全文摘要
前文引言：上週上證指數站上3800點創下近十年新高，自924行情以來上漲幅度超過40%，自4月初黃金坑以來上漲幅度接近25%，已基本符合我們對於本輪流動性牛市的心理預期，後續持以跟蹤態度，大有可能進一步上漲，但眼下對於短期大盤指數進一步向上空間已經難以合理預估。客觀而言：當前上漲環境依然看不到基本面的實際支撐，盲目參考14-15年模式，導致慢牛轉快牛甚至形成瘋牛實則是是不可取的，向上空間大幅打開還是有賴於”三頭牛“的逐步兌現。
短週期視角，區別於2014年-2015年牛市增量資金來自於加槓桿與場外配資，這次更多來自於由債轉股的再均衡，此類資金對估值與基本面匹配性有較高要求，這約束當前純粹基於流動性牛市的大盤向上空間。長週期看，經過當前國家股市平準資金構建+社保、保險等長期資本入市+ETF類被動長期工具豐富發展+提倡高分紅價值創造模式，形成類比美股化“震盪慢牛”模式纔有望真正實現"居民存款搬家"，背後本質是股市生態升級優化，長期耐心資本掌握最終定價權。
結構上，上週科創50指數大漲13%，和創業板指進一步大幅領漲，我們無意去進一步強調或者調整“Q3勝負手是創業板指和基於產業邏輯的科技科創”與“反槓鈴超額”這兩個觀點，其前瞻準確性事實恐怕已勝於雄辯。
最後，結合今年以來的A/H輪動上漲特徵以及鮑威爾傳遞明顯降息鴿派信號，這或暗示：同樣具有相對低估值和“反槓鈴策略”屬性的恒生科技有望迎來補漲，此前“港股科技會跟上來”的前瞻判斷有望獲得進一步驗證。
上週上證指數漲3.49%，滬深300漲4.18%，创业板指漲5.85%，科創50漲13.31%。成長風格表現強於價值風格，小盘股漲幅居前，上週全A日均交易額25874億，環比上週有所上升。
上週科創50指數和創業板指進一步大幅領漲符合我們自7月初《最佳選擇：創》和《首次向槓鈴超額髮起挑戰！》以來一直反覆強調的觀點：當前以銀行-微盤爲代表的極致槓鈴策略尚存一定絕對收益空間，但超額有效性下滑，對應“反槓鈴超額”判斷；以相對低估值“中間資產”正迎來絕對收益和超額收益回擺，我們依然堅定Q3胜负手是創业板指+基于产业逻辑的科技科創。
在此，我們再次強調：基於最新社融數據，可以看到主動信貸創造論下社融擴張以及股債資產配置再均衡過程仍在持續，當前基於流動性步入牛市已然明確，A股大盤指數仍將在“銀行搭臺，多方唱戲”下維持超預期強勢。
對於大盤指數：上週上證指數站上3800點創下近十年新高，自924行情以來上漲幅度超過40%，自4月初黃金坑以來上漲幅度接近25%，已基本符合我們對於本輪流動性牛市的心理預期，後續持以跟蹤態度，不排除進一步上漲，但眼下對於後續大盤指數進一步向上的空間難以合理預估。當前環境依然脫離基本面的實際支撐，盲目參考14-15年模式，導致慢牛轉快牛甚至形成瘋牛實則是是不可取的。
1、值得注意的是：基於長週期視角，真正理性的“居民存款搬家”以致於將股市替代房地產成爲居民資產新的蓄水池，對應“美股化”震盪慢牛，是構築在增量資金入市制度構建以及通過長期資本機構化投資的長期努力的基礎上。客觀而言：經過當前國家股市平準資金構建+社保、保險、公募等長期資本入市+ETF類被動長期工具的豐富發展+提倡高分紅的價值創造模式，這種“震盪慢牛”模式進程已經啓動，背後的本質是股市生態發生轉變，長期資本掌握最終定價權。
2、需要提醒的是：基於短週期視角，區別於2014年-2015年牛市增量來自於場外配資加槓桿，這次增量資金更多來自於對中期悲觀預期改善之後由債轉股的再均衡，此類資金依然對估值與基本面的匹配性有較高要求，這約束了當前純粹基於流動性牛市的大盤向上空間。
對於結構風格：反銀行-微盤槓鈴超額與中間資產超額收益回擺是最關鍵的底色。上週創業板指和科創50再度大漲，顯然市場當前市場處於流動性驅動的“第一頭牛”的進程中。我們無意去進一步強調或者調整“Q3勝負手是創業板指和基於產業邏輯的科技科創”這一觀點。
同時，結合今年以來的A/H輪動上漲特徵以及鮑威爾在JH央行年會上演講傳遞明顯鴿派信號，美元走弱有效緩解港幣在升值過程中面臨的流動性壓力。歷史上看，美聯儲降息階段恒生科技的絕對收益表現都較爲突出的，這或暗示：同樣具有“機構重倉”和“反槓鈴策略”屬性的恒生科技，在科創50指數與創業板指大幅領漲接近新高的背景下有望迎來補漲接下來“港股科技會跟上來”的前瞻判斷有望獲得進一步驗證。
1、以當前上證綜指回到2021年高點作爲參照，可以看到：目前相對距離2021年高點空間最大的是恒生科技，當前點位距離2021年高點有翻倍的空間，創業板指、滬深300、上證50與科創50則大致還有40%左右的空間。
2、今年以來“港股先漲，A股後漲”：自7月初我們提出“最佳的選擇:創”至今：創业板指大涨24.60%，漲幅超過中證2000等小微盤指數，科創50在上週大幅上漲後，年初以来涨幅基本追平創业板指达到24.36%。與之形成鮮明對比的是：恒生指數和恒生科技的漲幅分別只有5.26%和6.50%。
