報告摘要
HIBOR是怎麼樣影響港股的？
一個常見誤區：HIBOR上升→港股流動性收緊→港股下跌。如果銀行間流動性緊會導致股市流動性緊的關係成立，那麼，SHIBOR從2018年開始持續走低，但是A股爲什麼沒有持續走牛？銀行間流動性再多，資金都沒法直接流入股市，主要流向貨幣和匯率市場。
HIBOR對港股的影響，偏間接&短期，主要通過掛鉤HIBOR的融資利率，進而影響港股。香港大部分利率會掛鉤HIBOR，因此，HIBOR≈SHIBOR&貸款利率（中小企業）&LPR &券商融資融券利率等。
HIBOR下降不一定會導致槓桿資金買入港股，槓桿入市的核心取決於未來經濟基本面，例如次貸危機爆發，槓桿資金反過來做空港股。
HIBOR影響香港經濟，進而作用到港股上？可能性不大。HIBOR對香港經濟有影響，但不會影響港股企業盈利。港股中，內地公司佔比超70%，其利潤主要來自大陸，因此，港股走勢與中國製造業PMI相近。
匯率相關的流動性是怎麼影響港股的？
美元指數對港股存在影響嗎？（1）歷史上看美元指數和港股相關性強，但美元指數走強，港股不一定會走弱，例如18年年末-19年年初。（2）長期看美元指數是由美國與其他國家的經濟增速差決定的，過往經濟增速差來自於中國，如果未來德國十年萬億財政計劃，使得歐元需求大增而美元指數回落，那麼資金大概率會流向德國股市而不是港股。
美港匯率（LIBOR/SOFR-HIBOR息差）怎麼影響港股？匯率上升可能意味着外資或南向資金買入港股資金，但對港股的指向性不強。
外資、南向往往是港股市場的同步、滯後指標，並不存在領先性。
宏觀流動性能夠影響港股嗎？M2與香港PMI關係不大，反而和中國PMI關係較大。中國內地經濟復甦，一方面導致中國企業擴張意願增強，進而赴港債權、股權融資；另一方面投資者對中資股盈利預期改善，港股吸引力上升，兩者均導致資金流入香港，推升港元M2。
其他香港利率和流動性相關指標。1.香港基準利率、P率對港股影響較小。2.擁擠度：在市場情緒過熱的時候，可能存在一定的指引意義。3.股債收益差：作爲觀察市場底部指標，效果較好（無風險利率採用50%的10年期中國國債到期收益率和50%的10年期美國國債到期收益率）。
綜上，HIBOR上升港股不一定會回落，影響港股走勢的主要是基本面；HIBOR通過融資利率間接影響港股；港元M2、美元指數雖然和港股相關性強，但三者中長期均是經濟基本面驅動的結果；南向、外資是同步/滯後指標；擁擠度、股債收益差可分別作爲港股的頂部、底部指標。
近期港元兌美元觸及弱方保證，市場普遍存在一個共識：港元觸及弱方保證→金管局以7.85港元兌1美元購買港元→HIBOR上升→股市流動性收緊→港股下跌。但市場表現卻與預期大相徑庭，恒生指數反而創了3年以來的新高。共識究竟存在什麼樣的誤區？HIBOR是怎麼樣影響港股的？匯率、美元指數是怎麼影響港股的？外資/南向資金是怎麼影響港股的？港元M2是怎麼影響港股的？其他香港利率及流動性相關指標對港股具備前瞻性嗎？
報告正文
一、HIBOR是怎麼樣影響港股的？
（一）一個常見誤區：HIBOR上升→港股流動性收緊→港股下跌
市場上通常認爲，港股驅動邏輯上，基本面跟隨內地，資金面跟隨海外，而HIBOR通常是港股流動性的核心。市場常見的一個錯誤的邏輯推導：HIBOR上升→港股流動性收緊→港股下跌。HIBOR上升表示銀行間的流動性偏緊，但銀行間流動性偏緊，股市的流動性就必然偏緊嗎？
如果銀行間流動性緊會導致股市流動性緊的關係成立，那麼，SHIBOR從2018年開始持續走低，但是A股爲什麼沒有持續走牛？實際上，銀行間流動性對股市的影響微乎其微。原因在於，銀行間流動性再多，資金都沒法直接流入股市，銀行間流動性主要流向貨幣和匯率市場，包括購買債券、票據等，從数据结果上看，銀行間流動性與創業板指和A股沒有直接關係；M2-社融形容的剩餘流動性對創業板指的指引意義也不大，因爲錢再多，也可能沒法流入權益市場。同樣的，美股與銀行間流動性關係也不大，歷史上看，LIBOR/SOFR回落，納斯達克指數也不一定走強；DR007回落，A股也不一定走強。
