在發達經濟體，尤其是美國，沉重的債務負擔正將政治壓力傳導至貨幣政策，“財政主導”的陰影日益濃厚。

據媒體報道，這一新現實正在侵蝕投資者對傳統避險資產的信任，促使他們將目光轉向別處，而基本面持續改善、資產估值更具吸引力的新興市場，正成爲這股全球資本流動轉向中的關鍵目的地。

本月，市場因一則消息劇烈震動。據新華社，美國總統特朗普1日宣佈，他已下令解僱勞工部下屬的勞工統計局局長埃麗卡·麥肯塔弗，並指控她“出於政治目的操縱就業數據”。

消息傳出後，美元應聲下跌，黃金價格隨之跳漲，市場的劇烈反應凸顯了全球投資者的緊張情緒，他們本已對持有過多美元資產感到不安。這一事件進一步強化了他們的信念，即有必要將資金配置到其他地區，新興市場的吸引力因此愈發凸顯。

許多非美國投資者開始質疑，美元自2011年以來的長期上行趨勢是否已經逆轉。資產管理公司Ninety One的新興市場企業債聯席主管Alan Siow表示：

“如果美國讓世界相信它已不再可靠，那麼人們爲了保護自己的投資組合而採取行動，就不足爲奇了。”

“財政主導”侵蝕發達市場信譽

投資者之所以重新審視新興市場，一個關鍵原因是他們日益擔憂主要發達經濟體已進入一個新的“財政主導”時代。

在美國、日本和英國等國家，高企的政府債務導致融資成本持續上升。這給其中央銀行帶來了巨大的政治壓力，要求其降低利率以減輕財政負擔，而這恰恰與債券投資者要求政府削減赤字、控制通脹的訴求背道而馳。

特朗普近期對美聯儲降息的施壓，便是“財政主導”的一個突出例子。當政府的預算融資需求被置於央行控制通脹的目標之上時，投資者對政府債務可持續性的擔憂便會加劇。

“高額債務會給政治和社會體系帶來壓力，”美國投資管理集團 VanEck 的主動型新興市場債務主管Eric Fine指出。他認爲，許多新興市場國家已經歷了應對高負債的調整陣痛。

事實也證明，許多新興經濟體通過維持較高的實際利率來對抗頑固的通脹。據瑞銀估計，巴西的實際長期債券收益率高達9.5%，而美國僅爲2%。

高昂的融資成本迫使這些國家嚴格控制財政支出，從而將債券發行量維持在最低水平。

根據Ninety One的數據，自2021年以來，新興市場的整體經常賬戶赤字佔GDP的比重已從1.8%收窄至0.6%。相比之下，美國的同期數據已擴大至約4.6%，爲2008年以來的最高水平。融資缺口推動美國今年的債務與GDP之比升至120%，是新興市場平均水平的兩倍。

美元走弱後，全球資金開始轉向

投資者似乎終於注意到了發達市場與新興市場之間日益擴大的基本面差距。美元的走勢已成爲衡量市場對美國信譽情緒的晴雨表。

根據國際清算銀行（BIS）的數據，美元的貿易加權指數已於今年1月見頂，達到30年來的最高點，而在4月關稅政策的衝擊後，其下跌趨勢明顯加速。儘管美元的部分跌幅源於市場對美聯儲降息的預期，但看好新興市場的專家認爲，美元的頹勢並非短期現象。

威靈頓管理公司的宏觀策略師兼新興市場債務投資組合經理Gillian Edgeworth表示：

“美元週期一旦轉向，往往會持續很長一段時間，我認爲我們正處於市場情緒（轉向青睞新興市場）的早期階段。”

新興市場投資管理公司Ashmore的研究主管Gustavo Medeiros對此表示贊同。他補充說，“美元走弱爲新興市場國家釋放了資本”，因爲本幣升值使各國央行有空間考慮降息，從而減輕債務負擔對經濟增長的拖累。 

新興市場股票估值具備吸引力

在投資者長期迴避之後，新興市場股票可能成爲這輪復興中影響最大的領域。

資金流動的真實數據也印證了這一趨勢。根據晨星的數據，截至今年7月的三個月裏，新興市場債券基金（不含ETF）連續錄得資金淨流入，這是四年多來持續時間最長的一次。

風險較高的本幣債券基金也吸引了更多資金。貝萊德的歐洲、中東和非洲投資策略主管Karim Chedid指出，今年迄今，新興市場債券ETF已吸引了360億美元的資金流入，創下歷史新高。

由於美元走弱，以美元計價的MSCI新興市場指數中1202家公司的預期每股收益增長率現已超過全球指數。預計未來兩年，其EPS複合年增長率將超過13%，明顯快於全球指數9.6%的增速。目前，新興市場股票的遠期市盈率較全球市場存在約三分之一的估值折讓。

主動管理策略的重要性正在凸顯

不過，投資新興市場股票面臨一個實際挑戰：基準指數在特定區域和個股上的高度集中。

截至7月31日，MSCI新興市場指數超過76%的權重集中在中國、中國臺灣、印度和韓國這四個市場。僅臺積電一家公司就佔了指數權重的十分之一以上。這給那些有倉位限制的基金（如UCITS基金）帶來了難題，也意味着通過低成本ETF被動投資指數的投資者，其持倉將不可避免地向亞洲傾斜。

MSCI數據還顯示，新興市場的股本回報率（ROE）約爲13%，顯著低於發達市場的17%。

券商瑞銀的新興市場策略主管Manik Narain將此歸因於“未能淘汰那些較弱的家族式企業”。他指出，一些市場的公司治理改革以及未來潛在的貨幣寬鬆，可能會改善企業的盈利能力。

因此，主動管理策略變得尤爲重要。“我們目前低配亞洲，超配拉丁美洲，”資產管理公司Carmignac的新興市場投資組合經理Naomi Waistell表示。她認爲拉美市場提供了更好的價值，且當地過高的實際利率終將回落。

資管公司Franklin Templeton的全球新興市場策略聯席經理Andrew Ness也表示，其團隊專注於尋找那些交易價格低於其內在價值且具備增長潛力的公司，而不受指數權重的影響。

過去十年，新興市場或許經歷了多次“假黎明”。但這一次，在全球最大經濟體面臨“財政主導”威脅、美元信譽受損以及與美股巨大的估值差距面前，今年這輪由新興市場引領的反彈或許有充分的理由持續下去。這一次，情況可能真的有所不同。

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