外部擾動正在脫敏，相對預期反而有所改善。新一輪關稅談判下中國相對優勢上升；美國金融去監管、聯儲降息、穩定幣擴容、國債久期調整等多重因素助力下，美元指數有進一步下行空間，全球流動性繼續寬鬆。國內政策出臺的速度和力度存在預期差。“反內卷”加碼、互聯網電商負面壓力減輕以及房地產政策都有積極變化。三季度一些可預見的壓力相對減輕，港股第三輪行情啓動時間或比我們此前預期更早，下半年市場有望再上新臺階。
核心觀點
下半年優選景氣改善+低估值行業，科技正處在交集
恒生指數短期只需要風險情緒調整就可能突破阻力位，恒生科技修復空間更大。具體細分板塊上，我們建議優選景氣改善+低估值行業。1）互聯網方向，如電商、本地生活等細分板塊景氣有築底態勢，估值已經較爲合理；遊戲景氣度較高，估值具有性價比；2）煤炭、水泥及週期品景氣度或因“反內卷”提速而加速築底；3）社會服務、紡織服裝、航空機場等正處於估值不高+高景氣的階段；4）集中度較高的港股新消費景氣度仍高，回調後是更好的介入機會。我們強調關注港股科技板塊，其正處於景氣修復+估值低位的交集中，且市值佔整體港股接近1/3，更適合機構投資者“高切低”佈局。
對資金持續性、AH溢價空間和基本面支撐不需太悲觀
南向成交佔比已40%，外資重要性勿刻舟求劍。本輪外資在迴流和分散訴求下參與了港股重估，尤其在AI行情及IPO中起重要作用。但本輪並未像2017~2018年大幅流入，部分投資者擔憂資金面持續性。南向資金在港股通個股成交佔比已經40%，疊加香港中資機構交易份額，多數港股通公司中（除港美兩地上市公司）中資定價權已經大幅上升。外資重要性與過去並不相同。根據我們的測算，主動公募增配或提供1800億港幣左右增量，而非主動公募基金是南向主力（佔比約90%），或仍有4000億港幣左右增量。
AH溢價長期中樞低於25%，美元走弱驅動溢價週期性收斂。近期AH溢價觸及27%反彈主要因美元階段性走強。港股紅利稅20%並不是AH溢價的全部依據。並非所有投資者在AH兩地投資都面對稅收差異，除公募外，多數投資者兩地稅收差異不大。也並非所有公司都穩定分紅且適用DDM模型定價。長期看，更多險資增配港股及非紅利公司赴港上市有助於降低溢價中樞。短期看，我們測算年內AH溢價有望降至26%甚至更低，考慮到目前僅是美元走弱週期的開始，AH溢價未來還有進一步下行空間。
企業盈利正在改善，港股表現有基本面支撐。去年至今年中國資產的行情並不能簡單歸結爲流動性擴張，企業盈利（ROE和EPS）的趨勢性轉好是中國權益市場在去年“9.24行情”後中樞上移的重要支撐。2025年，MSCI中國指數EPS連續第三年上升，市場預期2026年EPS和ROE繼續修復。
香港資本市場正在發生深刻變革
香港市場承擔着三個職責：企業出海、資金迴流和人民幣國際化，近幾年重要性明顯上升。近期相關政策頻出，支持香港鞏固提升國際金融中心地位，有着深遠意義。展望未來，提示兩大長期投資主線：1）大金融：人民幣國際化和穩定幣催化下，香港股債市場有望擴容；市場成交活躍度或向其他發達市場靠攏。因此，香港金融產業基本面前景或趨勢性改善。全球金融條件轉松，主要海外市場金融業動態PB都在近10年高位，香港金融板塊仍有空間。2）科技：全球資金超配美股科技，對中國配置依然不足。科技有着獨特的超越週期增長性，是內外資配置港股市場共識的核心資產。
正文
負面因素改善快於預期，下半年市場或再上新臺階