3、從60日滾動收益率差值來看，歷史上創業板指和恒生科技兩者存在明確交替輪動關係，當創業板指漲幅領先恒生科技20pct時，多數意味着恒生科技相對收將迎來補漲，目前兩者收益率差值已經來到23pct。
總結而言：基於“反槓鈴超額-中間資產回擺”風格大切換，我們反覆強調的觀點是：大盤指數向上空間真正打開需市場從流動性牛-基本面牛-新舊動能轉化牛實現“三頭牛”兌現轉變，這是未來一年逐步驗證的過程：即1、短期流動性牛市+2、中短期基本面牛（基於中美欧共振实现经济周期回摆，預計年底前啓動，仍需觀察確認）+3、中長期新舊動能轉化牛（明年上半年確認，基於房地产对经济负面影响逐渐趋于尾声，仍需觀察確認）。
據此，我們當前對於結構排序是：1、基於流動性牛市：低估值大盤科技成長類（比如創業板指）+基於產業邏輯的科技科創類（創新藥、AI與半導體）;2、基於基本面牛市：出海+全球定價資源品類（等待中美歐經濟共振）;3、基於新舊動能轉換牛：國內定價類週期品+傳統消費類大盤成長（後周期）。
正文
1.近期權益市場重要交易特徵梳理
結合近期與市場投資者的交流，覆盤上週全球和A股的行情與市場環境，有以下幾個特徵值得關注：
上週主要美股指數普漲。截至2025年8月22日星期五，納指累跌0.58%，標普500累漲0.27%，道指累漲1.53%。盤面上，能源板塊以2.81%的漲幅領漲；房地產、金融、材料、工業、醫療保健和可選消費板塊緊隨其後，分別上漲2.42%、2.14%、2.12%、1.78%、1.44%和1.28%；公用事業和日常消費板塊漲幅較小，分別爲0.43%和0.32%。通訊服務和信息技術板塊逆勢下跌，跌幅分別爲0.88%、1.60%。
上週週一至週四（8/18-8/21）美股經歷四連跌，從海外市場表現及消息面來看，主要影響因素如下：一、特朗普稱，將在未來兩週內宣佈對半導體徵收新關稅，稅率可能高達200%-300%。不過目前具體稅率與範圍未明，相關行業和投資者面臨不確定性。。二、MIT報告發現，高達95%的企業從其生成式AI投資中獲得的回報爲零。在美股估值高企之際，這一結論疊加Altman近期關於“投資者過於興奮”可能正在形成AI泡沫的言論，嚴重打擊了市場信心。三、在傑克遜霍爾央行年會當地接收採訪時，明年FOMC票委哈瑪克說，通脹過高且過去一年呈升勢，如果明天就要做決定，她不會支持降息；今年FOMC票委施密德對市場強烈預期的9月降息表現猶豫，稱現在降息需要非常明確的數據，他不確信降通脹取得足夠進展。四、標普公司Markit PMI顯示製造業活動以2022年3月以來最快速度擴張，綜合PMI 8月升至今年以來最高水平。企業定價能力增強，將關稅帶來的成本上升越來越多地轉嫁給客戶，市場對9月美聯儲鷹派預期抬升。
週五，傑克遜霍爾會議上鮑威爾大超預期放鴿，強調就業風險，爲降息敞開大門，預計關稅一次性推升價格，但需時間體現影響。鮑威爾宣佈美聯儲貨幣政策框架調整，淘汰容忍高通脹政策，承諾力保長期通脹預期錨定，美股應聲上漲，標普500當日上漲1.52%，道琼斯指数當日上漲1.89%，超週一收盤價，全周收漲。
我們認爲，上週美股主要受9月降息預期影響大幅波動，傑克遜霍爾會議前市場對美聯儲態度偏鷹預期推動美股下行，央行年會中鮑威爾超預期鴿派轉向推動美股逆勢大漲。
歐股各國股指普漲。歐元區STOXX50（歐元）收漲0.73%，德國DAX收漲0.02%，法國CAC40收漲0.58%，英國富時100收漲2.00%。富時100的上漲主要是由消費和醫療類股票推動。英國7月CPI同比3.8%，攀升至18個月高點，航空票價、酒店和汽車燃料價格上漲是推動通脹加速的主要因素，交易员已大幅下调对英國央行降息的押注。但是富時100指數中包含大量跨國公司，其大部分收入來自海外。英鎊因通脹數據公佈後走強，對跨國公司而言，英鎊走弱反而有利於其海外收入的價值。
上週港股普遍收漲。恒生指數累漲1.65%，恒生科技指數累漲1.52%。行業上，非必需性消費業和資訊科技業板塊漲幅較大，分別上漲1.64%和1.57%；電訊業、必需性消費和醫療保健業緊隨其後，周漲幅分別爲1.00%、0.91%和0.83%；工業、綜合企業和金融業漲幅較小，分別爲0.51%、0.27%和0.11%；地產建築業、公用事業、能源業和原材料業板塊逆勢下跌，跌幅分別爲0.62%、1.63%、1.76%和2.15%。
第一，上週上證指數漲3.49%，滬深300漲4.18%，中證500漲3.87%，创业板指漲5.85%，恒生指数漲0.27%。成長風格表現強於價值風格，小盘股漲幅居前，行業方面光模塊、炒股软件行业领漲。上週全A日均交易額25874億，環比上週有所上升。
第二，增量資金層面，南向資金在6月份恢復流入並在7月至今加速流入，上週南向資金繼續淨流入，2025年以來南向資金累計流入港股達到8910億元。從結構上看，相較5月和6月南向資金全面流入高股息而言，8月南向資金在结构上开始小幅流出部分港股高股息（運營商、電力），並且集中賣出港股新消費，淨流入方向主要是互聯網和汽車等成長方向。
