美聯儲25bp的降息，來得比市場預期的要“團結”。白宮特派的新理事斯蒂芬·米蘭火速上任，特朗普和白宮在會議前頻頻暗示要更大幅度降息，市場原本以爲9月的25bp降息會“充滿火藥味”，結果只有米蘭反對、堅持50bp降息——這和大家希望的3票大相徑庭。至少9月會議，美聯儲“講經濟”比“講政治”要更多一些。
我們一直強調，降息是問題的開始，不是結束。降多了、降快了，通脹是風險；降少了、降慢了，特朗普是風險。點陣圖暗示年內75bp降息，相較6月增加了25bp，還是契合了鮑威爾在傑克遜霍爾會議上謹慎寬鬆的論調，但這和米蘭及其背後白宮想要的150bp相差不小。美聯儲的獨立性之爭纔剛剛開始。
往後看，勞動力市場降溫與通脹粘性的“數據悖論”，米蘭任命帶來的政治博弈等都使得美聯儲的決策面臨“兩難”局面，也將後續寬鬆路徑的走勢推向複雜化。在白宮的施壓下，市場可能還是會時不時定價年內比75bp更多的降息。而從經濟動態來看，我們依舊對持續寬鬆後的增長和通脹組合保持持續關注，連續降息不會一帆風順，在特朗普的政策組合下，“金髮女郎式”的軟着陸（增長復甦+低通脹）難度更大，“滯”和“脹”的按鈕更容易被觸發。
9月利率如期下調25bp，意料之外的是，美聯儲官員展現出了高度的團結性。此前市場預期的沃勒和鮑曼並未對此投出反對票，僅米蘭一人支持降息50bp，表明聯儲內部並未完全因受迫於政治壓力而做出過度激進的表態。
但相較於降息本身，更值得關注的是會議傳遞出的政策信號。從會議聲明、鮑威爾後續的表態以及點陣圖上，本次會議一定程度上呈現出謹慎偏“鴿”的傾向：
會議聲明強調就業市場的下行風險，這爲貨幣政策轉向提供了依據。相較於7月聲明，9月刪除了“勞動力市場仍然穩健”的表述，並判斷“就業下行風險有所上升”，以此爲政策調整提供支撐；但同時也進一步強調失業率仍處低位，通脹有所上升、依然略高。
鮑威爾在風險平衡的表態上也更側重於就業市場，這與傑克遜霍爾會議上的講話是一致的。強調經過修訂的就業數據意味着勞動力市場不再那麼穩固，多個指標表明勞動力市場正面臨實質性的下行風險，應當朝更加中性的政策方向調整；而關稅對通脹確實存在傳導效應，但傳導的過程比預期更慢、幅度更小，大幅失控的風險減弱。
點陣圖中值指向年內仍有兩次降息，但分佈的離散度更高。其中，大部分官員支持年內再降息兩次（9位），但反對意見不乏少數，幾乎相同數量的投票者認爲年內再度降息不應超過一次（6位認爲不再降息，2位再降一次，1位支持加息），這表明聯儲內部對就業和通脹風險的傾向仍存在明顯分歧。此外，一人支持年內降息150bp，大概率爲米蘭，其中可能更多是政治上的考量。
經濟預測上，“脹”的主基調沒有改變，但對經濟的前景預期小幅改善。經濟方面，相較於6月的悲觀預測，9月小幅上調了今明後三年的GDP增長預期，下調了明後年的失業率預期；通脹方面，對2025年PCE的預測與6月持平，但上调了明后两年的通脹预期，鉴于当前关税對通脹的影响相對温和，傳導節奏偏緩，美聯儲將更多的價格壓力轉移到了明年以後。
往後看，降息後的政策路徑將更加撲朔迷離，儘管點陣圖指向年內兩次降息的可能，但美聯儲能否確認開啓連續降息的大門仍然存疑：
一方面，鮑威爾會後明確表示當前點陣圖的個人預測具有不確定性，不代表委員會的計劃或決議。在當前特殊的經濟情形下官員存在較大分歧是正常的，政策沒有預設路徑，更多還是逐會決策、逐項數據分析。而且在政治壓力下，尤其是以鮑曼、沃勒和米蘭爲代表的“超級鴿派”影響下，點陣圖指向的降息路徑可能存在較大幹擾。
另一方面，從經濟數據來看，存在反向修正預期的可能性：
當前主導市場降息預期的新增非農數據存在噪音——受裁員潮、問卷回覆率低及潛在政治因素影響，非農數據存在失真可能。8月非農調查回覆率爲2010年以來同期最低，結合歷史經驗來看，後續上修概率不小（7月數據已上修），且年度非農修正終值常會在初步修正的基礎上進一步上調（類似去年情況）。因此，若後續非農數據反向變動，依賴線性外推的市場預期可能面臨劇烈修正。
就業市場雖放緩但未失速，而且退一步講，今年就業數據的“含金量”可能也不高：作爲美聯儲更看重的指標，當前失業率、薪資增速放緩的幅度與節奏均相對可控；永久性失業佔比保持穩定，勞動力市場尚未出現系統性風險。而BLS局長的換人風波，加上今年勞動供給減少額外帶來的影響，就業尤其是非農數據的雜音不少。
通脹方面，關稅對價格的影響類似“溫水煮青蛙”——短期因庫存緩衝、避稅策略等因素（詳見《關稅“悖論”：真的越加越通縮？》和《保税区库存是如何阻滞關稅影响通胀的？》），終端漲價幅度偏緩，但更多影響的是傳導的節奏，不改變長期通脹結果。漸進式降息有助於美聯儲觀察通脹上行的節奏，而連續大幅降息（75bp以上）可能成爲短期加速通脹的導火索，這是美聯儲必須權衡的關鍵問題。
對市場而言，過度定價寬鬆預期依舊會是風險。尤其是體現在議息會議後，黃金衝高回落，美債利率和美元指數V型反轉，存在一定的獲利兌現行爲。雖然我們認爲降息下長期的資產敘事邏輯不變，但短期市場對寬鬆定價的動量過強，極端押注下，依賴線性外推的市場預期對數據波動將更敏感。一旦通脹上行或非農數據逆轉等反向信號出現，寬鬆預期的修正可能顯著放大資產波動。
本文作者：邵翔、武朔、林彥，來源：川閱全球宏觀，原文標題：《25bp的弦外之音！（民生宏觀邵翔）》
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