美元的“十字路口”

10月6日以來，美元強勢升值，9日盤中一度升至99.6高位，爲8月初以來的新高。美元能否打破三季度以來的低位震盪格局、長期貶值預期能否繼續演繹？

熱點思考：美元的“十字路口”

（一）近期美元反彈的三個階段和兩方面原因

本輪美元反彈的時間起點是9月中旬美聯儲重啓降息之後，整體可以分爲三個階段理解：第一階段，9月17日-25日，在美聯儲如期降息25bp疊加中性偏鷹的經濟預測摘要發佈之後，前期較樂觀的“降息交易”重新校準，2年期美債利率和美元指數同步反彈。

第二階段，9月26日-10月3日，在美國政府“關門”預期和事實衝擊下，美元反彈按下“暫停鍵”。截至10月3日，美元指數和2年期美債利率小幅下行至97.7和3.58%。

第三階段，10月6日-9日，由於日本和法國政府內閣重組或動盪，美元被動走強。高市早苗“意外”當選日本自民黨總裁。由於其經濟政策立場帶有較濃厚的“安倍經濟學”標籤，市場開始交易寬鬆；法國總理勒科爾尼在10月6日突然宣佈辭職，觸發歐元貶值。

（二）美元反彈或難延續的四個解釋

9月中旬以來的美元升值仍是長期貶值趨勢中的一次反彈。即使不考慮貿易衝突，反彈也將難以延續，主要有以下四個解釋：第一，10月上旬第二階段的美元反彈與美國經濟脫鉤。然而，勞動力市場降溫預期被證僞還需要時間，雖然美國經濟依然有韌性。

第二，如果美國政府“關門”延期至10月下旬，時長將遠超歷史中位數，或在中下旬重新成爲美元貶值的驅動力之一。博彩市場預測顯示，停擺15天以上的概率達67%。

第三，高市早苗當選自民黨總裁和法國總理更替，均爲一次性的“事件衝擊”，難成爲方向性的“規則改變者”，且市場計價較爲充分。10月10日，法國總理已“閃電覆職”。

第四，中美貿易衝突或成爲短期美元反彈新的“阻力源”。與4月“對等關稅”衝擊相比，本次衝擊的力度較弱，但足以對沖本來或已經接近反彈尾聲的美元升值動能。

（三）美元長期貶值假說：不同階段的“規則改變者”

基於歷史經驗和結構性驅動因素來看，美元或已經開啓第四個“大週期”，當前或處於第四個大貶值週期的早期階段。但歷史規律是後驗的，並非千篇一律，也非自我實現。換言之，美元持續貶值預期的兌現是有條件的——既可以是升值條件的逆轉，也可以是新的貶值條件的出現。

長期弱美元仍是基準假設，但美元指數突破並穩定在95（或90）以下，需要新的“規則改變者”：1）美國政府緊財政或經濟實質性衰退預期升溫；2）非美經濟體超預期寬財政，或者財政赤字超預期加劇債務風險；3）非美經濟體超預期緊貨幣（主要是日本）；短期均非基準假設。

中期仍需關注美元“並不弱”背後多空力量的交織和美元反彈風險。當下，美國經濟“軟着陸”背景之下美聯儲降息預期的落地，或難改變美元均勢。中期，如果美國勞動力市場企穩、市場進入“復甦交易”區間，且關稅的通脹效應超預期，美元和美債利率的反彈將更加持續。

