在長假期間，黃金價格突破了4000美元/盎司的大關，這一現象引起了市場的廣泛關注。因此，在這一期的旬度報告中，我們將再次詳細闡述我們對黃金的整體看法，並分享我們最新的研究成果。
首先，讓我們回顧一下我們對黃金的歷史觀點。在2023年12月，我們發佈了第一份黃金報告，提出了“在百年變局中，我們對黃金持十年戰略性看多態度，預計明年將啓動”的觀點，因此當時的報告標題爲《金：百年，十年，明年》。此後，我們在2024年5月、2025年3月，以及2025年5月，分別對黃金定價邏輯、極端情況下的金價預測，以及推動金價上漲的因素進行了深入研究。
今天，我想特別強調的是我們的最新研究成果。在2025年5月的報告中，我們構建了一個黃金隱含“秩序重構”指數，旨在解決一個關鍵問題：傳統的顯性影響黃金價格的變量，如實際利率、通脹預期、美元指數和全球央行购金等，這些市場熟知的因素，卻難以解釋當前黃金價格的大幅上漲。這是因爲，這些因素在過去30年、20年甚至10年的邏輯已經非常清晰，投資者對它們的認知已經相當充分，基於這些因素的定價體系已經非常成熟，很難再形成額外的上漲動力。因此，我們將這些傳統顯性因素從黃金價格中剔除後，剩餘的無法解釋的部分，即黃金價格超越傳統因素的異常漲幅，我們將其定義爲黃金的“非常規動能”，也就是下圖所示的黃金隱含“秩序重構”指數。
這部分“非常規動能”極爲重要，它反映了投資者對全球百年金融政治秩序重構的預期。從2023年至今，這股力量一直是推動黃金價格走勢的核心動力。我們構建的黃金隱含“秩序重構”指數，正是“非常規動能”的量化體現。如果观察從2022年至今的高頻數據，黃金價格與傳統宏觀因素（如通脹、利率、美元指數等）的相關性都出現了歷史上罕見的背離，解釋力度顯著下降，兩者走勢的擬合度大幅降低；而黃金隱含“秩序重構”指數与黄金价格的拟合度非常高，即使在月度級別的小幅價格波動中，兩者的波峯、波谷也幾乎完全對應。
首先，黃金隱含“秩序重構”指數仍然是近期金價上漲的核心驅動力。市場上有觀點認爲，近期黃金的上漲是由於美聯儲降息預期等傳統因素，但我們認爲這一邏輯並不成立，如果仍然以央行購金、美聯儲降息等傳統因素作爲看多黃金的理由，顯然無法解釋過去兩年黃金的持續上漲。實際上，自8月以來啓動的黃金行情，與所有傳統宏觀因素的走勢擬合度都較差。即使在美聯儲降息與黃金上漲方向一致的時期，我們也不認爲兩者之間存在直接的因果關係。我們認爲，自8月以來黃金的啓動，主要與全球近兩個月頻繁發生的政治與經濟不穩定事件有關，如印尼東部的騷亂、尼泊爾政局的動盪、法國政治局勢的波動，以及阿根廷的經濟問題等。这些事件的发展推动了黃金隱含“秩序重構”指數的異動，該指數仍然是解釋本輪黃金上漲的最佳變量。這表明，當前推動黃金價格的核心力量，仍然是传统因素无法解释的秩序重構预期。既然黃金價格的變動已經不再依賴於傳統因素，那麼我們需要對這一看不見的力量保持充分的戰略敬畏。目前，黃金隱含“秩序重構”指數已經接近並突破了1980年的歷史高點，這是時隔40年後的再次突破。如果此次突破能夠站穩，預計將爲黃金價格打開新的上漲空間。
其次，從資產配置的角度來看，黃金的配置價值非常顯著。在大類資產組合中，即使只加入5%的黃金倉位，也能有效地優化風險收益前沿（要麼提升單位風險下的收益，要麼降低單位收益對應的風險），最終顯著改善組合的風險收益特徵。從全球金融市場的視角看，所有金融市場較發達的國家，其股票、債券資產與美國股票、美國債券的相關係數普遍較高，例如日本日經指數與美國股票的走勢，從數十年的維度看基本亦步亦趨。而從實物大宗商品的視角看，全球可投資的實物大宗商品，大多與中國需求增速存在較高的相關性。在各類資產中，唯一能同時實現“與美國主導的發達金融圈資產相關係數低”和“與中國主導的實物需求端資產相關係數低”的，幾乎只有黃金（我認爲以比特幣爲代表的加密貨幣本質上屬於以美國爲首的發達金融體系，與黃金並非同一屬性的資產），因此黃金的配置價值非常顯著。
因此，無論是從推動黃金上漲的核心力量（秩序重構預期），還是從黃金在資產配置中的稀缺性來看，我們都維持戰略性看多黃金的觀點，黃金價格突破4000美元/盎司，並不意味着上漲行情的結束，我們對黃金價格走勢保持充分的戰略敬畏。
本文作者：張瑜，來源：一瑜中的，原文標題：《張瑜：黃金需要打開想象力——張瑜旬度纪要No.123》