我們在年中展望中指出，一些可預見的變化如關稅暫停期結束、上半年業績出爐、美債發行上升收緊流動性等可能從風險溢價、盈利預期和無風險利率影響市場三季度的走勢，無論是中國進一步政策支持還是美聯儲貨幣寬鬆都更大概率在三季度末到四季度出現。因此，我們彼時對下半年的港股市場給出了三個判斷：1）關稅擾動脫敏，基本面重要性上升。2）三季度呈現高波動狀態，結構性行情爲主線，四季度環境更適宜。3）港股市場重估空間更大，依然有相對錶現機會。恒生指數從6月初突破24000點後，繼續上行的持續性和動能有所減緩，基本符合預期。
在6至7月短短一個月內，市場也出現了一些重要邊際變化。這些變化，無論是外部還是內部因素，大多都比我們在此前預期的更加樂觀，上述負面因素對市場表現的壓制相對減輕。港股第三輪行情啓動時間或比我們此前預期更早，恒生科技是主要驅動力量，下半年市場有望再上新臺階。
外部擾動正在脫敏，相對預期有所改善
7月以來美國關稅政策調整後，中國相對優勢反而上升。1）中國出口競爭力有所改善。美國本次上調了其前20大進口國中9個經濟體的關稅，而對中國的對等+芬太尼關稅總水平暫時維持在30%不變。如果對歐盟、巴西、加拿大、墨西哥的關稅悉數執行，而對中國關稅保持現狀，則特朗普2.0以來對中國加徵的關稅水平和歐盟大體持平，考慮到人民幣對歐元自特朗普上任以來回落超10%，中國出口相對競爭力不降反升。2）近期中美談判傳遞出積極信號。11日中美外長在吉隆坡會晤，“一致認爲會晤是積極、務實和建設性的”。參考華泰宏觀團隊預測，估計美國對華關稅最終仍在依然在30%-40%，關稅預期變化不多，更重要的是何時“靴子落地”，因此市場對關稅問題也正在逐漸脫敏。
三季度美元流動性收緊的負面壓力或低於市場預期，往後看全球流動性寬鬆可預見性更強。三季度權益資產面對的風險之一就是債務上限解決後的大規模發債導致金融流動性收緊。美國財政部預計今年三季度（自然年，下同）淨髮債5540億美元，我們估算最終發債規模可能接近1万億美元，但短期影響或小於2023年同期。1）發債規模：三季度淨髮債主要由两部分组成，一是赤字增長需要發債融資，二是補充TGA賬戶缺口。近期關稅收入快速增長降低同期赤字水平，2025年至今美國赤字（6264億美元）低於2023和2024年同期（分別爲9716億美元和7633億美元）。以上半年的赤字降幅做季節性外推，三季度可能有4500億美元新增赤字。TGA賬戶目前剩餘3121億美元，財政部計劃在9月末補充至8500億美元，缺口5379億美元。2）結構上，財政部有動力更多發行短債。貝森特稱在目前利率水平不應該增加長債發行[1]。目前美債期限溢價已經走高，假設美債利率上升至5%，其他條件不變，恒指回調幅度可能在5.3-5.7%附近。
相比三季度美國可能的流動性收緊，展望看，全球流動性依然相當寬裕，而且可能進一步寬鬆。全球主要經濟體廣義貨幣增速今年以來持續上升，目前維持在7.8%的高位。往後看，美國金融去監管、聯儲繼續降息、穩定幣擴容、國債久期調整等多重因素助力下，美元指數有進一步下行空間，意味着全球金融條件改善，美元流動性依然較爲充裕。亞洲貨幣尤其是人民幣有進一步升值的空間，提高港股市場吸引力。
國內政策環境改善，盈利壓力有望減輕
國內政策出臺的速度和力度存在預期差。大規模的中央財政政策尚未發力，但在本身市場對政策預期就已經偏低的基礎上，近期“反內卷”加碼以及房地產政策潛在變化都可能產生預期差。固然大規模財政發力是全局性增長（GDP）改善的基礎，但結構性政策也有望改善企業的盈利能力（ROE）。我們持續關注該政策落地效果，也提示投資者關注預期演繹過程中的投資機會。同樣是企業盈利和股東回報改革，2023年“中特估”行情也帶來了超額收益。