ETF資金方面：上週ETF資金出現明顯分化，滬深300ETF小幅淨流出33.20億元，而上證50ETF和中證500ETF分別淨流入25.06億元和46.85億元，而表現突出的科創板ETF繼續大幅流出156.94億元。主題ETF方面，芯片ETF維持淨流出70.27億元，港股互聯網則進一步大幅淨流入93.49億元。
第三，上週上證指數一度站上3800點，創下了近十年的新高，並且創業板指和科創板再度大漲，符合我們7月以來提出三季度勝負手是創業板和科創板，以及“反槓鈴策略”占优的观點。短期來看，市場當前仍然處於流動性驅動的“第一頭牛”的進程中，等待基本面驗證和景氣擴散後進入“第二頭牛”（詳見此前週報《論：三頭牛》）。而流動性驅動的特徵是面對持續新高的板塊，資金會選擇進行高低切換和輪動，尤其是對於當前市場較爲極致的成長風格而言，如果說在6月底我們可以確認創業板指是一個處於估值窪地的板塊，那麼隨着創業板指的大幅上漲，同爲機構重倉方向的港股科技互聯網的滯漲則更加突出。在此我們提出三個視角的觀察。
從交易視角看，7月初我們提出“最佳的選擇:創”至今，創业板指大涨24.60%。漲幅超過中證2000等小微盤指數，科創50則在上週的大幅上漲後，年初以来涨幅基本追平創业板指，來到了24.36%，大幅度領先主要寬基中處於較高水平。形成鮮明對比的是。恒生指數和恒生科技的漲幅分別只有5.26%和6.50%，甚至低於滬深300和上證50指數。
以2021年高點作爲參照，統計當前核心指數的最新收盤價上漲至2021年高點所需漲幅，目前上證指數已經突破2021年最高點，萬得全A和中證紅利也幾乎追平2021年高點，中證2000爲代表的小微盤已經明顯超過2021年高點。目前相對距離2021年高點空间最大的是恒生科技，當前點位僅有2021年高點的一半。
進一步將同樣具有“機構重倉”和“反槓鈴策略”屬性的恒生科技和創業板指進行對比，從60日滾動的收益率差值來看，歷史上兩者存在明確的交替輪動關係，當創業板指的漲幅領先恒生科技20pct時，往往意味着恒生科技的相對收益迎來反轉（例外情況是2021年機構極致抱團行情，導致收益率差值擴大至30pct以上），目前這一收益率差值已經來到23.41pct，這同樣印證了我們的結論：恒生科技互联网有望成为反槓鈴策略背景下的补涨方向。
從資金面視角看，港股目前股價相對處於低位，但從資金面來看，卻不斷有增量資金湧入，一方面是南向資金近期加速流入港股，今年淨流入近9000億元，7月至今淨流入1903億元，且流入方向明確由高股息轉向互聯網（騰訊、小米、阿里等）、汽車和部分創新藥；另一方面是大量資金通過恒生科技/恒生互聯網ETF大幅淨流入，7月至今累計淨流入達到476億元。
從宏觀視角看，鮑威爾在傑克遜霍爾央行年會上的演講，傳遞了較爲鴿派的信號，9月大概率將開啓降息，這將直接緩解港股自8月份以來面對的流動性困境。8月中旬以來，從今年6月開始一直維持低位的HIBOR利率突然開始飆升，隔夜HIBOR利率飆升260bps，同時港元對美元匯率大漲，香港銀行間市場流動性全面收緊。本次香港市場流動性的大幅緊縮與去年8月的日元、今年4月至5月的新臺幣、港元類似，又是新一輪套息交易（carrytrade）的逆轉。
由於6月中旬後港幣匯率持續處於弱方保護，金管局被動回收了大約1200億港元流動性，5月投放的1300億流動性幾乎被回收殆盡。隔夜HIBOR也從7月下旬起就逐步回升，8月19日一度上升至2.89%的水平。於是8月13日開始，大規模套息交易平倉拉開序幕。港元空頭被迫買入港元平倉，推動港元匯率飆升；或者借入港元回補頭寸，帶動港元拆借利率急劇回升。而從歷史上看，流動性劇烈收緊，會對港股市場產生短期的衝擊，疊加A股市場顯著的流動性驅動行情，此消彼長下導致今年8月份以來港股市場表現較A股偏弱。
而積極的變化在於，鮑威爾放鴿之後推動美元貶值和美債利率下移，有效緩解了港幣在升值過程中面臨的流動性壓力。歷史上看，美聯儲降息階段恒生科技的絕對收益表現都是較爲突出的。
中長期來看，考慮到當前我國經濟形勢的現實，無法斷言新舊動能轉換已然成功，但參考日本2012年前後新舊動能轉換的經驗，代表新動能的產業催化密集出現時，往往會迎來一輪以大盤成長、龍頭企業（也就是所謂“中間資產”）爲引領的市場行情。而儘管“槓鈴策略”並非從此失效，但可能受到階段性挑戰。我們認爲，当前中間資產（大盤成長）主要賺兩部分的錢：先賺經濟企穩且盈利築底後，悲觀預期修正和估值修復的錢；再賺景氣回升後，業績增長的錢。目前主要賺第一部分的錢，而这种大盤成長对“槓鈴策略”的挑戰可能失敗，其原因就在於第二部分的錢未必能賺到，還需要跟蹤觀察產業催化、政策支持及下游需求對景氣度的影響。
