。国内定价商品螺纹钢期貨、南華工業分別收漲5.1%、5.0%。

三是美元結束反彈，再度破位下跌，“漲少跌多”凹性顯現；美債窄幅波動，曲線走平，歐元日元人民幣均有所提振。本周长端美債窄幅波動，10年美債利率小幅下行4BP至4.4%，並無明顯經濟因素驅動、“解僱鮑威爾”等前期擔憂亦基本釋放。2年期美債利率收於3.91%，10-2Y期限利差收窄至49BP。美元結束反彈，本週下跌0.8%，重新下破98關鍵位，年度貶值幅度（9.96%）再度成爲近二十年之最。與前兩週溫和反彈相比，本週回調更陡，呈“跌多漲少”凹性特徵。歐元受經濟數據改善+拉加德偏鷹表態支撐，對美元升值1.01%，但由於美歐談判存在不確定性，歐元短期或存在擾動。“美日協議+美元走弱”下，美元兌日元下跌0.77%，日元回升收於147.67。美元兌離岸人民幣收跌0.18%，收於7.1681，近期亞洲貨幣受美元“反彈—走弱”帶動同樣維持震盪格局。

注：本文有刪減。

本文作者：郭磊，來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發宏觀團隊】容易被忽視的本輪人民幣升值》

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