港股市值佔比1/3的科技板塊此前因盈利預期壓力跑輸，近期壓制科技類企業盈利前景的負面因素有所改善。1）“外賣大戰”對頭部互聯網企業的利潤壓力或提前緩解。18日市場監管總局對主要外賣平臺公司進行約談，要求外賣平臺企業理性競爭。此前市場預期該競爭或持續至25年底至26年。2）AI行情出現新催化。上週美方批准英偉達向中國銷售H20芯片，有望進一步提升國內企業資本開支速度，疊加Kimi K2開源等重要事件，AI行情出現新催化。
上述內外部變化使得市場三季度負面壓力程度有所下降。同時港股資金面依然很充裕，對下行風險起到一定保護，也爲壓力緩解後的反彈提供支撐。因此，總體看，三季度市場或依然處於高波動狀態，但行情趨勢出現時機或早於我們此前預期。
下半年優選景氣改善+低估值行業，恆科修復空間更大
從空間上看，1）恒生指數：短期只需要風險情緒調整，點位就可能突破阻力位。假設美債利率升至4.7%、中債利率不變，港股使用的，按港股通成交佔比計算（當前已經達到40%）的10年無風險利率估計上升幅度不大，若股權溢價回到年內低點5.7%，恒生指數前向估值有望从10.6倍升至10.9倍。到年底，市場動態EPS將切換爲2026年預期，在市場一致盈利預期下，恒指遠期中樞或更高，情景分析見圖10。
2）恒生科技：修復空間更大。港股科技板塊正處於景氣修復+估值低位的交集中，且市值體量大，更適合機構投資者佈局。恒生科技指數動態PE低於2020年7月以來均值23.8X，ERP高於1.8%的均值。過去由於基本面的一些負面壓力，恒生科技在此前板塊輪動中被市場階段性忽略。在上述無風險利率水平下，假設恒生科技指數股權風險溢價降至上半年DeepSeek行情最低點1.6%，則動態估值或將從現在的15.7倍上升至19.8倍。如果保守假設股權風險溢價只修復到6月低點（“外賣大戰”前），恒指估值可以提升至17倍。同樣的，年底動態EPS將切換爲2026年預期，彼時即便估值如現在水平保持不變，指數都存在較高的抬升空間，若風險溢價調整則空間更大，情景分析見圖11。
板塊選擇上，下半年市場可能呈現“高切低”行情，優選景氣改善且具有估值性價比的行業：1）互聯網方向，如電商、本地生活等細分板塊目前景氣雖仍有下行，但板塊此前計入較多負面預期，估值水平已經較爲合理，遊戲板塊景氣度維持較高水平，板塊估值水平偏低同樣具有性價比。2）煤炭、水泥及週期品方向景氣度或因“反內卷”提速而加速築底；3）社會服務、紡織服裝、航空機場等正處於估值不高+高景氣的階段，或存在結構性機會。4）此前集中度較高的港股新消費景氣度仍高，但板塊估值定價也較爲充分，回調後是更好的介入機會。
港股市場的幾個重要問題，答案不需要太悲觀
外資大幅流入才能支撐？南向成交佔比已40%，外資重要性勿刻舟求劍
本輪外資參與了港股市場行情，已經轉爲流入。
我們就指出，所謂“去美元化”並非資金全部離開美國，而是超配美元資產的海外資金（多數在亞洲和歐洲，包括中國自身的離岸資金）有迴流和分散的訴求。2023年底以來，港股市場與美股市場表現的相關性不足20%、是全球第六大股市場、且資金可自由流通，是承接這部分分散資金的重要陣地。