第四，短期而言一個重要的問題是，隨着滬指突破3800點來到近十年高點，後續空間還有多大？目前市場走到什麼地步了？根據我們此前週報提出的“三頭牛”觀點，當前市場處於流動性驅動牛市的中後段，在這一階段，機構獲得超額收益的難度會不斷增加，觀察主動型基金相對滬深300的超額收益，以滾動20個交易日的收益率差值來看，歷史上這一差值基本維持在正負4個百分點以內，當前這一收益率差值來到了4.25%，这意味着短期主动型基金的超額收益空间可能会受到压制，獲取超額的難度在提高。類似的現象在2014年-2015年的牛市進程中也可以觀察到，當時主動型基金滾動超額收益的閾值在正負10%左右，而到了2015年初，流動性驅動牛市進入中後段，場外槓桿資金和融資盤加速入市，市場短期轉震盪後在2015年3月開始再次開啓上漲，但机构的超額收益却不断回落直到2015年5月市場進入“最後的瘋狂”。
目前來看，我們研判市場短期節奏的核心還是增量資金：相較於7月份我們提出的主動型公募倉位回補和股債蹺蹺板兩大增量資金邏輯，8月以來增量資金又有了邊際變化，尤其是融資盤資金仍在加速流入繼續推動小微盤創新高，但機構資金的邊際增量，也就是所謂“居民存款搬家”的邏輯還有待驗證。值得注意的是，當前市場上漲的斜率以及融資資金的活躍度相較2014-2015年還是比較溫和的，從融資餘額佔流通市值比重來觀察，融資資金還有進一步流入的空間。這意味着，既然當前最明確的增量資金趨勢來自融資資金，機構資金獲取超額收益的難度又在提高，我們認爲，對於公募機構而言，應該注重低位補漲板塊和高識別度的品種，基本面質量和業績兌現度或許並非最核心考量。需要這麼做的原因是，融資資金並非只流入小微盤領域，例如8月至今融資淨買入前三名的股票分別是：寒武紀、東方財富和中芯國際，7月的前三名則是東方財富、新易盛、中際旭創，可以看到融資資金流入集中於科技龍頭，並能夠和機構重倉形成“共振”。
具體來看幾大資金的邊際變化：
第一，主動型公募回補低位核心倉：我們通過計算主動型基金重倉股的超大單主動淨買入額（按照持倉市值進行加權），製作主動型基金重倉股資金淨流入指數，能夠通過重倉股的資金流向近似表徵主動型基金是否主動淨流入。根據上述的計算，我們能夠發現主動型基金在2024年至今有三波顯著的流入，分別是2024年初、2024Q3和2025年初。其中2024年初和2025年初的兩輪流入，都讓主動型基金取得了較爲顯著的超額收益，而2024Q3的流入則是偏左側，並在924行情之後出現了止盈性質的流出。2025Q2開始，主動型基金始終保持淨流出的趨勢，儘管機構重倉股表現與市場接近，但機構對於後市的不確定性保持謹慎，始終未有加倉行爲。轉折點出現在6月中旬，從6月16日開始，隨着關稅緩和和政策預期的升溫，主動型基金重倉股逐步獲得資金的淨流入，這也直接帶動了以創業板爲代表的大盤成長領域的佔優。這一輪持續流入一直持續到7月底，相對應的是以創業板、科創爲代表的機構重倉大盤成長領域獲得明顯超額收益。
然而，主動型公募的增量資金並非來自基金新發行，7月主動型基金新發份額爲97億元，並沒有明顯提升。因此主動型公募的流入更多以倉位的提升以及風格再平衡來實現的，這就導致當機構重倉行情演繹一個多月後，增量資金的流入趨勢出現了顯著衰減，這意味着在8月下半月，“反槓鈴策略”的行情演繹更可能由擴散轉向縮圈和切換。
第二，股債資產配置再均衡：近期市場反彈除了主動型公募的回補倉位以外，還存在一批來自債券市場資金的流入，隨着債市反彈後利率逼近前低，空間越來越小，極低的利率以及期限溢價使得大量固收+資金陷入業績焦慮中，因而對於權益市場的機會尤爲關注。因而形成了明確的股債蹺蹺板，在6月25日尤爲明顯，典型的時間窗口是下午2點以後，既是大盤指數再度拉昇的節點，也是能夠觀察到公募在同一節點賣出利率債，30年國債期貨同步大幅下跌。同時，在7月4日的指數衝高回落過程中，也可以觀察到國債期貨的同步反向變化。事實上，把視角拉長到近幾年的股債行情來看，隨着利率債的空間不斷被壓縮+拉長久期的邊際收益下降+銀行間流動性不確定性導致加槓桿風險提升，債券市場的資金存在較大的增厚收益需求。尤其是今年以來，每一輪大盤的脈衝上行總能看見長債利率的同步回升，這種股債蹺蹺板意味着債券市場資金會成爲權益市場行情的重要助力。
股債資金配置再平衡的趨勢同樣在近期發生邊際變化，從7月底開始股債蹺蹺板的趨勢逐步變弱，而隨着指數的不斷新高，股債蹺蹺板再度出現。雖然固收+產品的新發行量的變動同樣較爲溫和，6月和7月的新發份額分別爲91億和104億。但拉長來看，股債再平衡的過程實際上是對2021年以來，資產配置領域由股向債轉移的趨勢進行反轉定價。我們計算了混合型的公募基金產品（包括偏股混、偏債混、靈活配置、平衡混、一級和二級債混基金）的股債市值差距，在2013年-2020年股債配置市值都維持着大致的平衡，沒有拉開明顯差距。而從2020年6月開始的一輪股債蹺蹺板行情，推動資金由債向股切換，並在2021年中將股債市值差距拉開到2万億元。随后從2022年至今，市場經歷了一輪由股向債的資金轉移，並伴隨着股市走弱而債市走強，當前股債市值差距已經收縮到5000億元的历史低位。當前如果觸發類似2020年6月的由股向債轉移的股債再平衡行情，那麼潛在的資金規模可能接近1.5万億元。
