2025年美股AI投资泡沫与市场脆弱性分析

2025年，美股市场在多重因素交织下经历了历史性的一年。"Deepseek时刻"和"独立日关税"引发市场震动，但美股展现出韧性。三季度以来，OBBBA法案和美联储的鸽派转向为市场带来利好，OpenAI与英伟达、甲骨文等公司的重大投资协议推动人工智能热潮，市场情绪达到新高。然而，AI叙事面临质疑，科技巨头为资本支出热潮不惜一切代价，现金流缩水同时加大外部融资，市场非理性繁荣加剧。

泡沫存在即合理

尽管有观点认为AI投资领域不存在泡沫，因为与2000年科网泡沫时期相比，科技巨头们营收高、现金流健康且杠杆可接受，但这种对比忽略了事物和主体玩家的根本差异。AI投资的体量和集中度远超2000年，AI巨头们的投资规模在经济中占比及其正外部性更是2000年所不可比拟的。一旦AI巨头出现问题，对整个金融和科技生态系统的冲击将是灾难性的。

从产业角度看，AI价值对全社会生产力的提升将非常漫长。AI在科技企业内部编码和某些环节有所助益，但对大多数行业而言，其对生产力提升的贡献短期内会非常有限，根源在于组织和流程的变革滞后于技术本身。AI今天无法完成决策闭环，多数仍是“辅助人预测”而非“替代人决策”，高层决策依然是瓶颈。

投资AI已成为市场共识之一。泡沫的膨胀速度与产业生产力何时落地是两回事，不能因为产业需要时间就否定AI投资的合理性。当前，多方都存在吹大泡沫的动力：科技企业“all in AI”避免被淘汰，金融机构借宽松流动性逐利，媒体靠流量传播加速泡沫，美国居民（中产及富裕阶层）以养老金等方式绑定AI股票泡沫。

即便泡沫破灭也并非坏事，因为新的组织革命往往需要低成本的土壤来孕育。2000年互联网泡沫破灭后，新事物才真正成长。泡沫带来的过度基建（如光纤、服务器）在破灭后变得廉价，为后来的互联网巨头崛起提供了肥沃的土壤和极低的运营成本。AI泡沫破灭后，留下的廉价算力、电力和基础设施，也将成为未来新商业模式和小公司创新的沃土。

对美国而言，将AI泡沫进行到底不仅是经济行为，更是国运所系。美国家庭财富（特别是前1%和前10%的富裕人群）大量集中在美股之上，同时美股的繁荣也是美元信用的根基。为支撑美元和庞大的财政赤字，美国没有理由主动刺破泡沫，必须让美股持续繁荣。

“铁索连环”，最脆弱一环在哪？

人工智能产业可分为芯片商、云服务商和模型商三个层级。芯片商提供AI硬件，营收率先受益，现金流也最充裕。云服务商为模型开发提供算力设施和服务，成本主要在硬件采购和能源消耗方面，营收则来自云计算租赁。模型商专注于AI模型开发训练，主要开支为计算资源采购，营收来源于API服务订阅等。

近一年里，上述三个层级内的企业涌现出多个跨层级的、引人注目的巨额投资交易。产业链市场化整合，从芯片制造、云计算到AI应用的交叉投资合作，虽有助于整合产业链资源、改善芯片供应、算力支持和应用场景，阶段性地推动了业绩和估值上升，甚至改善了融资能力，但这一趋势也模糊了传统行业边界，可能造成需求假象，造就产业链的脆弱性。如果AI巨头自身的业务盈利预期无法产生足够利润与现金流，同时流动性环境边际恶化时，整个链条可能因“信仰受损”而面临较大风险。

目前，循环投资在关联交易、客户集中度等领域的信息披露存在严重不足。巨头们在纷繁复杂的资本和商业关系网络（如交叉持股、共同投资、战略合作等）中，应当视作一致行动人。在循环投资中，未充分披露的关联关系可能使投资者难以看清真实风险，或有的收入重复计算甚至可能夸大了AI生态系统的货币化规模，只是宽松的流动性暂时掩盖住了这一切。

模糊的循环投资模式下，业绩相关负面舆情往往会放大市场敏感度。例如，10月7日甲骨文内部文件显示其旗下英伟达相关云业务的毛利率仅为14%（整体毛利率约70%），引发市场对于其AI云业务严重依赖少数大客户、议价权较弱的担忧，当日甲骨文股价盘中一度大跌7.1%。此外，微软三季报显示对OpenAI的投资产生了31亿美元的亏损，较去年同期增加490%。按照微软持有OpenAI32.5%股份计算，意味着OpenAI在一个季度的亏损超过120亿美元。

公司 毛利率 亏损增加
甲骨文 14% -
微软 - 490%

从AI产业链来看，当前上下游的盈利能力明显分化。以英伟达为代表，上游芯片制造商最先享有高盈利，受益于AI芯片需求爆发，他们的产品溢价能力与订单能见度较强。中游云服务提供商也具备清晰的商业模式。亚马逊、谷歌、微软等构建了极具韧性的商业模式，将AI深度融合到各自的核心业务中，形成了坚实护城河，近两年来三家巨头各自的云业务收入占比也呈逐步上升趋势。甲骨文抓住了AI训练和推理所需的巨大算力需求，其云基础设施与OpenAI、Meta、xAI等头部AI公司的天价合同，为未来数年锁定了巨额收入。但下游模型商竞争激烈。盈利能力已呈现显著分化。OpenAI这样的通用大模型提供商，需要承担天价的研发和算力成本，而Salesforce、Adobe等企业应用厂商可以在其成熟的SaaS产品上叠加AI，边际成本较低。从今年以来AI巨头各自股价的盈利、估值贡献率中可以看出，芯片商的盈利贡献率最高，云服务商其次，模型商最弱。

万亿资本支出的脆弱性

2025年起，美股科技企业资本开支呈现竞争式增加，可持续性开始受到质疑。2025年三季度，五家重投入AI的头部企业（即“AI五巨头”：微软、Meta、亚马逊、谷歌、甲骨文）合计资本开支规模达到1057.73亿美元，同比增长了72.9%。巨大的资本支出带来了现金流挑战，截至2025年三季度，AI五巨头Capex（资本开支）/CFO（经营性现金流）的平均值为75.2%，较一年前上升了29.7个百分点；Capex/营收的平均值为28.1%，较一年前上升了12.3个百分点。

从自由现金流（CFO-Capex-债务净偿还）来看，截至2025Q3，五家重投资的AI巨头中，甲骨文的自由现金流已在“水下”，难以支撑同期巨额资本支出，只能靠消耗存量现金和加码外部融资来维持。

从期末期初平均现金储备对当期必要