在美元走弱，國內地產調整進入後半場的大背景下，外資已不再流出香港市場：1）EPFR口徑下外資25年至今流入20.7億美元 vs. 24年流入31.5億美元），其中主動型外資流出62.9億，被動性外資流入83.6億；2）從國際中介持股口徑看，2~3月及4月以來的港股兩段行情中外資也有增持（分別增持0.8%、0.1%）。結構上，年初科技行情期間外資減持紅利及創新藥（-0.5%、-0.2%），增持AI科技及新消費（0.8%、1.1%），4月以來趨勢進一步強化；3）美元港幣匯率視角下，年初DeepSeek行情引爆科技股投資熱潮，隨後在港美利差並未擴大的情況下，香港多次觸發聯匯制度下的強方兌換保證；4）外資作爲重要的基石投資者參與港股IPO，已累計認購超210億，佔到基石投資者認購金額半數。在人民幣不再貶值甚至有升值預期的大背景下，我們對外資在中國資產進行分散性配置的需求並不悲觀。
外資未像2017~2018年一樣大規模流入，並不意味着市場就沒有上升動能，當前南向成交佔比已經40%，對外資的重要性分析不能刻舟求劍。
南向資金在港股通標的成交佔比已經40%，如果再考慮到香港中資機構交易比例，中資定價權已經大幅上升。研究定價問題時，更好的數據是各類型資金流入，退而求其次是看成交佔比，我們不建議用持股佔比討論定價問題，因爲只有參與交易的資金纔會影響到價格。雖然在整體港股中，南向成交佔比不足30%。但在港股通公司口徑下（分母只考慮參加互聯互通，也即南向可以交易的公司），南向成交金額佔比近期已經達到40%。南向在單隻個股成交金額數據不可得（只披露前十大公司），但考慮到總體港股通已經達到40%，且港美兩地上市公司目前港股交易量佔比平均在30%，我們可以合理推斷，除在美ADR交易量仍較高的兩地上市公司定價依然以外資爲主外，大多數港股通公司的定價核心力量已經轉爲了中資機構。從結果看，即便本輪外資並未大幅流入，年初至今港股依然獲得了20%以上漲幅。本輪港股行業快速輪動的主要驅動因素也來自南向資金。目前的港股成交結構與歷史情況並不一樣，不能刻舟求劍。
未來主動偏股公募或可提供1800多億港幣增量資金，南向持股佔比90%的私募、保險、個人等或還有近4000億增量，下半年總體增量略低於上半年，但仍高於歷史水平。
對於主動偏股型公募基金而言，未來增配港股的規模約在1800多億港幣左右：1）存量視角下，全市場可投資港股（即基金投資範圍明確註明“港股”或持倉中含有港股）的主動偏股型基金共有2259只，總規模約1.7萬億人民幣，持倉中港股投資市值佔比28.7%。樂觀假設下，若港股投資比例擴大至50%的上沿區間，對應有3940億港幣的增配空間。中性假設下，若投資比例擴大5個百分點，對應923億港幣增配空間；2）目前仍有部分基金投資範圍並未直接標註“港股”但依然配置港股。因此增量視角下，若非明確標註“港股”投資的主動偏股型基金未來明確投資範圍並增配港股至5%，则對應约900億的增配空間。
考慮到目前主動偏股型公募港股持倉佔南向總持倉略超10%，來自保險、私募、個人投資者的資金增量或更加重要。剔除價格變動，上半年主動偏股公募和其他類型資金分別增配港股542億、4922億。按剔除恒生港股通股價變動，按2017年中至今趨勢線性外推下非主動公募至25年底還有3924億增量。
AH溢價是否還有下行空間？長期中樞低於25%，美元走弱驅動週期性收斂
年初至今，恒生指數上漲超20%，領漲全球資本市場。伴隨着港股大幅走高的還有AH溢價持續收窄，從年初接近50%水平收窄至當前的27%，達到2020年以來低位。最近A股市場開始明顯補漲，投資者關注AH溢價是否有進一步下行的空間。