第三，融資資金加速流入催化小微盤：隨着賺錢效應擴散，當前增量資金已經有共振跡象，一方面是前面提到的機構資金開始入場並且形成一定賺錢效應，另一方面是此前流入偏慢的兩融資金也在7月加速流入，當前融資餘額來到2.1萬億，突破3月的高點1.94萬億，並不斷創下新高，7月至今融資盤淨流入達到2793億元，融資資金的活躍度明顯提升。而我們跟蹤的散戶風險偏好也來到了63.89%，這個水平已經接近2021年以來的次高點（僅低於9.24行情）。
第八，當前中短期市場資產價格的演繹路徑與2009年、2014年存在高度相似之處，均呈現出“社融回升+ 銀行主動信貸擴張+ 股債資金再配置”的典型特徵。2009年與2014年，宏觀環境均經歷了外部需求疲弱、內部通縮壓力上升的階段，政策層面則通過信貸擴張對沖需求下行，形成銀行體系廣義信貸加速投放、社融增速同步回升的格局。商业銀行主動信貸擴張的证据是，年初以來社融增速觸底回升，同時包括信貸在內的廣譜利率回落，這一量升價跌的組合反映出信貸的增長更多爲供給驅動而非需求拉昇。
類似地，2025年以來，商業銀行再度展現出較強的信貸投放意願，在實體需求端偏弱的背景下，信貸擴張更多呈現出供給驅動特徵。這一過程中，資金從銀行體系向非金融部門主動注入，間接推動了股票市場估值修復（尤其是中小盤股票）與債券市場利率下行，形成典型的資金從債向股的再配置。
而基於主動信貸擴張邏輯下市場演繹規律的類比，我們以2014年爲參考，可以看到整個風格輪動的規律體現爲，2014年初銀行搭臺推動指數上臺階，隨後擴散至非銀跟漲，2014年中旬銀行逐步跑輸，但科技成長風格接力，最後在2014年底銀行、保險和券商爲代表的大金融板塊集體爆發，推動指數加速衝頂。同樣的規律也適用於2015年，在2014年底大金融板塊爆發後，風險偏好和流動性迅速外溢至科技成長風格，於是風格再度從大金融切換至科技成長。
第七，對於大勢的中長期判斷核心：來自於我們認爲雖然短期問題（國內對沖政策、基本面以及中美關稅問題）有不確定性，但對於一系列中長期悲觀問題的認知已出現樂觀改善預期。當中國地產+建築佔GDP比重穩定，新經濟進一步提升佔比，對應中國GDP增速維持穩定，那麼某種程度上中國經濟完成房地產到製造業的敘事變化，這個變化有可能在未來的某個時刻發生，這種變化與2012年之後的日本股市如出一轍。尤其在近期各領域利好不斷湧現的過程中，市場逐漸意識到“年初AI科技DeepSeek1.0”+“5月軍工科技Deepseek2.0時刻”+“出口出海大潮不可阻擋”+“房地產對經濟拖累接近尾聲”，那麼中國經濟將推動新舊動能轉換定價，在這種背景下大盤指數震盪中樞實現不斷上移，這種信心會持續支撐市場情緒，使得市場比預想得要強。
結構上看，根據日股新舊動能轉換四階段定價，四階段分別對應是“新舊交織”、“新勝於舊”、“舊的絕唱”、“新的時代”，眼下A股正處於新舊動能轉換“新勝於舊”階段。在此，我們所謂“新”的基本含義是：1、新趨勢：港股有望逐漸成爲中國新核心資產；2、出海將會成爲A股大盤成長的新勝負手；3、新科技：A股硬件科技（AI半導體、軍工+創新藥）+港股軟件科技（互聯網+智駕）；4、新模式：以新消費50組合爲核心的新時期消費投資。
基於“反槓鈴超額-中間資產回擺”風格大切換，並結合對市場後續較長一段時間的觀察，我們提出新觀點：“三頭牛”：即1、短期流動性牛市+2、中短期基本面牛（年底前啓動，仍需觀察確認）+3、中長期新舊動能轉化牛（明年上半年前啓動，仍需觀察確認），對應中間資產內部輪動次序遵循：1、科技白馬（創業板指+基於产业逻辑的科技科创）——2、以出海爲核心的大盤成長+全球定價資源品——3、國內以舊經濟爲代表順週期品種領漲。
短期流動性牛市：外部弱美元持續迴流非美資產+內部股債資產配置再均衡兩者共同推動股市流動性寬鬆，可以看到當前公募、保險、外資、散戶等增量資金已經有共振流入現象。區別於2015年牛市增量來自於場外配資加槓桿，這次增量資金更多來自於對中期悲觀預期改善之後由債轉股的再均衡，此類資金依然對估值與基本面的匹配性有較高要求，這約束了當前純粹基於流動性牛市的大盤向上空間。結構上基於主動信貸創造論，流動性將逐步從絕對低估值向相對低估值蔓延，呈現銀行先漲，非銀跟漲，再到科技與低估值大盤成長上漲的歷史規律。其中，具備產業邏輯的科技科創，創業板指則得益於估值在歷史30%分位以下且業績增長在寬基指數中佔據優勢，或將成爲最爲收益的方向。
中短期基本面牛：雖然國內通過“反內卷”使得通脹具備一定支撐，對應8月PPI或出現企穩回升，但我們依然傾向於認爲基本面牛核心推動力在於外部，也就是在年底前或有的“中美歐共振論”，對應结构上以出海为核心的大盘成长+全球定價資源品將佔優。目前看，7月出口數據較強證明歐洲市場相對景氣。對於美國經濟，短期通脹預期抬頭或使其陷入“滯脹”困惱，使得美股或存在波動風險。但鑑於通脹抬升並非基於消費過熱，關稅一次性衝擊不會造成持續性通脹；同時美國失業率在4.2%處於低位，眼下AI領域強勁開支與美國消費較強韌性使得美股盈利依然強勁，後續美聯儲9月或降息+大漂亮法案推動美財政支出擴張，如果年內我們能看到全球關稅問題偃旗息鼓，同時能夠看到全球財政擴張推動PMI擴張，在中美歐商業庫存水平均不高的前提下，這種政治博弈力量的緩和與經濟週期力量的回擺，都會促成類比2020“中美歐共振論”，那麼大盤將從流動性牛市步入基本面牛市。
