今年1月，日本国债的收益率急剧上升，这一变化吸引了大量国际资金流入日本。根据日本证券交易协会的统计，1月份日本国债的净购买额高达6.04万亿日元，这一数字仅次于2023年3月创下的6.08万亿日元的历史最高纪录。
虽然资金的流入短期内推动了日元的升值，但高盛分析认为，只要宏观经济环境保持对风险资产的偏好、利率差异保持稳定，并且财政扩张政策持续实施，日元的贬值压力就不会消失。
追风交易台报道，高盛在2月19日发表的报告《日本资金回流值得关注哪些方面？》中提到，最新的官方数据并未显示日本资金正在大规模撤出海外资产并回流国内，因此，那些期待日本资产将出现大规模资金转向的投资者可能会感到失望。
具体来看，个人投资者和非对冲投资者（例如养老金）并没有改变他们的投资行为。以NISA（日本个人储蓄账户）为例，个人投资者在2026年1月继续通过投资信托大量购买外国股票。
对于非对冲投资者来说，目前的日美利率差异过大，不足以引发大规模的债券资金回流。像GPIF（日本政府养老投资基金）这样的大型机构，在2030年或下一次定期战略审查之前，不太可能进行重大的投资配置调整。
虽然对冲投资者（主要是银行）的行为可能对日元产生一定的支持，但这种支持力度有限。与直觉相反，目前随着大多数发达市场央行降息而日本央行加息，对冲投资者面临的对冲成本降低，导致日债的相对吸引力实际上有所下降。
国际收支（BoP）数据显示，虽然有一些资金从“世界其他地区”回流到日本，但这主要是由开曼群岛和卢森堡等托管中心推动的，这些变化作为市场情绪转变的信号意义并不大。
尽管目前流向美国股市的资金较2025年初有所减少，但对美国股票的需求依然存在。
同时，日本国内股市在选举后反弹，吸引了全球资金流入日本股市（截至2025年12月），但历史数据表明，这种净权益流动（无论方向如何）与日元汇率之间的可观察关系非常有限，因此不应被视为日元走势的主要驱动力。
市场参与者通常会密切关注个人投资者的需求，将其视为国内投资者情绪转变的早期信号。然而，数据显示“回流”的说法并不成立。
自2024年NISA计划启动以来，日本个人投资者对外国股票的参与度显著增加。根据财务省发布的国际证券交易（ITS）周报和月报，截至2026年1月，通过“投资信托管理公司”（作为个人投资者的中介）流向外国股票的资金依然强劲。
尽管投资信托也代表机构投资者，但通过更细颗粒度的资金流量表（FoF）数据的交叉核对证实，“投资基金”的流量与家庭部门在所有外国证券上的流量具有高度正相关性。简而言之，日本家庭并没有抛售美国股票，他们依然在积极买入。
对于能够真正影响汇率的“关键非对冲投资者”（如寿险公司和信托账户），衡量其回流可能性的核心指标是利率差异。
高盛的综合指标显示，截至2026年1月，这类投资者对外国资产的需求依然稳定。即使长端日债收益率遭到抛售（收益率上升），日本投资者对外国债券的需求仍保持相对平稳。
历史经验（如2021年）表明，即使出现显著的回流资金（当时主要是信托账户卖出股票），如果宏观趋势（如美股反弹和实际利差扩大）占据主导，日元仍可能贬值。
非对冲投资者的显著回流需要利差大幅收窄。此外，GPIF以及跟随其配置的私人养老金，在2030年之前或在定期战略审查之外，不太可能进行重大配置调整。
对于对冲投资者（即银行）而言，情况略有不同，他们更有可能转向外国债券而非增加国内配置。在前几年，从对冲投资者的角度看，日债收益率曾相对具有吸引力，尤其是在2022年美债曲线深度倒挂期间，促使了部分资金转向国内债券。
然而现在情况发生了逆转：随着大多数发达国家央行降息而日本央行加息，由于对冲成本的下降，日债收益率的相对吸引力反而不如从前。
虽然随着对冲成本的下降，寿险公司可能会将对冲比率提高回历史平均水平，且银行可能再次成为资金流出的主要部分（即期卖出远期买入，从而相对在边际上支撑日元），但这并不等同于大规模回流。
高盛认为，对冲投资者若要大规模回归国内资产，可能需要更陡峭的日债收益率曲线作为前提。
高盛指出，综合来看，期待日本投资者近期内显著转向国内资产的投资者很可能会感到失望。
如果宏观背景对风险资产保持偏好、利差大致保持稳定、财政扩张计划继续推进，日元的贬值压力应会持续。这对持有日元空头或美元兑日元多头的投资者是相对有利的环境。
但投资者也需要警惕可能的转折点。任何有意义的资本回流迹象都将成为对日元转向更看好的理由，特别是如果这种回流是在日本央行更激进加息的背景下发生。
投资者应密切关注月度ITS报告中关键未对冲投资者的行为变化，以及日本国债收益率曲线的形态演变。
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