AH溢價產生的核心原因是兩地股份無法套利，底層因素是投資者結構和交易制度的差異。不同類型投資者做定價模型時考慮的因素自然不同，交易制度差異也會影響投資者預期估值向市場價格的反映，從而形成不同定價。至於我們常在討論AH溢價時發現的表觀影響因素如匯率、利率等，都是在這兩類差異的基礎上產生的。
我們認爲，AH溢價理論長期中樞要低於25%。用港股紅利稅20%來測算AH溢價中樞爲25%過於簡略且沒有充分依據。1）並非所有投資者在AH兩地投資都面對稅收差異。港股通公募基金投資H股會面對20%稅率，但在A股投资稅率会随持股时间递减。這是差異的主要來源。其他類型投資者如保險在兩地都有稅收減免政策，香港本地和外資投資H股紅利稅10%，與內地投資者投資A股0~20%稅率（一年以上免稅，1個月到1年10%，1個月以下20%，考慮到A股換手率接近300%，能夠完全免稅的投資者佔比估計很低）稅率成本并无太大差异。2）並非所有AH兩地上市公司都分紅且適合用DDM模型貼現。對那些不會或者很少給投資者提供分紅的個股而言，紅利稅並不構成主要的定價影響。中長期看，更多險資投資港股，以及更多非紅利公司兩地上市，有助於降低AH溢價中樞水平。
2020年後AH溢價彷彿以25%作爲下限，更多是週期性因素導致的。過去幾年市場中樞趨勢性走低、美債利率上升、美元強勢、中美關係、俄烏局勢擾動，這些因素都導致港股定價壓力更大，價格出清也更徹底。2024年9月以來，上述因素都有緩解，AH溢價便開始持續走低。如果我們再多回顧幾年，2014年至2018年，AH溢價中樞爲27%，下限13%。近期制約AH溢價繼續下行的因素並非紅利稅，而是美元指數短期反彈。
我們估計AH溢價年內有望進一步降至26%甚至更低。影響AH溢價週期性漲跌的兩個重要指標分別是美元指數及恒生指數動態PE。前者涵蓋了利率、匯率和地緣風險避險情緒等因子，後者主要表徵市場是否存在單邊壓力。若ERP回落帶動恒生指數動態PE微升到11倍（當前10.7倍），美元指數進一步回落至96（現在98），AH溢價或回落到26%。
考慮到目前僅是美元走弱週期的開始，華泰宏觀組估計美元被高估15-20%，對應DXY美元指數的均衡水平爲79-83，中長期AH溢價還有進一步下行空間。
港股上漲有無基本面支撐？中國企業盈利正在改善
2025年，中國上市企業EPS連續第三年上升。EPS是衡量股權投資回報的核心指標。MSCI中國指數EPS在2002~2014年間年複合增長率15.7%，但2015~2022年間年複合增長率只有-2.94%。2002~2014年間，MSCI中國指數ROE均值15.4%，2015~2022年間趋势性降至10%左右。過去數年上市公司並未實現每股收益增長，就不難解釋爲什麼指數中樞很難抬升；但一旦出現階段性EPS預期改善，市場就容易快速反彈，如2017年和2020~2021年。2023年以來，ROE和EPS雙雙小幅回升，2024年確認趨勢，FactSet一致預期2025及2026年進一步改善。去年至今年的行情並不能簡單歸結爲流動性擴張，企業盈利的趨勢性轉好是中國權益市場在2024年“9.24行情”後中樞上移的根本性支撐。