報告正文

10月6日以來，美元強勢升值，9日盤中一度升至99.6高位，爲8月初以來的新高。美元能否打破三季度以來的低位震盪格局、長期貶值預期能否繼續演繹？

（一）近期美元反彈的三個階段兩方面原因

本輪美元反彈的時間起點是9月中旬美聯儲重啓降息之後，整體可以分爲三個階段和內外兩大因素來理解：

第一階段，9月17日-9月25日，在美聯儲如期降息25bp疊加中性偏鷹的經濟預測摘要（相對市場預期而言）發佈之後，前期較樂觀的“降息交易”重新校準，2年期美債利率和美元指數同步反彈，美元指數對成分貨幣同步升值。儘管美聯儲在9月17日如期降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至4.00%-4.25%，並暗示年內可能再降息50個基點，但隨後市場情緒迅速反轉。投資者開始重新評估美國經濟的韌性，特別是第二季度GDP增速被上修至3.8%以及初請失業金人數回落等數據，削弱了對快速、大幅降息的必要性，導致前期盛行的“降息交易”平倉，部分交易員甚至將對2025年剩餘時間的降息預期從50個基點下调至仅25個基點。隨着降息預期降溫，美債收益率回升，美元指數從決議後的低位開啓反彈。但反彈的勢能並不強。區間內，美元指數從96.6（9月16日）反彈至98.6，升值2.1%。2年美債利率從3.51%（9月16日）反彈至3.64%，回升13bp。

第二階段，9月26日-10月3日，在美國政府“關門”預期和事實衝擊下，反彈按下“暫停鍵”，美元、美債利率同步下行，美元對一攬子貨幣同步貶值。截止到10月3日，美元指數和2年期美債利率小幅下行至97.7和3.58%（2日低點爲3.55%）。

第三階段，10月6日-10月9日（4日、5日週末休市），由於日本和法國政府內閣重組或動盪，美元被動走強。日本方面，高市早苗“意外”當選自民黨總裁，市場預期她將擔任下一任日本首相。由於其經濟政策立場帶有較濃厚的“安倍經濟學”標籤，市場交易寬貨幣、寬財政預期，日元弱、日股強、日債弱（高槓杆、高利率和高通脹）；法國方面，總理勒科爾尼在10月6日突然宣佈辭職，再次引發法國當局的執政能力危機，法德利差擴大，反映出市場對其財政紀律和債務可持續性的擔憂。引發歐元兌美元大幅貶值。本階段，由於是外因驅動，美元和美債並不同步，美元脈衝式升值到99.6高位（盤中，收盤99.5），2年期美債利率基本橫盤。

（二）短期美元反彈或難延續的四個解釋

10月10日，在特朗普宣稱對華加徵100%關稅的衝擊之下，美元再度轉弱。美元反彈是否就此終結？我們的基準假設是：9月中旬以來的美元升值仍是長期貶值趨勢中的一次反彈（如同7月快速反彈並突破100）。即使不考慮貿易衝突，反彈也將難以延續，主要有以下四個解釋：

第一，10月上旬第二階段的美元反彈與美國經濟基本面“脫鉤”。然而，勞動力市場降溫預期被證僞還需要時間，雖然美國經濟依然有韌性。美國政府“關門”期間，非農等多項關鍵數據推遲發佈，PMI、ADP等數據並未指示經濟顯著降溫。所以，美元、美債和美聯儲的降息預期並不同步。雖然美國經濟有韌性，亞特蘭大聯儲GDPNow預測美國三季度GDP增速或高達3.77%，但就業轉弱纔是美聯儲降息鞠策的“主要矛盾”——證僞還需時間。

第二，美國政府“關門”預期將持續至10月底，時長遠超歷史中位數，或在中下旬重新成爲美元貶值的驅動力之一。截至10月6日，衆議院已通過臨時撥款法案投票，但參議院多次投票均未能達到60票。10月3日最新投票結果爲54票反對，44票贊成。Polymarket博彩市場預測顯示，停擺15天以上的概率達67%，可作爲市場主流預期；政治壓力層面，10月15日是美國現役軍人發薪日，届时若仍停擺，或將放大政治與輿論壓力。政府“重啓”需兩黨達成妥協，臨時撥款“對價”交換《平價醫療法案》保費稅收抵免臨時延長的可能性較高。

第三，高市早苗“意外”當選自民黨總裁和法國總理更替，均爲一次性的“事件衝擊”，難成爲方向性的“規則改變者”（game changer），且市場計價較爲充分。況且，高市早苗重組內閣及與其他黨派聯合執政的前景仍然模糊，“雙寬鬆”政策的落地難度較大：一是來自於高槓杆、高通脹、高利率的環境；二是來自於自民黨內部或其他黨派的分歧，比如“麻生派”的財政政策更加審慎、也支持貨幣政策獨立性。公明黨於10月10日意外宣佈退出與自民黨長達26年的執政聯盟，導致自民黨在國會的席位小於半數，直接動搖了高市當選的根基，原定於10月中旬的首相推選可能推遲到20日以後；三是来自于选民对高通脹的厌恶。此外，法國政局動盪自年初持續至今，是歐元持續升值、美元持續貶值的“阻力”，但較難成爲改變方向的“動力”。10月10日，馬克龍宣佈再次任命勒科爾尼爲總理，並委託其再次組建新政府。

