全文摘要
前文引言：上周上证指数站上3800点创下近十年新高，自924行情以来上涨幅度超过40%，自4月初黄金坑以来上涨幅度接近25%，已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度，大有可能进一步上涨，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。客观而言：当前上涨环境依然看不到基本面的实际支撑，盲目参考14-15年模式，导致慢牛转快牛甚至形成疯牛实则是是不可取的，向上空间大幅打开还是有赖于”三头牛“的逐步兑现。
短周期视角，区别于2014年-2015年牛市增量资金来自于加杠杆与场外配资，这次更多来自于由债转股的再均衡，此类资金对估值与基本面匹配性有较高要求，这约束当前纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间。长周期看，经过当前国家股市平准资金构建+社保、保险等长期资本入市+ETF类被动长期工具丰富发展+提倡高分红价值创造模式，形成类比美股化“震荡慢牛”模式才有望真正实现"居民存款搬家"，背后本质是股市生态升级优化，长期耐心资本掌握最终定价权。
结构上，上周科创50指数大涨13%，和创业板指进一步大幅领涨，我们无意去进一步强调或者调整“Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创”与“反杠铃超额”这两个观点，其前瞻准确性事实恐怕已胜于雄辩。
最后，结合今年以来的A/H轮动上涨特征以及鲍威尔传递明显降息鸽派信号，这或暗示：同样具有相对低估值和“反杠铃策略”属性的恒生科技有望迎来补涨，此前“港股科技会跟上来”的前瞻判断有望获得进一步验证。
上周上证指数涨3.49%，沪深300涨4.18%，创业板指涨5.85%，科创50涨13.31%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前，上周全A日均交易额25874亿，环比上周有所上升。
上周科创50指数和创业板指进一步大幅领涨符合我们自7月初《最佳选择：创》和《首次向杠铃超额发起挑战！》以来一直反复强调的观点：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略尚存一定绝对收益空间，但超额有效性下滑，对应“反杠铃超额”判断；以相对低估值“中间资产”正迎来绝对收益和超额收益回摆，我们依然坚定Q3胜负手是创业板指+基于产业逻辑的科技科创。
在此，我们再次强调：基于最新社融数据，可以看到主动信贷创造论下社融扩张以及股债资产配置再均衡过程仍在持续，当前基于流动性步入牛市已然明确，A股大盘指数仍将在“银行搭台，多方唱戏”下维持超预期强势。
对于大盘指数：上周上证指数站上3800点创下近十年新高，自924行情以来上涨幅度超过40%，自4月初黄金坑以来上涨幅度接近25%，已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度，不排除进一步上涨，但眼下对于后续大盘指数进一步向上的空间难以合理预估。当前环境依然脱离基本面的实际支撑，盲目参考14-15年模式，导致慢牛转快牛甚至形成疯牛实则是是不可取的。
1、值得注意的是：基于长周期视角，真正理性的“居民存款搬家”以致于将股市替代房地产成为居民资产新的蓄水池，对应“美股化”震荡慢牛，是构筑在增量资金入市制度构建以及通过长期资本机构化投资的长期努力的基础上。客观而言：经过当前国家股市平准资金构建+社保、保险、公募等长期资本入市+ETF类被动长期工具的丰富发展+提倡高分红的价值创造模式，这种“震荡慢牛”模式进程已经启动，背后的本质是股市生态发生转变，长期资本掌握最终定价权。
2、需要提醒的是：基于短周期视角，区别于2014年-2015年牛市增量来自于场外配资加杠杆，这次增量资金更多来自于对中期悲观预期改善之后由债转股的再均衡，此类资金依然对估值与基本面的匹配性有较高要求，这约束了当前纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间。