EPS增長和名義經濟增速高度相關，但並不完全相符，若忽略股市的結構性變化及企業盈利能力改善，就很可能錯過了近一年的指數級行情。名義經濟增長固然重要，但企業真實盈利水平和股東回報意識提升對股權定價更加重要。一方面，交易預期的股市自然比實際基本面更早變化；另一方面，上司公司行業結構與經濟板塊構成、上市公司盈利能力與其他中小企業的質地並不完全相同。尤其對於港股來說，年初至今輪動佔優的行業自身景氣確實有明顯改善。
往後看，隨着8月中報業績期結束，下半年市場預期將逐漸切換至2026年，市場預期2026年港股盈利進一步修復。根據Bloomberg對個股業績的一致預期，恒生港股通成分股EPS增速中位數落在5~10%區間，有接近40%的個股EPS增速大於10%。AI產業鏈相關、大消費及醫藥業績預期增速中樞都處於較高水平。
香港資本市場正在發生深刻變革，指引兩大投資主線
政策全力支持香港鞏固提升國際金融中心地位
2024年11月中，中國證監會主席吳清就中國資本市場的前景發表重要講話，表示將全力支持香港鞏固提升國際金融中心地位。在香港市場重要性提升的背景下，系統性的變革正在悄然發生，覆蓋股市、保險、銀行、金融創新及市場生態五大領域：
股市方面，政策聚焦流動性提升、上市制度優化和公司治理提升做大市場蛋糕的同時提升質量。此外，香港證監會近期表示將一直與內地監管機構積極合作，持續推動將人民幣股票交易櫃檯納入港股通，這一措施有望進一步推升港股交易活躍度，助力人民幣國際化；
在保險與銀行領域，舉措同樣頻出，如放寬港澳資本准入、縮短CIES計劃資產持有期，並推出跨境支付通實現民生場景實時匯款等；
金融創新方面，香港通過開展GEM板塊改革、放寬內地與香港基金互認銷售比例以及建立《穩定幣條例》法定框架等，提升香港市場的全球吸引力。
市場生態方面，香港資本市場在推動與內地互聯互通和金融科技合作方面取得了顯著進展。2025年4月以來，以陸家嘴金融論壇爲核心的衆多會議支持和推動香港作爲內地企業跨境投融資的“超級聯繫人”角色，深化香港與內地在科技、金融和專業服務等領域的合作，旨在充分發揮香港資本市場作爲人民幣國際化橋樑的作用。
香港市場承擔着三個職責：企業出海、資金迴流和人民幣國際化
自2024年以來，圍繞香港資本市場的制度建設、資本配置、交易便利性等方面政策頻出，是在全球局勢紛繁複雜下提升香港國際金融中心競爭力的重要舉措。作爲大中華地區重要資本市場，香港市場承擔着三個職責。1）企業出海：赴港上市可助力企業國際化道路。2）資金迴流：港股市場是承接去美元化和分散配置的重要選項。3）人民幣國際化：香港是全球最大離岸人民幣樞紐，不断完善的双币交易制度和底层产品扩容助力人民幣國際化道路。
企業出海：港股市場是對接國際資本、服務企業全球化的重要平臺。在政策支持下，多家大型A股企業赴港二次上市，涉及新能源、消費、電子製造等多個高端製造與服務行業。赴港上市並非僅僅是融資行爲，而是成爲企業拓展國際認知度和獲得國際化的戰略性資金資源支持的重要機遇。
資金迴流：承接去美元化資金迴流和分散的重要市场。全球非美元資產的配置需求持續上升，香港市場容量大、與美股相關性低和資金自由流動，成爲承接去美元資金的重要陣地。此外，港股估值處於低位，PB ROE角度下相對美股等資產更有性價比。在人民幣升值預期下，港股市場可以作爲國際資本分散美元資產配置的重要平臺。相比發達的股票市場，香港安全性資產如債券等市場發展不足。2025年5月，香港立法會通過《穩定幣條例草案》，確立了全面的發牌制度，要求穩定幣發行人必須以與其錨定幣種一致的高流動性資產進行100%儲備，涵蓋現金、銀行存款、短期政府債券及回購工具等。該條例推出進一步增加了香港高流動性、安全性資產擴容的需求。
