黄金的三年牛市已经结束，但市场上并没有出现大规模的做空行为——这次调整更像是多头的集体撤退，而不是空头的主动进攻。
今年1月，黄金价格达到近5600美元/盎司的历史最高点后迅速下跌，根据彭博数据追踪的黄金ETF累计资金流出已经接近180亿美元。上个月，黄金价格多次跌破4000美元/盎司的关口，正式进入熊市，单月跌幅创下近二十年来的最高记录。
然而，纽约期货市场的持仓数据显示，资产管理机构的空头头寸仍然处于历史低位。TD Securities的大宗商品策略主管Bart Melek表示，目前的抛售压力主要来自于多头的平仓，而不是空头的建仓，这意味着市场还有很大的下跌空间。
在纽约期货市场，基金的持仓必须向监管机构报告，这为观察市场情绪提供了一个相对透明的窗口。数据显示，资产管理机构的空头头寸仍然接近历史最低点，过去几周仅在净头寸上小幅转向空头。
"黄金的这一轮调整，主要是由于多头的平仓，而不是投资者主动建立空头头寸，"Melek说，"目前市场上的空头头寸非常少，未来既有大幅增加的空间，也还有大量的多头头寸可以继续减少。"
主导纽约市场的短线交易者——即商品交易顾问（CTA）——通常根据技术面而不是基本面进行操作。TD Securities的分析显示，这类投资者在过去大约一年的时间里持续对多头头寸进行获利了结，但总体而言，其净空头转变的程度仍然有限。
如果宏观环境进一步恶化——特别是如果美元和收益率保持在高位，或者通胀导致美联储保持鹰派立场——这些快速移动的量化基金和投机性投资者仍然有很大的空间来增加空头头寸。
对于零售和机构投资者来说，实物黄金支持的ETF是参与黄金市场最主流的工具之一，其资金流向也是衡量黄金相对吸引力的重要指标。
自伊朗战争爆发以来，ETF投资者的抛售潮对黄金价格形成了持续的压力，导致6月份黄金价格录得近二十年来最大的单月跌幅。尽管黄金通常在地缘政治动荡期间表现强劲，但这次冲突引发的油价飙升使市场更加担忧——随着投资者预期加息将削弱黄金相对于国债等生息资产的吸引力，ETF资金外流明显加快。
摩根大通的分析师在研究报告中指出，ETF投资者对借贷成本的变化非常敏感，随着其他需求来源的减少，他们已经成为黄金市场的"边际定价力量"。该行目前预计今年全球黄金ETF将净流出约50吨，与之前预测的约400吨净流入相比，这是一个巨大的逆转。以Greg Shearer为首的分析师表示，"宏观和利率环境可能会在未来几个季度继续压制黄金价格在较低区间"，但该行仍然保持长期看涨的立场。
央行的需求曾经是黄金多年牛市的重要支撑。在伊朗战争初期，土耳其、俄罗斯和阿塞拜疆等国央行减持黄金的消息一度打击了市场情绪，引发了投资者对央行大规模抛售的担忧。
然而，最新的行业数据显示，总体而言，各国央行在第一季度实际上加快了购买黄金的步伐，调查数据也显示他们有意继续增持。
中国人民银行尤其突出，在这一轮黄金价格下跌期间持续购买黄金。作为全球最大的主权买家之一，中国央行已经连续20个月增持黄金，6月份披露的购金速度更是创下了2023年以来的最快记录。
"我总体上看到各国央行在黄金储备问题上保持一致性，"加拿大皇家银行的大宗商品策略师Chris Louney表示，"如果你的目标是去美元化和多元化，黄金作为已经深度嵌入全球货币体系的长期储备资产，自然脱颖而出。"
购买黄金曾经是华尔街多年来的共识交易之一，但最近已经有多家银行下调了对黄金的预测，包括瑞银集团、高盛集团和德意志银行。
尽管如此，分析师普遍坚持认为黄金的长期牛市逻辑仍然完整，只是很少有人急于宣布底部的到来。MKS Pamp SA的金属策略主管Nicky Shiels表示，市场已经从"亢奋走向清算"，下一轮上涨可能需要美元近期的涨势消退，以及货币贬值等结构性主题重新主导市场。
在经历了近二十年来最严重的单月跌幅之后，随着投资者减少对加息和美元走强的押注，黄金价格在过去一周已经在4000美元/盎司以上企稳。
一些投资者已经开始布局。DNCA Invest Strategic Resource Fund的Alexandre Carrier表示，他之前在贵金属上的配置相对于其他资产类别较低，但他计划趁这次下跌时逢低买入。"一旦利率前景更加明朗，美元升势停止，我们可能会增加仓位，"他说。