对于结构风格：反银行-微盘杠铃超额与中间资产超额收益回摆是最关键的底色。上周创业板指和科创50再度大涨，显然市场当前市场处于流动性驱动的“第一头牛”的进程中。我们无意去进一步强调或者调整“Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创”这一观点。
同时，结合今年以来的A/H轮动上涨特征以及鲍威尔在JH央行年会上演讲传递明显鸽派信号，美元走弱有效缓解港币在升值过程中面临的流动性压力。历史上看，美联储降息阶段恒生科技的绝对收益表现都较为突出的，这或暗示：同样具有“机构重仓”和“反杠铃策略”属性的恒生科技，在科创50指数与创业板指大幅领涨接近新高的背景下有望迎来补涨接下来“港股科技会跟上来”的前瞻判断有望获得进一步验证。
1、以当前上证综指回到2021年高点作为参照，可以看到：目前相对距离2021年高点空间最大的是恒生科技，当前点位距离2021年高点有翻倍的空间，创业板指、沪深300、上证50与科创50则大致还有40%左右的空间。
2、今年以来“港股先涨，A股后涨”：自7月初我们提出“最佳的选择:创”至今：创业板指大涨24.60%，涨幅超过中证2000等小微盘指数，科创50在上周大幅上涨后，年初以来涨幅基本追平创业板指达到24.36%。与之形成鲜明对比的是：恒生指数和恒生科技的涨幅分别只有5.26%和6.50%。
3、从60日滚动收益率差值来看，历史上创业板指和恒生科技两者存在明确交替轮动关系，当创业板指涨幅领先恒生科技20pct时，多数意味着恒生科技相对收将迎来补涨，目前两者收益率差值已经来到23pct。
总结而言：基于“反杠铃超额-中间资产回摆”风格大切换，我们反复强调的观点是：大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来一年逐步验证的过程：即1、短期流动性牛市+2、中短期基本面牛（基于中美欧共振实现经济周期回摆，预计年底前启动，仍需观察确认）+3、中长期新旧动能转化牛（明年上半年确认，基于房地产对经济负面影响逐渐趋于尾声，仍需观察确认）。
据此，我们当前对于结构排序是：1、基于流动性牛市：低估值大盘科技成长类（比如创业板指）+基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI与半导体）;2、基于基本面牛市：出海+全球定价资源品类（等待中美欧经济共振）;3、基于新旧动能转换牛：国内定价类周期品+传统消费类大盘成长（后周期）。
正文
1.近期权益市场重要交易特征梳理
结合近期与市场投资者的交流，复盘上周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：
上周主要美股指数普涨。截至2025年8月22日星期五，纳指累跌0.58%，标普500累涨0.27%，道指累涨1.53%。盘面上，能源板块以2.81%的涨幅领涨；房地产、金融、材料、工业、医疗保健和可选消费板块紧随其后，分别上涨2.42%、2.14%、2.12%、1.78%、1.44%和1.28%；公用事业和日常消费板块涨幅较小，分别为0.43%和0.32%。通讯服务和信息技术板块逆势下跌，跌幅分别为0.88%、1.60%。
上周周一至周四（8/18-8/21）美股经历四连跌，从海外市场表现及消息面来看，主要影响因素如下：一、特朗普称，将在未来两周内宣布对半导体征收新关税，税率可能高达200%-300%。不过目前具体税率与范围未明，相关行业和投资者面临不确定性。。二、MIT报告发现，高达95%的企业从其生成式AI投资中获得的回报为零。在美股估值高企之际，这一结论叠加Altman近期关于“投资者过于兴奋”可能正在形成AI泡沫的言论，严重打击了市场信心。三、在杰克逊霍尔央行年会当地接收采访时，明年FOMC票委哈玛克说，通胀过高且过去一年呈升势，如果明天就要做决定，她不会支持降息；今年FOMC票委施密德对市场强烈预期的9月降息表现犹豫，称现在降息需要非常明确的数据，他不确信降通胀取得足够进展。四、标普公司Markit PMI显示制造业活动以2022年3月以来最快速度扩张，综合PMI 8月升至今年以来最高水平。企业定价能力增强，将关税带来的成本上升越来越多地转嫁给客户，市场对9月美联储鹰派预期抬升。