（二）HIBOR對港股的影響，偏間接&短期，通過掛鉤HIBOR的融資利率
銀行間流動性雖然對股市沒有直接影響，但不同於SHIBOR的一點是，港股的融資融券利率等，主要是掛鉤HIBOR，因此，HIBOR可以間接影響港股。在香港只要是涉及利率，都很大概率會是掛鉤HIBOR，幾乎是大陸各類利率的結合：HIBOR≈SHIBOR&貸款利率（中小企業）&LPR利率&券商融資融券利率等。因此，HIBOR較低時對港股存在間接的影響，一是投資者可以用較低的成本融入資金，投入到新股申購等資產配置策略，例如蜜雪冰城IPO富途證券開放最高200倍槓桿；二是保證金交易掛鉤HIBOR，例如盈透的融資融券利率爲HIBOR+1.5%~2.5%。HIBOR對港股影響存在一條完整邏輯鏈條：HIBOR大幅下降→保證金交易的借貸利率，例如融資利率下降→股市流動性上升→股市短期上漲。（但如果基本面較差，槓桿資金可能會反過來做空港股）
HIBOR對港股主要是間接影響，效果偏短期，港股的上漲更多是依靠港股的基本面。
（1）中長期來看，港股的上漲更多是依靠基本面，除了2014-2015年與A股類似，盈利走弱但是流動性極度寬鬆造成的牛市之外，恒生指數走勢與港股淨利潤同比增速基本一致。
（2）HIBOR對港股會有一定程度的影響，但主要是由於通過掛鉤HIBOR的融資融券利率進而影響港股，因此，HIBOR對股市的影響偏間接且短期，可以看到前幾次恒生指數的上漲並不必然伴隨HIBOR下降。
（3）但是，HIBOR快速下降不一定會導致槓桿資金買入港股，例如2007年10月-2008年初次貸危機爆發，槓桿資金反過來大幅做空港股。槓桿入市的核心還是取決於投資者對未來經濟基本面、未來股市的預期，如果基本面導致行情看漲，無論融資成本多少，也會有槓桿資金入市。
（4）這也是爲什麼即便HIBOR突然抬升，也不一定會導致港股崩盤，例如2022年二季度開始，HIBOR大幅度回升，而股指早在2021年年初就開始見頂回落了；2022年11-12月HIBOR繼續衝高至5%以上，但隨着中國大陸防疫政策的放鬆，經濟預期開始好轉，股指在10月末已經見底回升了。
（三）HIBOR影響香港經濟，進而作用到港股上？可能性也不大
由於在香港只要是涉及利率，都很大概率會是掛鉤HIBOR，幾乎是大陸各類利率的結合，HIBOR≈SHIBOR+貸款利率+LPR利率+券商融資融券利率等。那是否可能存在一條HIBOR→香港經濟→港股企業盈利→港股股價的路徑呢？
HIBOR可能確實對香港經濟會有影響，但不會影響港股企業盈利，港股市場中，內地公司的市值佔比超過70%，收入和利潤主要來自中國內地經濟。作爲一個驗證，我們可以看到恒生科技和恒生指數的走勢與中國製造業PMI高度一致，但是和香港製造業PMI基本關係不大，結合上文港股主要驅動因素來自於盈利端，可以得出HIBOR可能較難影響到港股企業盈利。
考慮到企業融資主要採用P率，HIBOR影響香港經濟，進而作用到港股上，理論上還有HIBOR下降→香港樓市價格企穩回升→房產所有者財富效應增加→進一步推升股市。HIBOR1M在反彈後目前仍然在0.7%~1%的區間，根據趨勢動物的數據，香港實際房貸利率從先前的2.75%-3.5%（P按）直接降到了2.0-2.3%（H按），而香港的房屋淨租金回報率約2.5%左右，這導致了香港樓市立即回暖，目前反彈已持續2個月。但由於房價→股市的邏輯無法證僞，且沒有數量化的可觀測、可檢驗、可修正的跟蹤指標，並且2012~2013年中國大陸也出現過樓市上漲但股市沒漲的情況，因此邏輯也僅僅侷限於理論上。
二、匯率相關的流動性是怎麼影響港股的？
（一）美元指數對港股存在影響嗎？
歷史上來看，恒生指數和美元指數存在很強的負相關關係。市場通常給予的解釋是：當美元指數下跌（美元走弱），全球資金傾向於流出美元資產，尋找更高回報的市場。香港作爲金融中心，外資流入港股，推升估值。反之，美元走強則引發資金迴流美國，港股承壓。
