2024 年美聯儲的降息舉措再次引發了投資者們熟悉的一場爭論：寬鬆週期是會延長經濟擴張期還是會預示着經濟衰退即將來臨?
歷史可作爲投資指引。過往的週期揭示了貨幣變動如何影響經濟衰退、熊市以及投資風格的主導地位。鑑於通脹仍構成威脅，美聯儲的下一步行動對投資組合有着切實的影響。本文通過研究美聯儲利率週期的歷史情況，來評估其與各種市場動態之間的關係。
在過去的 10 次降息週期中，有2次成功避免了經濟衰退，如果當前週期也能避免衰退，那麼 2024 年的降息週期將是 11 次中的第 3 次。無論是經濟衰退期還是非衰退期，降息後的股票風格表現都極爲參差不齊。
自1965年以來的 12 次加息週期中，美國經歷了 10 次收益率曲線倒掛和 8 次經濟衰退，如果當前的倒掛情況持續下去，將無法避免經濟衰退。唯一一次出現倒掛但未引發經濟衰退的加息週期是 1966 年(與當前時期類似)，當時財政赤字佔 GDP 的比例約爲 3%，與過去四年約 3%的財政擴張規模相當。
在九次收益率曲線倒掛中有八次發生在經濟衰退之前，從收益率曲線倒掛到市場見頂的時間跨度爲 2 至 15 個月。目前，美債收益率曲線已處於倒掛狀態 35 個月。
此前有一次收益率曲線倒掛(1966 年)並未引發經濟衰退，當時隨着收益率曲線恢復正常，成長型、高貝塔值和優質風格引領市場表現，這與當前的情況類似。
下圖展示了美聯儲首次降息後三個不同時間段的股市表現：第 1 至 12 個月、第 13 至 24 個月以及第 25 至 36 個月。儘管總體回報率通常爲正，但各週期間缺乏一致的模式表明，結果在很大程度上取決於每次寬鬆週期所處的具體宏觀經濟環境。
下圖則展示了美聯儲降息週期、經濟衰退和熊市之間的歷史關係。對 12 個不同週期的分析表明，在 10 個降息週期中，美聯儲都是在股市見頂之後纔開始降息，這表明其政策反應存在滯後。此外，美國國家經濟研究局(NBER)通常會在經濟衰退實際開始後的 4 至 21 個月才確認衰退。值得注意的是，自 20 世紀 70 年代貨幣環境高度波動以來，美聯儲在正式確認經濟衰退之前就開始降息的情況更爲頻繁。
而對於美聯儲降息週期啓動後各種投資風格的表現，數據顯示回報率呈現出複雜多樣的模式，突顯了每個週期的獨特性。這種差異性的一個合理解釋是，貨幣寬鬆政策並不總是與股市週期保持一致，有時會導致不同投資風格的表現出現分歧。降息週期、經濟衰退和市場風險行爲之間似乎沒有關聯，這使得投資風格的持續性難以預測。
自 1965 年以來，已出現了 12 次不同的加息週期，其中 8 次最終導致了經濟衰退，10 次之前出現了收益率曲線倒掛現象，9 次則與熊市同時發生。這些週期的中位持續時間爲 18 個月，範圍在 12 至 39 個月之間，而聯邦基金利率的中位增幅爲 3.75%，幅度在 1.75%至 13%之間。從加息週期開始到緊隨經濟衰退前的市場峯值的中位時間是 22 個月，範圍在 4 至 51 個月之間。
在大多數加息週期中，美聯儲即便在股市達到峯值之後仍繼續收緊貨幣政策。這種模式強化了長期以來的那句格言：牛市並非因時間增加而結束，而是因美聯儲的行動而終結。雖然這種強硬的立場往往會導致經濟收縮，但也有時候美聯儲會試圖提前緩解衰退壓力。
自 1965 年以來觀察到的八次經濟衰退中，有五次美聯儲在經濟正式陷入衰退之前就開始降低利率，這表明其採取了積極的政策調整措施，旨在緩解經濟壓力。然而，這五次案例表明，提前降息並不總是能夠避免經濟衰退，這凸顯了在整體經濟勢頭開始惡化的情況下，貨幣政策的侷限性。