周五，杰克逊霍尔会议上鲍威尔大超预期放鸽，强调就业风险，为降息敞开大门，预计关税一次性推升价格，但需时间体现影响。鲍威尔宣布美联储货币政策框架调整，淘汰容忍高通胀政策，承诺力保长期通胀预期锚定，美股应声上涨，标普500当日上涨1.52%，道琼斯指数当日上涨1.89%，超周一收盘价，全周收涨。
我们认为，上周美股主要受9月降息预期影响大幅波动，杰克逊霍尔会议前市场对美联储态度偏鹰预期推动美股下行，央行年会中鲍威尔超预期鸽派转向推动美股逆势大涨。
欧股各国股指普涨。欧元区STOXX50（欧元）收涨0.73%，德国DAX收涨0.02%，法国CAC40收涨0.58%，英国富时100收涨2.00%。富时100的上涨主要是由消费和医疗类股票推动。英国7月CPI同比3.8%，攀升至18个月高点，航空票价、酒店和汽车燃料价格上涨是推动通胀加速的主要因素，交易员已大幅下调对英国央行降息的押注。但是富时100指数中包含大量跨国公司，其大部分收入来自海外。英镑因通胀数据公布后走强，对跨国公司而言，英镑走弱反而有利于其海外收入的价值。
上周港股普遍收涨。恒生指数累涨1.65%，恒生科技指数累涨1.52%。行业上，非必需性消费业和资讯科技业板块涨幅较大，分别上涨1.64%和1.57%；电讯业、必需性消费和医疗保健业紧随其后，周涨幅分别为1.00%、0.91%和0.83%；工业、综合企业和金融业涨幅较小，分别为0.51%、0.27%和0.11%；地产建筑业、公用事业、能源业和原材料业板块逆势下跌，跌幅分别为0.62%、1.63%、1.76%和2.15%。
第一，上周上证指数涨3.49%，沪深300涨4.18%，中证500涨3.87%，创业板指涨5.85%，恒生指数涨0.27%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前，行业方面光模块、炒股软件行业领涨。上周全A日均交易额25874亿，环比上周有所上升。
第二，增量资金层面，南向资金在6月份恢复流入并在7月至今加速流入，上周南向资金继续净流入，2025年以来南向资金累计流入港股达到8910亿元。从结构上看，相较5月和6月南向资金全面流入高股息而言，8月南向资金在结构上开始小幅流出部分港股高股息（运营商、电力），并且集中卖出港股新消费，净流入方向主要是互联网和汽车等成长方向。
ETF资金方面：上周ETF资金出现明显分化，沪深300ETF小幅净流出33.20亿元，而上证50ETF和中证500ETF分别净流入25.06亿元和46.85亿元，而表现突出的科创板ETF继续大幅流出156.94亿元。主题ETF方面，芯片ETF维持净流出70.27亿元，港股互联网则进一步大幅净流入93.49亿元。
第三，上周上证指数一度站上3800点，创下了近十年的新高，并且创业板指和科创板再度大涨，符合我们7月以来提出三季度胜负手是创业板和科创板，以及“反杠铃策略”占优的观点。短期来看，市场当前仍然处于流动性驱动的“第一头牛”的进程中，等待基本面验证和景气扩散后进入“第二头牛”（详见此前周报《论：三头牛》）。而流动性驱动的特征是面对持续新高的板块，资金会选择进行高低切换和轮动，尤其是对于当前市场较为极致的成长风格而言，如果说在6月底我们可以确认创业板指是一个处于估值洼地的板块，那么随着创业板指的大幅上涨，同为机构重仓方向的港股科技互联网的滞涨则更加突出。在此我们提出三个视角的观察。