如果上述邏輯通順，一方面，同爲金融中心的新加坡、英國倫敦，以及最近二十年來經濟常有亮眼表現的德國、日本、印度，資金應該同樣會在美元指數走弱的時候，流入這些市場，最終股指會有類似於港股的表現，與美元指數具備極強的負相關性。但現實是，不管是日經225、德國DAX指數、印度孟買30指數、倫敦富時100指數，与美元指數的负相关性都极为有限。另一方面，港股與美元聯繫匯率制，美元指數下跌意味着港元相对于其他货币同样下跌，因爲匯率因素流出美元資產，流入港元計價資產，不符合邏輯。
規律只是表象，更爲關鍵的在於美元指數漲跌的驅動因素。長期來看，美元指數通常是由美國與其他國家的經濟增速差決定的。過去20年，美國與世界的主要經濟的增速差來自於中國，而港股市場中，內資企業佔比超過70%，收入和利潤主要來自中國大陸，香港市場又不存在外匯管制。於是資金趨向於買入高增長的市場，最終反應到外匯市場上是美元指數走弱。也就是說，美元指數的變動是結果而非原因，美元指數雖然和港股相關性強，但不存在對港股的影響。中美經濟增速差一方面影響香港權益市場的波動，另一方面影響着匯率市場的變化。
但是，如果未來歐洲尤其是德國財政十年萬億計劃，使得歐洲與美國經濟差收窄，歐元需求大增而導致美元指數回落，那麼資金大概率會流向德國DAX指數而不是港股。
美元指數短期還受到利差優勢、避險情緒等因素的影響，因此，短期美元指數走強並不意味着港股就一定會走弱。例如18年年末-19年年初，中美貿易戰出現邊際變化，中國經濟預期好轉，港股走強；與此同時，美國2018年年末美聯儲加息，帶動美元指數走強。
（二）美港匯率（LIBOR/SOFR-HIBOR息差）怎麼影響港股？
路徑一（偏間接和短期，匯率通過HIBOR間接影響股市）：資金流入港元→兌換港元需求增加→兌換港元需求增加→匯率觸及7.75強方保證→金管局以7.75港元兌1美元出售港元→HIBOR快速下降→掛鉤HIBOR的保證金、融資利率下降→股市流動性上升→股市短期上漲。典型的還有今年5月初，以及2020年4-11月。
但該路徑存在一定的問題：一是金管局以7.75港元兌1美元出售港元，不一定會導致HIBOR快速下降，典型的是2015年5-12月，觸及強方保證，但HIBOR同樣處於歷史低點，難以繼續下降，在中國大陸打擊傘形信託後，港股同樣暴跌。另一方面，HIBOR快速下降不一定會導致杠杆资金买入港股，例如2007年10月-2008年初次貸危機爆發，槓桿資金反過來大幅做空港股。
路徑二（匯率上升可能是南向/外資流入的表現）：港幣向強方保證升值時（例如2024下半年至2025年年初，從7.85升至7.75）↔意味着可能外資或南向資金買入港股資金，而外資/南向資金買入港股是實際能夠支撐港股的微觀流動性。但實操上美港匯率對港股的指向性不強。
三、南向資金/外資是否對港股存在領先意義？
南向資金/外資屬於微觀流動性，大幅度的流入肯定對港股會產生影響，关键的核心在于南向資金/外資是否對港股存在領先意義？是否能夠跟蹤資金流向判斷股市漲跌？
從去年年底以來，不管是主動型外資還是被動型外資，往往是港股市場的同步、甚至是滯後指標，並不存在領先性。
南向資金也類似，但最近一年港股的急跌/回調，可以看到南向資金逆勢買入。背後的原因是多方面的，可能是保險公司修改會計準則，資產荒下持續流入港股高股息；可能是南向資金尋找更純粹的創新藥標的；也可能是買入稀缺科技、消費龍頭例如泡泡瑪特、小米等。
四、宏觀流動性（港元M2）能夠影響港股嗎？
（1）港元M2、M1增速與香港製造業PMI的相關性較弱。可能是由於香港經濟以服務業爲主導（服務業佔比超90%），製造業規模有限，因此本地製造業活動對港元M2的拉動效應較弱。
（2）但是，港元M2、M1增速與中國內地宏觀經濟指標（中國製造業PMI）卻呈現顯著相關性。背後的邏輯可能在於兩方面：一方面，內地經濟復甦預期強↔中國製造業PMI持續擴張→內地企業擴張意願增強→赴港債權、股權融資→外資流入香港→募集的外幣/港元資金存入香港的銀行→推高港元M2、M1。另一方面，內地經濟復甦預期強↔中國製造業PMI持續擴張→投資者對中資股盈利預期改善→港股吸引力上升→外資流入香港，存入香港銀行購買港股→M2上升）。
