“弱美元”敘事，到頭了嗎？

2025-10-09 19:01

國金證券分析指出，近期“弱美元”是資產交易的主導因素，然而市場普遍看空美元，資產價格創新高，美元卻未跌破前期低點。對中國資產來說，過分依賴弱美元邏輯可能導致牛市需要調整。

摘要

1 當“弱美元”爲一切買單變得“深入人心”

9月以來全球資產價格的表現是建立在“弱美元”的敘事邏輯之上。權益市場來看，全球股市上漲且體現爲“新興市場＞發達市場”，這一交易特徵延續至國慶期間。對全球經濟週期和美元指數高度敏感的國家/地區在9月實現更高的股價漲幅，而韓國與巴西更獲得了AI擴散與有色金屬礦業兩大邏輯的分別加持；與此同時，中國資產並未對自身基本面樂觀或者悲觀，更多是與美元走弱下的全球資產引發共振。商品市場來看，以黃金、白銀爲代表的貴金屬成爲本輪美元走弱下的最強板塊，並共同跑贏以銅爲代表的工業金屬。

而進入10月後“弱美元”的交易開始出現了一些新的線索：全球股票市場看①美股市場上羅素2000同時跑贏標普500和納指；②發達市場（除美國）跑贏美股；商品來看，10月開始白銀和銅爲代表的擁有工業屬性更強的品種價格上漲的彈性優於黃金。值得一提的是，儘管市場共識美元走弱的金屬屬性是有色金屬的主要驅動，但當下以銅爲代表的工業金屬供需偏緊，一旦出現需求修復，反而更可能成爲上漲彈性更高的品種。

但值得我們思考的是，當前市場對於做空美元的共識高度一致，大部分資產都在這一邏輯下創下近期的新高，需要以“弱美元”爲一切買單的假設深入人心，而最近被高度做空的美元卻沒有跌破前低。

2 美元是否會走向萬衆期盼的下跌之路？

2022年開始美國經濟經歷了2000年以來服務業和製造業分化持續時間最長的階段，呈現“服務業強、製造業弱”的“冰火兩重天”的格局，這背後財政主導的因素帶來了美國本輪週期的最大分歧。而當下美國服務業和製造業的分化指示着兩條不同的路徑。

路徑一：如果是服務業主導未來美國經濟的方向：從歷史經驗來看，當服務業PMI失速掉落至50榮枯線之下美國經濟往往陷入衰退，美元指數因流動性緊張與避險需求而更易於出現快速反彈，在過去服務業滯漲期佔優的美國科技板塊面臨回調壓力。

路徑二：如果是製造業指示未來美國經濟的方向：儘管就業增長放緩及服務業需求下滑（但並未出現失速下滑），但高利率壓力的緩解或將刺激製造業需求，美國經濟進入“金髮姑娘”式軟着陸情景，此時美元指數走弱的幅度則將取決於美國經濟和非美國家經濟強弱程度的對比，“弱美元”的順暢程度也開始打下問號。近期羅素2000開始同時跑贏標普500和納指，市場已經開始定價美國經濟的“軟着陸”，此前“服務業強和製造業弱”下的弱美元交易也會面對邏輯切換，商品的工業屬性可能佔據主導。

3 中國資產：低位順週期與全球製造業修復

路徑一：如果美元的反彈是出於避險需求的上升，投資者或將更加傾向於持有美元現金，非美市場可能面臨資金外流。但在這個過程中A股市場可能具備相對韌性：一方面，過去幾年中國資產漲幅相對落後；另一方面，即便是經歷近一年的股價上漲，但相較於海外資產而言，無論是當前市盈率還是2025年和2026年所隱含的估值水平和美股爲代表的發達市場估值水平仍有較大差距，只需關注我們此前提到的與美股出現較強共振的部分科技板塊的結構壓力。

路徑二：美國製造業與全球製造業週期修復所帶來的出口預期強化，結合中國反內卷，帶動A股盈利週期修復。未來可能出現的演繹路徑是：全球製造業復甦→出口訂單回暖→需求修復且國內“反內卷”繼續執行→价格企稳并帶動企业盈利修复。對於中國資產（A股與港股）而言，脆弱點在美元走弱下與全球資產發生高度共振的板塊。兩種不同場景，低位的中國順週期資產具有最好的估值保護與潛在收益可能，受益於全球製造業週期修復的產業鏈條有邊際上最大變化。

4 牛市的換擋：思考中國故事

過去，全球投資人認爲美元是財政擴張與科技繁榮下唯一買單者，美元继续走弱成为了所有资产過去一段时间交易的核心主线。在對於中國實際基本面“漠不關心”下，中國權益市場在防禦的紅利資產與經濟相關的順週期資產滯漲的情況下，與全球出現了共振的上漲。歷史經驗告訴我們，中國牛市往往依賴於“中國故事”，沒有理由相信“弱美元”會成爲中國長期牛市的真正基石