第四，中美貿易衝突可能的反覆，或成爲短期美元反彈新的阻力來源，甚至可能成爲終結美元反彈的力量。與4月“對等關稅”衝擊相比，本次衝擊的力度較弱，但足以對沖本來或已經接近反彈尾聲的美元升值動能。

綜合考慮內外因素，我們傾向於認爲，美元反彈進程已經接近尾聲，其對新興市場權益市場流動性的負面擾動也將隨之緩解。但需要強調的是：第一，美元超預期轉弱也是一個潛在風險點。如果本輪中美貿易衝突的持續性和強度超預期，或美國政府“關門”的持續時間超預期，均將導致美元走弱，但會壓制風險偏好；第二，如果美國勞動力市場企穩（如新增就業或失業率企穩）、市場重回“復甦交易”區間，且關稅的通脹效應超預期，美元和美債利率的反彈將更加持續。

當前市場定價至2026年底美聯儲降息4-5次（今年2次，明年2-3次），相較美聯儲9月點陣圖的指引依然有一定的“前置”（今年剩餘2次，2026年降息1次）。我們建議以2-4次爲基準假設（今年1-2次，明年1-2次）。極端假設下，假設明年降息0次，對應美元指數102左右（未考慮其他因素的疊加）。

（三）美元長期貶值假說：不同階段的“規則改變者”

下半年以來，美元的多空力量形成了均勢，導致美元持續位於96-100區間震盪（多數時間處於97-99區間窄幅震盪）。“十字路口”處的美元，下一步向何處去？

基於歷史經驗、邊際變化和結構性驅動因素來看，美元或已經開啓第四個“大週期”，當前或處於第四個大貶值週期的早期階段。但歷史規律是後驗的，並非千篇一律，也非自我實現，美元大週期顶部的确立也可能像磨底一样曲折（如90年代上半葉或2008-2014年）。換言之，美元持續貶值預期的兌現是有條件的——既可以是升值條件的逆轉，也可以是新的貶值條件的出現。

經驗上看，無論是大貶值週期還是大升值週期，都不是一蹴而就的。美元大貶值週期可能由多個小貶值階段構成、且期間（一年內）可能還包含多個升值幅度超過10個百分點的反彈階段——在以往三個大貶值週期中，美元反彈10個百分點以上的時段分別有2個、4個和3個。類似地，美元大升值周期也可能由数個小升值阶段构成、且期間可能包含多個贬值幅度超过10個百分点的回撤阶段，例如，在2011-2024年大升值週期中，美元回撤幅度超過（或約等於）10%的時段共有3個。

我們建議：短期，淡化“去美元化”敘事、關注“並不弱”的美元背後多空力量的交織和美元反彈風險；長期，弱美元仍是基準假設，但美元指數突破並穩定在95以下，或者突破90並穩定在90以下，不同階段需要不同的“規則改變者”：1）美國政府緊財政或經濟實質性衰退預期升溫（如M7資本開支週期下行引發AI泡沫破裂或private credit風險暴露引發系統性金融風險擔憂等）；2）非美經濟體超預期寬財政（主要是中國和德國，或歐盟財政一體化等），或者財政赤字超預期加劇債務風險；3）非美經濟體超預期緊貨幣（主要是日本）；當下，僅依靠美國經濟“軟着陸”背景之下美聯儲降息預期的落地，或難改變美元均勢、推送美元實質性突破近期震盪區間。上述不同“規則改變者”會否出現、以及如何疊加，是美元大貶值週期如何演繹的關鍵。當然，美元重回強勢的“規則改變者”也不容忽視，當前主要是美國AI領先優勢和全球競爭格局的變化。

本文作者：申萬宏觀趙偉團隊，原文來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《熱點思考 | 美元的“十字路口”——“流動性筆記”系列之五（申萬宏觀·趙偉團隊）》

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