中長期新舊動能轉化牛：對應大盤大反轉定價，結構從“新勝於舊”走向“舊的絕唱”，國內以舊經濟爲代表的順週期品種領漲。中國在提振消費、財政託底、貨幣放鬆與結構轉型四線發力，面臨地產去槓桿與核心城市房價企穩拐點，“十五五”規劃中科技創新和高端製造業或將成爲政策鼓勵方向，特別是在AI、創新藥、軍工、新消費和出海方向上形成“新敘事”。因此，當中國地產+建築佔GDP比重穩定，新經濟進一步提升佔比，對應中國GDP增速維持穩定，對應類似於2012年前後的日本，實現製造業替代房地產成爲經濟支撐的核心，由財政發力-地產企穩-新舊動能完成轉化所帶來的系統性普漲定價可能在未來某個時刻出現。進一步根據日股新舊動能轉換四階段定價，眼下A股正處於新舊動能轉換“新勝於舊”階段，但要時刻留意向“舊的絕唱”過渡，在这个階段杠铃和新经济的超额将消失，取而代之的是以舊經濟爲代表的順週期品種將領漲。
上週美國3個月國債收益率報收4.27%，前值4.30%；10年期國債收益率報收4.26%，上週前值4.33%。
主要影響因素如下：一、美國財政部拍賣80億美元30年期通脹保值國債（TIPS），得標利率2.650%，投標倍數2.78——意味着需求創2017年以來最強。二、在傑克遜霍爾央行年會當地接收採訪時，明年FOMC票委哈瑪克說，通脹過高且過去一年呈升勢，如果明天就要做決定，她不會支持降息；今年FOMC票委施密德對市場強烈預期的9月降息表現猶豫，稱現在降息需要非常明確的數據，他不確信降通脹取得足夠進展。三、週五，傑克遜霍爾會議上鮑威爾大超預期放鴿，強調就業風險，爲降息敞開大門，預計關稅一次性推升價格，但需時間體現影響。鮑威爾宣佈美聯儲貨幣政策框架調整，淘汰容忍高通脹政策，承諾力保長期通脹預期錨定。
我們認爲，上週內美聯儲官員的發聲和7月FOMC會議紀要的鷹派態度從情緒面上推動短暫利率上行，美債的良好拍賣情況短暫推動利率小幅下行，週五的央行年會上鮑威爾關鍵鴿派轉向使得國債收益率大幅走弱。
上週美元指數震盪下行，截至8月15日上週五，美元指數報收97.7244，上週前值爲97.8467。
上週美元先漲後跌，主要影響因素如下：一、標普公司Markit PMI顯示製造業活動以2022年3月以來最快速度擴張，綜合PMI 8月升至今年以來最高水平。企業定價能力增強，將關稅帶來的成本上升越來越多地轉嫁給客戶，市場對9月美聯儲鷹派預期抬升。二、在傑克遜霍爾央行年會當地接收採訪時，明年FOMC票委哈瑪克說，通脹過高且過去一年呈升勢，如果明天就要做決定，她不會支持降息；今年FOMC票委施密德對市場強烈預期的9月降息表現猶豫，稱現在降息需要非常明確的數據，他不確信降通脹取得足夠進展。三、週五，傑克遜霍爾會議上鮑威爾大超預期放鴿，強調就業風險，爲降息敞開大門，預計關稅一次性推升價格，但需時間體現影響。鮑威爾宣佈美聯儲貨幣政策框架調整，淘汰容忍高通脹政策，承諾力保長期通脹預期錨定。
上週美元走勢驅動與美債相似，週五之前的PMI數據、美聯儲官員發言均使得9月降息預期走弱，推動美元周內走高，在週五央行年會鮑威爾發言後，美元逆勢下跌，週五當日跌幅0.94%。
上週金價震盪上行：倫敦金現最新價格3371.24，相較於上週前值3335.28走弱，COMEX黃金期貨最新價格爲3373.60美元/盎司，相較於上週前值3336.20美元/盎司走高。
主要影響因素如下：一、美國總統特朗普呼籲美聯儲理事麗莎·庫克辭職。特朗普援引美國聯邦住房金融局局長比爾·普爾特的指控，稱庫克涉嫌房貸欺詐，市場對美聯儲獨立性擔憂再起。二、週五，傑克遜霍爾會議上鮑威爾大超預期放鴿，強調就業風險，爲降息敞開大門，預計關稅一次性推升價格，但需時間體現影響。鮑威爾宣佈美聯儲貨幣政策框架調整，淘汰容忍高通脹政策，承諾力保長期通脹預期錨定。三、美歐製造對烏安全保障方案，美國提供"空中支援"但不會派遣地面部隊，歐洲重點討論向烏克蘭派遣部隊的計劃，俄方明確反對北約部隊作爲維和人員的安排，強調任何對烏安全保證都必須包括俄羅斯，俄羅斯的強勢與美國親俄的態度導致市場對俄烏走向的不確定性擔憂再起。
上週金價上漲主要來自於特朗普再次插手美聯儲帶來的獨立性危機以及週五央行年會中鮑威爾的超鴿派轉向。
上週油價震盪上行。WTI均價63.66美元/桶，一週前值62.80美元/桶。IPE布油上週收盤價67.79美元/桶，上週前值66.13美元/桶。
消息面上，一、美歐製造對烏安全保障方案，美國提供"空中支援"但不會派遣地面部隊，歐洲重點討論向烏克蘭派遣部隊的計劃，俄方明確反對北約部隊作爲維和人員的安排，強調任何對烏安全保證都必須包括俄羅斯，俄羅斯的強勢與美國親俄的態度導致市場對俄烏走向的不確定性擔憂再起。二、美國能源信息署（EIA）週三公佈的數據顯示，截至8月15日當週，原油庫存減少600萬桶，遠超市場預期的180萬桶，顯示需求強勁。三、週五，傑克遜霍爾會議上鮑威爾大超預期放鴿，強調就業風險，爲降息敞開大門，預計關稅一次性推升價格，但需時間體現影響。鮑威爾宣佈美聯儲貨幣政策框架調整，淘汰容忍高通脹政策，承諾力保長期通脹預期錨定。