人民幣國際化：底層資產池建設的重要承接平臺。香港作爲全球最大的人民幣離岸市場，其在人民幣國際化中的作用正从“支付結算中心”升級爲“人民幣資產交易樞紐”。人民幣國際化的重要步骤之一是具备可用离岸人民币投资的适当体量资产规模。2023年6月港交所正式推出“港幣-人民幣雙櫃檯模式”，允許同一只股票以兩種貨幣交易結算，是促進香港人民幣生態圈發展的重要一環。投資者可直接用人民幣買賣港股，降低匯率風險，擴大離岸人民幣配置資產選項。除了股票市場外，香港也將繼續致力於更多離岸人民幣資產擴容和建設。
兩大主線：大金融和科技是港股差異化佈局的核心資產
香港資本市場擴容和成交活躍上升有助於打開香港金融產業發展前景。
香港市場擴容，不僅是股票，還有債券市場發展。今年以來，港股融資活躍度顯著抬升，股票市場擴容明顯。2025年截至目前，港股市場IPO融資共1071億港幣，再融資約1738億港幣，均已超出2024年全年水平（880億、1042億），全年線性推演來看，IPO及再融資規模或達1900億、3100億上方。債券市場方面，人民幣國際化和穩定幣底層儲備要求香港擴大債券市場容量。“債券通週年論壇2025”上，香港證監會行政總裁梁鳳儀表示將採取包括擴大南向通參與機構範圍，加入券商、保險公司、理財及資產管理公司，優化離岸人民幣債券回購業務，允許回購期間債券再質押使用等，進一步爲香港債券市場注入新動能。
四大因素助力市場成交額持續活躍。2024年全年港股換手率不到70%，依然低於美國（96%）和日本（117%）等全球主要的發達金融市場。參考華泰多元金融報告《香港交易所: 人民幣升值預期下的價值重估》（2025.5.21），未來四大因素或助力香港市場成交活躍度持續上升。1）歷史上人民幣升值通常伴隨着港股ADT上升；2）美聯儲年內的潛在降息和HIBOR低位也有助於提升香港市場的整體流動性，並推升交易活躍度；3）港股IPO融資24年以來持續活躍，長期有望抬升ADT中樞；4）換手率更高的南下資金在港股中參與度不斷提升。
在美元走弱的中期趨勢下，全球金融條件轉松，利好大金融板塊。當前全球主要股市中，金融行業指數動態PB大多都達到2014年以來中位數水平，瑞士、美國、德國、中國臺灣等甚至已經接近10年來最高水平。但中國A股和港股金融板塊估值仍未修復至歷史均值，仍有重估空間。
科技是內外資配置港股市場共識的核心資產。
如果說未來全球生產力提升的重要方式是AI技術進步，那目前這個賽場上最有可能獲勝的公司更多分佈在兩個市場，即美股和中國港股。當前全球資本對前者押注更多，大幅超配，但對後者的押注明顯不足。自2021年以來，美股科技龍頭相對港股科技龍頭展現出大規模超額表現表現。即便DeepSeek橫空出世後，港股科技龍頭市值也僅是美股的不足10%，明顯低於2023年初ChatGPT引發全球關注時的17.1%。
產業技術的革新和落地變現是個漫長的過程，目前依然處於應用擴散的早期，科技競賽尚未分出輸贏。但考慮到中國科技產業在海量數據、物聯網和互聯網基礎設施以及機器人製造業上所具備的獨特優勢，以及科技板塊獨有的超越週期屬性，我們認爲在中長期維度上，全球資金對中國市場可以押注更多。
本文來源於：華泰睿思，作者：李雨婕、易 峘等，原文標題：《華泰 | 策略深度：香港資產重估進入新階段》
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