特朗普的態度再次發生轉變，他不僅暗示中美貿易協議有望達成，還明確否認了有關解僱美聯儲主席鮑威爾的計劃。受此影響，市場風險偏好有所提升，黃金價格出現下跌，而之前承壓的美元資產則迎來了反彈。
市場關注的焦點在於特朗普政策的不穩定性，而特朗普的個性使得這種不穩定性成爲一種常態。面對股市、債市和匯市的多重壓力，特朗普對之前的強硬立場進行了調整，這與他第一任期內頻繁宣佈“我們達成了協議”或“我們進行了通話”的做法相似，但他本質上不希望看到以美國股市爲代表的資本市場出現劇烈波動。
市場普遍認爲，高額關稅將長期存在，而貿易協議的穩定性也存在很大疑問。至於鮑威爾是否會被解僱，投資者並不特別擔心。鮑威爾的任期將於明年1月結束，特朗普將在此前決定其是否留任，並同時考察潛在的繼任者。2019年，特朗普和鮑威爾就降息問題有過爭執，最終鮑威爾選擇了妥協。從這個角度看，鮑威爾堅持美聯儲的獨立性有其自身的理由（尤其是如果他不留任，可以留下好名聲），同時美聯儲還需要更多數據來確定降息路徑——一旦降息開始，未來的降息幅度可能會很大。這與市場當前的預期“晚些時候降息，但可能幅度更大”相一致。
從這個角度來看，市場不必過於擔心美聯儲是否會降息，但對貿易談判的進展仍然充滿憂慮。如果貿易談判遲遲沒有進展，海外投資者可能會加大拋售美元資產的力度。換句話說，在外部不確定性的背景下，內部的貨幣和財政政策提供支持將成爲一種全球現象。
對於美元資產而言，分化可能纔剛剛開始。作爲美元資產的基石，美債的重要性不言而喻。儘管有關海外投資者拋售美債的傳言不斷，但美債收益率大體保持穩定。除了超長期的30年美債外，2年和10年美債收益率在2025年整體呈現下降趨勢，這在一定程度上表明，儘管美聯儲尚未開始降息，但市場相信美國財政部和美聯儲有足夠的手段來穩定美債收益率。然而，對美元的看法則相對複雜。特朗普政府一方面希望在貿易談判中迫使對手貨幣升值，另一方面也希望美元保持強勢，以維護美元在國際金融體系中的地位。同時，受關稅影響的國家也有貶值的主觀和客觀需求。因此，以歐元、日元和英鎊匯率爲主的美元指數是否仍具有代表性，存在一定的疑問。
對於美股而言，分化可能更爲明顯。從根本上說，美股代表了美國經濟的表現。近期，美國經濟前景不斷被分析師下調，市場也認爲關稅的影響尚未顯現，同時美國經濟衰退的風險也在增加。這導致估值最高的科技股首先被拋售，由於美債收益率仍處於高位，對高估值板塊也形成壓力。海外資金是否會減持美股存在很大的不確定性。但無論如何，美股的最終表現仍取決於美國經濟和上市公司的表現，這些都需要關稅實施後才能確認，而貿易談判的進程可能不會短於目前設定的90天期限。
總體而言，特朗普的習慣性“改口”並沒有給市場帶來他們想要的確定性，投資者仍在尋找具有安全邊際的資產，這從黃金的出色表現中可見一斑。對於美債、美元和美股而言，分化可能成爲一種新常態。
本文作者：周浩、黃凱鴻，來源：GTJAI宏觀研究，原文標題：《【國泰君安國際宏觀】特朗普習慣性改口，市場選擇性相信》