我們認爲，上週原油庫存走弱、地緣風險不確定性提升以及鮑威爾的超預期鴿派態度推動上週油價上行。
上週銅價震盪走高：LME銅上週報收9796.5美元/噸，上週報收9773.5美元/噸。具體而言：
一、智利國有銅企Codelco宣佈，將下調2025年銅產量指引，原因是其旗艦礦山El Teniente於7月31日發生事故。二、週五，傑克遜霍爾會議上鮑威爾大超預期放鴿，強調就業風險，爲降息敞開大門，預計關稅一次性推升價格，但需時間體現影響。鲍威尔宣佈美联储货币政策框架调整，淘汰容忍高通脹政策，承諾力保長期通脹預期錨定。
我們認爲，上週升溫的降息預期有望提振市場對全球經濟復甦的信心，進而推升對未來工業對銅的需求，同時銅企下調生產指引，供需兩端將帶動銅價上漲，同時美元指數的走弱亦將推動大宗商品價格上行。
2.內部因素：7月內外需求冷熱不均，三季度經濟仍具韌性
近期主要公佈了7月投資和社零數據以及8月EPMI數據。其中7月固定資產投資增速大幅回落，製造業投資同比轉負，地產投資持續疲軟，基建增速受天氣拖累；7月社零增速小幅回落，鄉村消費快於城鎮，線上零售創新高；8月EPMI環比微升但仍處低位，外需顯韌性，價格上行擠壓利潤。總體來看，7 月经济數據显示内外需冷热不均，外需加速上行，內需繼續減速，最終內需的下滑主導了總需求的變化，而內需的波動可能與各主體在“反內卷”政策下預期調整有關。往後看，一是觀察價格從上向下傳導的進展，二是留意產出收縮的力度，這兩個力量最終決定名義增長和企業利潤的走向。具體來看：
7月投資數據方面，1-7月固定資產投資累計同比1.6%，較1-6月回落1.2%，低於市場預期；7月固定資產投資當月同比增速爲-5.3%，較6月下滑5.2%，爲2020年4月以來最大單月同比降幅，主要受極端天氣影響施工進度、投資價格回落、設備更新週期結束及地產項目減少等因素拖累。製造業上，1-7月製造業投資同比增長6.2%，較上半年回落1.3%，當月同比增速轉負至-0.3%，爲2020年7月以來首次。其中，消费品制造业投资保持較快增长；产业升级相关行业投资韧性較强，但受“反內卷”政策及外需放緩影響，化學原料、有色金屬、電氣機械等行業投資增速顯著下滑。基建方面，1-7月基建投資（不含電力）同比增長3.2%，較上半年回落0.2%；7月基建投資当月同比增速爲-2.0%，其中狹義基建（不含電力）增速爲-5.1%，主要受極端天氣影響施工進度、新增专项债发行节奏較慢等因素拖累。地產數據方面，1-7月房地產開發投資同比下降12.0%，較上半年降幅扩大0.8%；7月房地产投资当月同比增速爲-17.0%，較6月降幅擴大4.1個百分點，主要受銷售下滑、房企融資困難及新開工項目減少等因素影響。
7月社零數據方面，7月社零總額38,780億元，環比下降0.14%，受極端天氣、部分商品銷售轉淡等因素影響，但整體仍保持增長態勢；1-7月累計社零總額同比增長4.8%，增速較上半年回落0.2%，但高於上年同期和上年全年水平，顯示消費市場總體穩定。分區域看，城鎮消費品零售額同比增長3.6%，鄉村增長3.9%，鄉村市場增速快於城鎮，縣域商業建設的推進激發了縣鄉消費潛力；消費類型來看，商品零售同比增長4.0%，其中限額以上商品零售增速3.1%，家電、傢俱等耐用品受政策拉動仍保持較高增速，但汽車類零售額同比下降1.5%，拖累整體增速；餐飲收入同比增長1.1%，增速較6月微升0.2個百分點，但整體仍處於低位，反映消費場景修復仍需時間；消費結構上1-7月網上零售額同比增長9.2%，創年內新高，其中實物商品網上零售額增長6.3%，快於社零總額增速；限額以上零售業實體店鋪零售額同比增長4.2%，倉儲會員店、購物中心等業態表現較好。
8月EPMI數據方面，8月中國戰略性新興產業採購經理指數（EPMI）環比上行1.0個點至47.8，與季節性均值基本相當，但絕對景氣值爲2014年有數據以來8月最低水平，延續了7月的偏弱特徵。分指標看，需求端產品訂貨、出口訂貨指標環比分別上行2.5%和2.8%，顯示外需韌性較強；生產端生產量指數環比微降0.3%，部分新興產業因“反內卷”政策主動收斂生產，導致產需關係好轉，產需比例時隔2個月再度轉負；价格端购进价格環比上行5.3%，销售价格環比上行1.5%，供給收縮推動價格上行，但銷售價格漲幅弱於購進價格，利潤指標環比下降2.8%。此外，贷款难度指标環比上行2.6%，企业经营预期環比上行6.5個點，顯示對秋季旺季的積極態度。分行業看，8月新能源、節能環保是唯二位於景氣擴張區間的行業，與二季度末以來廣義財政資金加快下達帶動重點項目招標和開施工有關，秋季旺季的季節性也帶來一定影響。
3.外部因素：9月美聯儲大概率降息，需注意此次應爲“預防式”降息
3.1.傑克遜霍爾會議鮑威爾意外轉鴿，9月降息概率大幅上升
