2022年美聯儲加息以來，人民幣匯率的主導因素由國際收支轉爲中美利差，並間斷受經濟預期和中美關係擾動。
而今年關稅戰暫止，去美元化起舞，關於結匯潮的討論越來越多。主要理由包括：
（1）美聯儲重啓降息，USDCNY掉期點大幅上行，企業持有美元Carry越來越薄。
（2）貿易競爭力不降反升，順差創新高，堆積大量美元待結。
（3）股指走升，外資悲觀情緒消退，資本項的流出壓力趨緩。
我們用1-8月數據，結合往年情況，分析國際收支視角下的結匯壓力。
一、順差與外幣收支：盈餘超21年同期
關稅影響下，今年外貿仍創歷史之最。
海關總署數據，前1-8個月，貨貿順差共7871億美元，月均順差近1000億，超去年的6095億，是21年的3576億两倍多（彼時巨量結匯一度將人民幣推至6.3關口）。
順差未停留在賬面，還轉化爲現金流。1-8月企業外幣淨收2549億美元，較去年的231億大幅改善，也超21年的1849億。
這其中，主要由貨物貿易順收的增長貢獻（+2402億）帶來，但資本項目的淨支出擴大（-974億），顯示外資仍在流出。這與掉期點與債券收益率的基差（套利空間）收窄後，境外機構拋售 人民幣債券有關。
二、企業行爲：結匯力度走強，購匯意願降低
歷史上企業的結售匯意願，與順差關係不大，更多取決於企業對匯率的預期，以及持有幣種的Carry收益。
現階段美指弱，但人民幣同樣偏弱，即升值幅度不及其他非美。這在一定程度上給予了企業持有美元的信心，反映到外幣存貸款上，外幣存款大幅增加。儘管去年美元利率較高，不少外幣存款被用作還貸款，但從存款-貸款的差值看，今年企業外幣盈餘仍是大幅提升。
而中期看，大量外幣存款反而放大了蜂擁結匯的風險。不少企業開始未雨綢繆，4月後兩個口徑全面轉爲淨結匯。
美聯儲9月重啓降息，預計到明年底降息6次共150BP，終端利率跌至3.0%附近。中美利差從最高時近4%，屆時僅剩1.5%。購匯率顯示，企業對美元需求下降。
企業結匯的美元，是被市場自由消化，還是被央行收走了呢？外匯佔款看，今年反而是逐月下降的，而外匯儲備受美債估值影響小幅增長。
從外匯佔款角度看，今年在淨結匯行情下外匯佔款反而逐月下降，筆者猜測部分是以往頭寸的對沖，部分是roll作遠期管理。
三、結匯潮推動的升值何時出現
“結匯潮”的子彈，即待結資金已經足夠。無論是貿易順差還是外幣順收、增長的外幣存款，都暗示結匯方向羊羣風險更大。
但供求關係改變，一定是待結資金與結匯意願的乘數作用。美指的破位下行，和中間價的順勢引導，以及國內投資回報率的實質性上升，纔是引發結匯潮的關鍵。
內部看，國內實體的水溫仍低，企業結匯後並無太多可投資渠道；外部看，美指在95強支撐位，破位下行亦有難度。
最重要是，人民幣過快升值並不利於匯率預期穩定，中間價下行速度受控，因此可能需要等待至年底實需出現，升值空間纔會進一步打開。
本文來源：早安匯市，原文標題：《聊聊可能出現的“結匯潮”》
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