。對於弱美元邏輯的過度依賴將意味着牛市行進中需要一次換擋，我們也建議投資者無論從全球的驅動邏輯和國內的變化上，都做好更多準備：第一，同時受益於國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外降息後製造業活動修復與投資加速的實物資產：上游資源（銅、鋁、油、金）、資本品（工程機械、重卡、鋰電、風電設備）以及原材料（基礎化工品、玻纖、鋼鐵）；第二，內需相關領域在低預期下不應過度悲觀：食品飲料、航空、機場等；第三，保險的長期資產端將受益於資本回報見底回升。

報告正文

1 當“弱美元”成爲一切的期盼

回看9月以來美元指數的交易邏輯，整體經歷了“美聯儲降息預期交易→降息落地+經濟軟着陸→美國政府關門”，儘管中間出現邊際反彈，但整體震盪偏弱。在此期間，全球主要資產呈現一個非常明顯的交易特徵是：多數資產價格的走勢是建立在“弱美元”的敘事邏輯之上：

權益市場來看，受益於美聯儲貨幣寬鬆和“弱美元”的外溢效應，全球股市上漲且體現爲“新興市場＞發達市場”，這一交易特徵延續至國慶期間（僅在中間美元反彈階段存在短暫的收斂）。即便9月底以來市場開始交易美國政府關門，但全球股市並未出現下跌，包括美股在内的全球股市整体上涨且新興市場继续跑赢發達市場。

背後邏輯在於：市場傾向於認爲本次美國政府關門導致經濟衝擊或偏短期；與此同時，關鍵經濟數據的“缺席”導致市場更多依賴私營部門的數據，而“小非農”數據的走軟顯示當下美國就業市場下行風險的上升，市場對10月底美聯儲採取連續降息25BP仍持樂觀定價，且經濟“軟着陸”依然是基準情形。

實際上，對全球經濟週期和美元指數高度敏感（以股指對美元指數的貝塔值進行衡量）的國家/地區在9月實現更高的股價漲幅，典型的以巴西和韩国为代表的國家因获得AI擴散和有色金屬礦業兩大邏輯的分別加持而明顯跑贏。

此外，中國資產而言，內部結構的分化（超額收益更多集中於電力設備、有色以及電子等，而防禦性的銀行紅利和消費爲代表的順週期資產並未出現明顯上漲）意味着對於市場而言，本身並未做多或者做空經濟基本面，只是受益於本輪全球流動性寬鬆的溢出效應。

“弱美元”敘事，到頭了嗎？ - 圖片3

進入10月“弱美元”的交易開始出現了一些新的線索：①美股市場來看，過去美國科技股的走強與美國強勁的服務業和持續擴張的債務規模強相關，而這個循環主要是通過美元走弱得以實現。然而，最近與美國經濟週期關聯度更高的羅素2000再次跑贏標普500和納斯達克（此前在8月下旬全球央行年會後出現過階段性跑贏），這可能纔剛剛開始。

②發達市場（除美國）開始跑贏美股，這意味着美國作爲本次宏觀風險事件（政府關門）的核心區域，投資者可能更加青睞於美國以外的市場，疊加日本高市早苗或將成爲日本首位女首相帶動日本股市上漲，反而使得国庆期间美股并未跑赢美国以外的發達市場。

商品市場來看，以黃金、白銀爲代表的貴金屬成爲本輪美元流動性盛宴下的顯著受益者，9月以來兩者上漲斜率陡峭化且經濟“軟着陸”預期下白銀的上漲彈性優於黃金，並共同跑贏以銅爲代表的工業金屬。但如同權益市場出現新的交易特徵一般，進入10月份我們同樣在商品市場看到了一些變化，隨着供給收縮+“軟着陸”預期下需求韌性，9月底以來銅開始跑贏黃金，且國慶期間銅和白銀爲代表的工業屬性更強的品種價格上漲的彈性均優於黃金。

值得一提的是，儘管市場共識美元走弱的金屬屬性是有色金屬的主要驅動，但當下以銅爲代表的工業金屬供需偏緊，一旦出現需求修復，反而更可能成爲上漲彈性更高的品種。 “弱美元”敘事，到頭了嗎？ - 圖片6

當美元走弱成爲“萬衆期待”，美元卻並未跌破前低。值得我們思考的是，在全球市場都在享受美元流動性盛宴之際（事實上今年以來“弱美元”在多數時刻主導了市場的交易邏輯），當前市場對於做空美元的共識高度一致，美元指數期貨的非商業淨持倉最近持續處於低位。期間，大部分資產都在這一邏輯下創下近期的新高，需要以“弱美元”爲一切買單的假設深入人心，而最近被高度做空的美元卻沒有跌破前低。

實際上，觀察9月以來美元指數的走勢，儘管整體震盪偏弱，但並未出現顯著的下跌且美元指數也沒有向下突破創下新低，僅在9月美聯儲降息落地之前出現試探性下跌（盤中最低觸及96.2），顯示當前美元指數的走弱其實也並沒有那麼順暢。