8月20日上週三，美聯儲公佈了7月FOMC貨幣政策會議紀要。會議紀要顯示，儘管幾乎所有成員支持暫停加息，但有兩名成員投票支持降息25個基點，認爲在排除關稅影響後通脹已接近2%的政策目標，且經濟放緩與就業市場疲軟風險正在上升。
與會者普遍認爲，當前通脹水平仍略高於委員會設定的長期2%目標，而近期商品價格上漲主要反映了關稅政策的傳導效應。許多成員指出，關稅對價格的影響存在明顯滯後，企業目前主要通過壓縮利潤、調整供應鏈或提高生產效率等方式部分吸收成本壓力，而非全部轉嫁給消費者。不過，若干成員擔憂，若通脹因供應鏈擾動或預期脫錨而持續居高不下，可能導致貨幣政策需要在更長時間內保持緊縮。勞動力市場雖仍處於或接近最大就業狀態，失業率維持在4.1%的低位，但部分指標顯示就業需求有所放緩，如招聘活動減少、青年與黑人羣體失業率上升，以及部分行業崗位增長明顯收窄。一些成員認爲，移民政策收緊也在一定程度上了抑制勞動力供給和經濟潛在增速。經濟增速方面，2025年上半年實際GDP增長乏力，主要受到消費支出放緩及住宅投資下降的拖累。儘管淨出口波動較大，部分成員仍預期下半年經濟活力將保持較低水平。與此同時，金融狀況總體支持經濟增長，家庭淨資產處於高位，部分信貸質量指標仍較穩健。
關於未來政策路徑，委員會強調將依賴數據評估經濟前景及風險平衡，尤其關注關稅對通脹的持續性和幅度影響。多數成員認爲若通脹預期顯著上升或勞動力市場保持強勁，則應維持限制性政策立場；反之若就業市場出現實質性惡化或通脹持續回落，則可考慮轉向寬鬆。會議還決定繼續推進縮表進程，並加強對準備金水平的監測，以應對可能出現的流動性波動。
2025年傑克遜霍爾全球央行年會於8月21日至23日舉行，此次會議主題爲“轉型中的勞動力市場：人口結構、生產率與宏觀經濟政策”。美聯儲主席鮑威爾在8月22日的講話中釋放了重大政策信號，暗示美聯儲可能對降息持開放態度。他指出，在經濟高關稅與收緊移民政策的背景下，美國經濟雖展現韌性，但勞動力市場與經濟增長已出現顯著放緩；就業市場風險上升可能使美聯儲在9月降息。鮑威爾強調，通脹仍需關注，關稅已推高部分商品價格，但其影響可能是一次性衝擊，需警惕通脹預期被推升的風險。對於未來通脹的走向鮑威爾提出兩種設想：1、工資、物價螺旋上漲，導致惡性通脹。但鮑威爾表示鑑於當前勞動力市場疲軟與通脹上行的“奇特平衡”，這種情況不太可能發生。第二種，通脹預期的自我實現機制。他認爲這種情形更可能。但也補充聲明目前的市場和調查數據都顯示，長期通脹預期依然錨定在2%的目標水平，並未出現偏離脫錨的跡象。此次會議上，美聯儲還發布了修訂後的《長期目標與貨幣政策戰略聲明》，正式取消“平均通脹目標制”，迴歸靈活通脹目標制，這標誌着對2020年政策的重大調整，以適應高通脹、高波動的經濟環境。此次修訂旨在增強美聯儲應對未來經濟衝擊的靈活性，尤其針對可能同時推高通脹和失業的複雜挑戰。
儘管週中公佈的7月FOMC會議紀要和傑克遜霍爾會議前多位FOMC票委放鷹，央行年會上鮑威爾釋放超預期的降息信號使得降息預期高漲，CME的9月降息預期也從會前的75%衝至90%附近。但值得注意的是，當前美聯儲的降息屬於預防式降息，且鮑威爾也稱如果接下來8月非農或通脹超預期降息依然會延後，這一點並非說明美聯儲會有鷹派轉向，只能說明美聯儲的降息將是緩慢的“手術刀”，而非衰退情景下暴力的“大砍刀”，應警惕市場對降息交易預期的過熱反應。
3.2.7月房地產銷售小幅回暖，成屋售價同比繼續增長
8月21日上週四，根據美國全國房地產經紀人協會(NAR)公佈的數據，7月美國成屋銷售總數年化約401萬戶，高於預期的392萬戶和前值393萬戶。環比方面，6月成屋銷售環比增長2%，高於預期的下降0.7%,6月前值爲下跌2.7%。在同比方面，7月的成屋銷售增長0.8%，6月前值爲0.0%。7月最新的成屋售價中位數同比上漲0.2%至42.2萬美元，是連續第25個月同比上漲。
7月成屋庫存仍處於高位，截至7月底有155萬戶待售房屋,環比上行0.6%，同比增長15.7%，仍遠低於2019年6月新冠疫情爆發前的190萬戶。按目前的銷售速度，庫銷比約4.6個月，創下2016年7月以來的新高，但這並未能有效緩解整體市場的供需失衡。7月份待售时间小于一個月的房屋占售出房屋的58%，6月前值爲59%，21%的房屋以高於標價的價格售出，持平前月。需要注意的是，7月首次購房人的佔比僅爲28%，低於前值30%，歷史上首次購房者一般佔市場的40%左右。在美國長端國債大幅震盪走高的背景下，上週30年期固定利率抵押貸款維持在6.60%高位。
美國7月成屋銷售小幅回升，庫存再創新高，但並未體現出房地產市場轉向的跡象，高企的貸款利率疊加居高不下的房價嚴重抑制了購房的需求，此外疲軟的就業市場業壓制了居民購房的熱情。
本文作者：林榮雄、卓青、緯宗，來源：林榮雄策略会客厅，原文標題：《【国投林榮雄策略】牛且“慢”》
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