在长假期间，黄金价格突破了4000美元/盎司的大关，这一现象引起了市场的广泛关注。因此，在这一期的旬度报告中，我们将再次详细阐述我们对黄金的整体看法，并分享我们最新的研究成果。
首先，让我们回顾一下我们对黄金的历史观点。在2023年12月，我们发布了第一份黄金报告，提出了“在百年变局中，我们对黄金持十年战略性看多态度，预计明年将启动”的观点，因此当时的报告标题为《金：百年，十年，明年》。此后，我们在2024年5月、2025年3月，以及2025年5月，分别对黄金定价逻辑、极端情况下的金价预测，以及推动金价上涨的因素进行了深入研究。
今天，我想特别强调的是我们的最新研究成果。在2025年5月的报告中，我们构建了一个黄金隐含“秩序重构”指数，旨在解决一个关键问题：传统的显性影响黄金价格的变量，如实际利率、通胀预期、美元指数和全球央行购金等，这些市场熟知的因素，却难以解释当前黄金价格的大幅上涨。这是因为，这些因素在过去30年、20年甚至10年的逻辑已经非常清晰，投资者对它们的认知已经相当充分，基于这些因素的定价体系已经非常成熟，很难再形成额外的上涨动力。因此，我们将这些传统显性因素从黄金价格中剔除后，剩余的无法解释的部分，即黄金价格超越传统因素的异常涨幅，我们将其定义为黄金的“非常规动能”，也就是下图所示的黄金隐含“秩序重构”指数。
这部分“非常规动能”极为重要，它反映了投资者对全球百年金融政治秩序重构的预期。从2023年至今，这股力量一直是推动黄金价格走势的核心动力。我们构建的黄金隐含“秩序重构”指数，正是“非常规动能”的量化体现。如果观察从2022年至今的高频数据，黄金价格与传统宏观因素（如通胀、利率、美元指数等）的相关性都出现了历史上罕见的背离，解释力度显著下降，两者走势的拟合度大幅降低；而黄金隐含“秩序重构”指数与黄金价格的拟合度非常高，即使在月度级别的小幅价格波动中，两者的波峰、波谷也几乎完全对应。
首先，黄金隐含“秩序重构”指数仍然是近期金价上涨的核心驱动力。市场上有观点认为，近期黄金的上涨是由于美联储降息预期等传统因素，但我们认为这一逻辑并不成立，如果仍然以央行购金、美联储降息等传统因素作为看多黄金的理由，显然无法解释过去两年黄金的持续上涨。实际上，自8月以来启动的黄金行情，与所有传统宏观因素的走势拟合度都较差。即使在美联储降息与黄金上涨方向一致的时期，我们也不认为两者之间存在直接的因果关系。我们认为，自8月以来黄金的启动，主要与全球近两个月频繁发生的政治与经济不稳定事件有关，如印尼东部的骚乱、尼泊尔政局的动荡、法国政治局势的波动，以及阿根廷的经济问题等。这些事件的发展推动了黄金隐含“秩序重构”指数的异动，该指数仍然是解释本轮黄金上涨的最佳变量。这表明，当前推动黄金价格的核心力量，仍然是传统因素无法解释的秩序重构预期。既然黄金价格的变动已经不再依赖于传统因素，那么我们需要对这一看不见的力量保持充分的战略敬畏。目前，黄金隐含“秩序重构”指数已经接近并突破了1980年的历史高点，这是时隔40年后的再次突破。如果此次突破能够站稳，预计将为黄金价格打开新的上涨空间。
其次，从资产配置的角度来看，黄金的配置价值非常显著。在大类资产组合中，即使只加入5%的黄金仓位，也能有效地优化风险收益前沿（要么提升单位风险下的收益，要么降低单位收益对应的风险），最终显著改善组合的风险收益特征。从全球金融市场的视角看，所有金融市场较发达的国家，其股票、债券资产与美国股票、美国债券的相关系数普遍较高，例如日本日经指数与美国股票的走势，从数十年的维度看基本亦步亦趋。而从实物大宗商品的视角看，全球可投资的实物大宗商品，大多与中国需求增速存在较高的相关性。在各类资产中，唯一能同时实现“与美国主导的发达金融圈资产相关系数低”和“与中国主导的实物需求端资产相关系数低”的，几乎只有黄金（我认为以比特币为代表的加密货币本质上属于以美国为首的发达金融体系，与黄金并非同一属性的资产），因此黄金的配置价值非常显著。
因此，无论是从推动黄金上涨的核心力量（秩序重构预期），还是从黄金在资产配置中的稀缺性来看，我们都维持战略性看多黄金的观点，黄金价格突破4000美元/盎司，并不意味着上涨行情的结束，我们对黄金价格走势保持充分的战略敬畏。
本文作者：张瑜，来源：一瑜中的，原文标题：《张瑜：黄金需要打开想象力——张瑜旬度纪要No.123》