从交易视角看，7月初我们提出“最佳的选择:创”至今，创业板指大涨24.60%。涨幅超过中证2000等小微盘指数，科创50则在上周的大幅上涨后，年初以来涨幅基本追平创业板指，来到了24.36%，大幅度领先主要宽基中处于较高水平。形成鲜明对比的是。恒生指数和恒生科技的涨幅分别只有5.26%和6.50%，甚至低于沪深300和上证50指数。
以2021年高点作为参照，统计当前核心指数的最新收盘价上涨至2021年高点所需涨幅，目前上证指数已经突破2021年最高点，万得全A和中证红利也几乎追平2021年高点，中证2000为代表的小微盘已经明显超过2021年高点。目前相对距离2021年高点空间最大的是恒生科技，当前点位仅有2021年高点的一半。
进一步将同样具有“机构重仓”和“反杠铃策略”属性的恒生科技和创业板指进行对比，从60日滚动的收益率差值来看，历史上两者存在明确的交替轮动关系，当创业板指的涨幅领先恒生科技20pct时，往往意味着恒生科技的相对收益迎来反转（例外情况是2021年机构极致抱团行情，导致收益率差值扩大至30pct以上），目前这一收益率差值已经来到23.41pct，这同样印证了我们的结论：恒生科技互联网有望成为反杠铃策略背景下的补涨方向。
从资金面视角看，港股目前股价相对处于低位，但从资金面来看，却不断有增量资金涌入，一方面是南向资金近期加速流入港股，今年净流入近9000亿元，7月至今净流入1903亿元，且流入方向明确由高股息转向互联网（腾讯、小米、阿里等）、汽车和部分创新药；另一方面是大量资金通过恒生科技/恒生互联网ETF大幅净流入，7月至今累计净流入达到476亿元。
从宏观视角看，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的演讲，传递了较为鸽派的信号，9月大概率将开启降息，这将直接缓解港股自8月份以来面对的流动性困境。8月中旬以来，从今年6月开始一直维持低位的HIBOR利率突然开始飙升，隔夜HIBOR利率飙升260bps，同时港元对美元汇率大涨，香港银行间市场流动性全面收紧。本次香港市场流动性的大幅紧缩与去年8月的日元、今年4月至5月的新台币、港元类似，又是新一轮套息交易（carrytrade）的逆转。
由于6月中旬后港币汇率持续处于弱方保护，金管局被动回收了大约1200亿港元流动性，5月投放的1300亿流动性几乎被回收殆尽。隔夜HIBOR也从7月下旬起就逐步回升，8月19日一度上升至2.89%的水平。于是8月13日开始，大规模套息交易平仓拉开序幕。港元空头被迫买入港元平仓，推动港元汇率飙升；或者借入港元回补头寸，带动港元拆借利率急剧回升。而从历史上看，流动性剧烈收紧，会对港股市场产生短期的冲击，叠加A股市场显著的流动性驱动行情，此消彼长下导致今年8月份以来港股市场表现较A股偏弱。
而积极的变化在于，鲍威尔放鸽之后推动美元贬值和美债利率下移，有效缓解了港币在升值过程中面临的流动性压力。历史上看，美联储降息阶段恒生科技的绝对收益表现都是较为突出的。
中长期来看，考虑到当前我国经济形势的现实，无法断言新旧动能转换已然成功，但参考日本2012年前后新旧动能转换的经验，代表新动能的产业催化密集出现时，往往会迎来一轮以大盘成长、龙头企业（也就是所谓“中间资产”）为引领的市场行情。而尽管“杠铃策略”并非从此失效，但可能受到阶段性挑战。我们认为，当前中间资产（大盘成长）主要赚两部分的钱：先赚经济企稳且盈利筑底后，悲观预期修正和估值修复的钱；再赚景气回升后，业绩增长的钱。目前主要赚第一部分的钱，而这种大盘成长对“杠铃策略”的挑战可能失败，其原因就在于第二部分的钱未必能赚到，还需要跟踪观察产业催化、政策支持及下游需求对景气度的影响。