2 美元的路徑推演：當服務業與製造業出現長期背離後，經濟走向“滯脹”甚至衰退or復甦？

2022年開始美國經濟經歷了2000年以來服務業和製造業分化持續時間最長的階段，整體呈現“服務業強、製造業弱”的“冰火兩重天”的格局，這背後是財政主導的因素帶來了美國本輪週期的最大分歧。數據顯示，自從2022年11月以來美國製造業PMI向下突破50榮枯線之後，高利率環境使得美國製造業PMI至今尚未向上實現有效突破榮枯線；反觀服務業PMI，受益於薪資增長多數時間內均處於榮枯線之上，這也成爲美國經濟韌性的主要來源。

事實上，拆分美國GDP分項來看，儘管服務消費支出增速有所回落，但實際上仍明顯高於剔除AI和住宅後的投資增速，且兩者之間的“負剪刀差”（非AI和住宅投資增速-服務消費支出增速）仍在低位。而當下美國服務業和製造業的分化也使得未來兩者不同的演繹路徑可能導致美國經濟可能走向不同的方向，或將成爲未來美元指數走弱的逆風因素。對於投資者而言，更爲重要的是在美元做空預期一致的情形下關注“弱美元”交易敘事出現轉變的可能性。

路徑一：如果服務業指示了未來美國經濟的方向，那麼則是滯漲走向衰退：美元可能率先出現反彈。從歷史經驗來看，當服務業PMI失速掉落至50榮枯線之下，期間經濟可能也存在外生衝擊導致經濟指標出現快速下滑如2008年全球金融危機和2020年的全球公共衛生事件，美國經濟往往陷入NBER所定義的衰退區間，美元指數則因流動性緊縮和避險的底層資產屬性更易於出現快速反彈。

從近期披露的9月美國服務業PMI來看，再次回落至50榮枯線附近，環比8月放緩2pct，同時分項上新訂單出現較大幅度的回落，商業活動、庫存等關鍵指標均處於收縮區間，庫存已降至2月以來的新低，顯示當前企業補庫意願低迷，當前美國服務業PMI的走勢無疑強化了美國勞動力市場走弱、經濟增長放緩的敘事，而物價指數仍處於高位指向服務業或已進入“滯脹”格局。

路徑二：如果是製造業指示未來美國經濟的方向：儘管就業增長放緩及服務業需求下滑（但並未出現失速下滑），但高利率壓力的緩解或將刺激製造業需求，美國經濟進入“金髮姑娘”式軟着陸情景。從歷史經驗來看，以“全球央行淨降息比例”（採用全球“降息比例”的央行減去“加息比例”的央行）衡量全球流動性的寬鬆程度，該指標往往領先於全球製造業週期的修復，意味着隨着全球央行降息週期的開啓，此前高利率環境下被壓制的需求有望逐步得以釋放。

而隨着9月美聯儲重啓降息週期且市場對於明年終端利率的水平預期是3%，這意味着後續美國製造業週期的修復節奏也將成爲我們觀測的重點內容。如果美國製造業修復帶領美國經濟進入結構性復甦，那麼美元指數走弱的幅度則將取決於美國經濟和非美國家經濟強弱程度的對比，“弱美元”的順暢程度也開始打下問號。

事實上，近期我們也觀察到羅素2000開始同時跑贏標普500和納指，市場已經開始定價美國經濟的“軟着陸”，而這也意味着未來即便是美國經濟相對較弱、美元繼續走弱，但這個過程可能也不如市場所預期的那麼順暢。

3 中國資產：分叉的十字路口

過去一段時間市場對於國內基本面關注度較低，同時也正在享受美元流動性寬鬆的“資產盛宴”，而未來美元指數的兩種不同演繹路徑對於A股映射邏輯也存在差異性：

路徑一：如果美元的反彈是出於避險需求的上升，投資者或將更加傾向於持有美元現金，此前受益於美元充裕流動性的非美市場反而可能出現資金外流。對於A股市場而言，我們更加傾向於認爲在此情形下所受到的衝擊相對有限：一方面，過去幾年在美股爲代表的海外資產長期牛市之下，海外資產更爲受到資金的青睞，而以MSCI爲代表的中國資產反而漲幅較爲落後；另一方面，即便是經歷2024年“924”以來的股價上漲，但相較於海外資產而言（如美股的市盈率遠高於全球及發達市場整體估值水平），中國資產的市盈率依然處於相對低位。

事實上，參考彭博對於2025年和2026年的盈利預測，中國資產所隱含的估值水平和美股爲代表的發達市場估值水平仍有較大差距。這意味着，美元指數因避險需求而出現的反彈風險對於中國資產的影響或相對可控，中國資產在此情形下反而可能表現相對韌性。但需要警惕的是，我們此前提到的中國泛科技領域出現的與海外聯動性加強，考慮到此前較高漲幅，受到美元走強壓力較大。