在加息週期結束後的一年裏，不同投資風格的表現參差不齊，這反映了貨幣政策及其市場動態的週期性特點。這種差異很可能是由於貨幣政策週期與股票市場週期並不總是同步。例如，在 20 世紀 70 年代，美聯儲經常直接從加息轉爲降息，因此加息後的回報情況和降息後的回報情況實際上難以區分。
一個持續存在的歷史現象是：高貝塔係數的股票通常表現最佳或最差，而價值型和優質型股票往往表現優於平均水平，且很少處於最差的行列。這一現象在加息週期結束之後依然存在。
在過去的 12 次明顯的貨幣緊縮週期中，有 10 次伴隨着收益率曲線倒掛的情況出現。在這 10 次倒掛中，有 8 次隨後出現了經濟衰退，這凸顯了收益率曲線作爲領先經濟指標的預測能力。
收益率曲線倒掛通常會與經濟衰退和熊市同時發生。收益率曲線倒掛與市場峯值之間的關係存在顯著差異，從倒掛前 12 個月到倒掛後 15 個月不等。這種差異性凸顯了市場對貨幣政策變動的反應的複雜性。
兩次加息週期——1984 年和 1995 年——堪稱例外，它們實現了“軟着陸”，既沒有出現收益率曲線倒掛的情況，也沒有引發經濟衰退。相反，1966 年和 2022 年的加息週期出現了收益率曲線倒掛，但避免了經濟衰退。分析指出，未出現衰退的原因在於高度刺激性的財政政策。然而，這種政策背景最終還是導致了 1968 年的衰退和熊市。
20 世紀 60 年代中期的財政環境與當前的經濟形勢之間存在相似之處。在這兩個時期，高額的赤字支出都促進了經濟活動。2022 年開始出現的這種逆轉現象，在持續時間和嚴重程度方面均屬最長且第三嚴重的。儘管存在這些不利信號，但美國經濟和勞動力市場仍展現出了非凡的韌性。
與之前的兩種情景一致，收益率曲線倒掛後的次年各類投資風格的表現呈現出較大的差異，這凸顯了貨幣政策和市場行爲的週期性特徵。收益率曲線倒掛可能表明市場正進入經濟週期的後期階段。在這種環境下，觀察到優質股和成長股的表現優於其他板塊並不令人意外，因爲這些板塊通常在經濟週期的後期階段表現更爲強勁，其盈利具有韌性。
美聯儲的歷史性利率波動週期表明，其政策反應相對於市場和經濟的轉折點總是存在一定的滯後現象，這凸顯了貨幣政策中“漫長且變化不定的滯後效應”。收益率曲線倒掛已被證明是經濟衰退的一個可靠指標，但其出現的時間和對市場的影響力仍存在變數，這使得預測工作變得複雜。
對於投資者而言，統計數據表明，任何單一的政策調整都無法提供明確的操作指南。降息導致的結果差異極大，這凸顯了需要將政策聲明與經濟背景結合起來考量的重要性。在加息週期中，價值型和優質資產的配置通常能帶來更穩定的收益，而高貝塔係數則往往帶來大幅的收益和劇烈的損失。在倒掛時期之後，成長型和優質資產往往佔據主導地位，高貝塔係數同樣能帶來上漲潛力，但風險也相應增加。
歷史的重壓表明，投資者應當以經濟衰退後期的視角來看待當前的寬鬆週期。1966 年，由於財政擴張推動了經濟增長，經濟得以避免衰退。如今也存在類似的情況。如果這種相似性成立，偏向於質量型和增長型等風格的投資組合可能會繼續表現出色，而各風格的投資中，高貝塔係數的敞口則更受青睞。
與此同時，通貨膨脹仍是關鍵因素：若通脹再度上升，可能會迫使美聯儲重新採取緊縮政策，這在歷史上往往會帶來充滿挑戰的市場環境。對於投資者而言，當務之急是做好應對市場波動的準備，同時也要做好隨時調整策略的準備，以應對政策可能的再次調整。