（3）而根據上文，港股市場中，內地公司的市值佔比超過70%，收入和利潤主要來自中國內地經濟，恒生科技和恒生指數的走勢與中國製造業PMI高度一致，因此，港元M2、M1與港股（恒生指數、恒生科技）的相關性較大，可能可以作爲前置觀察指標。
（4）港元M2與HIBOR的同步性較低：前者主要受內地經濟週期驅動，而後者更敏感於全球流動性環境變化（如美聯儲政策、匯率等），兩者主導因素的分化導致相關性減弱。
五、其他香港利率和流動性相關指標
（一）香港基準利率、P率跟對港股影響較小
（1）基準利率：由金管局直接掛鉤並同步調整美聯儲聯邦基金利率，反應最爲迅速直接。
（2）Hibor：受聯繫匯率機制驅動。資金流入港元→兌換港元需求增加→兌換港元需求增加→匯率觸及7.75強方保證→今年5月初金管局以7.75港元兌1美元出售港元→HIBOR快速下降→港元匯率穩定。其走勢雖主要跟隨美國利率，但因本地流動性波動，同步性不如基準利率。
（3）最優惠貸款利率（BLR、P率，代表Best lending rate、Prime rate）：由銀行自主確定，調整最爲滯後且非必然同步。銀行僅在Hibor持續高企顯著推高其資金成本壓力時，纔會考慮上調。例如，在2015-2018年的加息進程中，香港銀行直到2018年9月才上调最優惠貸款利率久。
（二）擁擠度：在市場情緒過熱的時候，可能存在一定的指引意義
採用板塊10日移動平均成交額佔万得香港板塊成交額的佔比，作爲市場擁擠度指標，參考恒生科技、醫療保健、房地產、可選消費四個板塊，在擁擠度極高，即市場過熱的情況下，可以考慮離開“人聲鼎沸”的地方，可能對股市頂存在一定程度的指引意義。
（三）股債收益差：作爲觀察市場底部指標，效果較好
1.股債收益差背後的邏輯：
（1）從大類資產配置的角度，考慮股票和債券之間的性價比關係。這是一種間接的資產荒邏輯，在固收類資產收益率不斷降低或者維持低位的同時，市場整體有較爲充裕的流動性，於是權益資產的吸引力就體現出來。在由標準差和均值構成的通道內，股債收益差形成一個類似“鐘擺運動”的格局。
（2）當股債收益差運行到-2X標準差附近的時候，意味着該指數的性價比大幅提升，進入開始醞釀機會的階段，而同時債券的性價比開始明顯下降。
（3）構建“均值+/-1、+/-2X標準差”的通道，本質反映股債收益差的概率分佈。正態分佈中（μ-σ,μ+σ）概率面積爲68%；（μ-2σ,μ+2σ）爲95%。也就是說，在理想狀態下，指數僅有5%的概率運行在通道之外。
2.在港股構建股債收益差的效果可能要好於A股。
（1）股債收益差的有效性的核心在於均值迴歸。即經濟中樞、利率中樞不能明顯下移，需要處於穩態，做到均值迴歸，纔會出現正態分佈的現象。例如日本90年代、美國80年代、中國2023年之後，經濟中樞、利率中樞下移，股指會貼着-2X標準差向下移動，出現暫時性的失效。
（2）港股的股債收益差效果可能要好於A股。港股驅動邏輯上，一方面，基本面跟隨內地，恒生指數中權重較大的公司普遍較爲成熟，盈利能力相對較爲穩定；另一方面，資金面受海外影響也較大，考慮到香港上市公司融資的來源比例，無風險利率採用50%的10年期中國國債到期收益率和50%的10年期美國國債到期收益率，融資成本也相對穩定。
3．歷史上來看，可以用股債收益差作爲觀察市場底部指標，效果較好。每次恒生指數的股債收益差觸/接近-2X標準差，恒生指數都會迎來新的一波上漲，例如2012年6月、2016年1月、2019年9月、2020年3月、2022年10月、2024年1月、2024年9月等。
本文作者：劉晨明、餘可騁，來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【廣發策略港股&海外】6月港元觸及弱方保證，爲何港股並未走弱？》
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