第四，短期而言一个重要的问题是，随着沪指突破3800点来到近十年高点，后续空间还有多大？目前市场走到什么地步了？根据我们此前周报提出的“三头牛”观点，当前市场处于流动性驱动牛市的中后段，在这一阶段，机构获得超额收益的难度会不断增加，观察主动型基金相对沪深300的超额收益，以滚动20个交易日的收益率差值来看，历史上这一差值基本维持在正负4个百分点以内，当前这一收益率差值来到了4.25%，这意味着短期主动型基金的超额收益空间可能会受到压制，获取超额的难度在提高。类似的现象在2014年-2015年的牛市进程中也可以观察到，当时主动型基金滚动超额收益的阈值在正负10%左右，而到了2015年初，流动性驱动牛市进入中后段，场外杠杆资金和融资盘加速入市，市场短期转震荡后在2015年3月开始再次开启上涨，但机构的超额收益却不断回落直到2015年5月市场进入“最后的疯狂”。
目前来看，我们研判市场短期节奏的核心还是增量资金：相较于7月份我们提出的主动型公募仓位回补和股债跷跷板两大增量资金逻辑，8月以来增量资金又有了边际变化，尤其是融资盘资金仍在加速流入继续推动小微盘创新高，但机构资金的边际增量，也就是所谓“居民存款搬家”的逻辑还有待验证。值得注意的是，当前市场上涨的斜率以及融资资金的活跃度相较2014-2015年还是比较温和的，从融资余额占流通市值比重来观察，融资资金还有进一步流入的空间。这意味着，既然当前最明确的增量资金趋势来自融资资金，机构资金获取超额收益的难度又在提高，我们认为，对于公募机构而言，应该注重低位补涨板块和高识别度的品种，基本面质量和业绩兑现度或许并非最核心考量。需要这么做的原因是，融资资金并非只流入小微盘领域，例如8月至今融资净买入前三名的股票分别是：寒武纪、东方财富和中芯国际，7月的前三名则是东方财富、新易盛、中际旭创，可以看到融资资金流入集中于科技龙头，并能够和机构重仓形成“共振”。
具体来看几大资金的边际变化：
第一，主动型公募回补低位核心仓：我们通过计算主动型基金重仓股的超大单主动净买入额（按照持仓市值进行加权），制作主动型基金重仓股资金净流入指数，能够通过重仓股的资金流向近似表征主动型基金是否主动净流入。根据上述的计算，我们能够发现主动型基金在2024年至今有三波显著的流入，分别是2024年初、2024Q3和2025年初。其中2024年初和2025年初的两轮流入，都让主动型基金取得了较为显著的超额收益，而2024Q3的流入则是偏左侧，并在924行情之后出现了止盈性质的流出。2025Q2开始，主动型基金始终保持净流出的趋势，尽管机构重仓股表现与市场接近，但机构对于后市的不确定性保持谨慎，始终未有加仓行为。转折点出现在6月中旬，从6月16日开始，随着关税缓和和政策预期的升温，主动型基金重仓股逐步获得资金的净流入，这也直接带动了以创业板为代表的大盘成长领域的占优。这一轮持续流入一直持续到7月底，相对应的是以创业板、科创为代表的机构重仓大盘成长领域获得明显超额收益。
然而，主动型公募的增量资金并非来自基金新发行，7月主动型基金新发份额为97亿元，并没有明显提升。因此主动型公募的流入更多以仓位的提升以及风格再平衡来实现的，这就导致当机构重仓行情演绎一个多月后，增量资金的流入趋势出现了显著衰减，这意味着在8月下半月，“反杠铃策略”的行情演绎更可能由扩散转向缩圈和切换。
第二，股债资产配置再均衡：近期市场反弹除了主动型公募的回补仓位以外，还存在一批来自债券市场资金的流入，随着债市反弹后利率逼近前低，空间越来越小，极低的利率以及期限溢价使得大量固收+资金陷入业绩焦虑中，因而对于权益市场的机会尤为关注。因而形成了明确的股债跷跷板，在6月25日尤为明显，典型的时间窗口是下午2点以后，既是大盘指数再度拉升的节点，也是能够观察到公募在同一节点卖出利率债，30年国债期货同步大幅下跌。同时，在7月4日的指数冲高回落过程中，也可以观察到国债期货的同步反向变化。事实上，把视角拉长到近几年的股债行情来看，随着利率债的空间不断被压缩+拉长久期的边际收益下降+银行间流动性不确定性导致加杠杆风险提升，债券市场的资金存在较大的增厚收益需求。尤其是今年以来，每一轮大盘的脉冲上行总能看见长债利率的同步回升，这种股债跷跷板意味着债券市场资金会成为权益市场行情的重要助力。
股债资金配置再平衡的趋势同样在近期发生边际变化，从7月底开始股债跷跷板的趋势逐步变弱，而随着指数的不断新高，股债跷跷板再度出现。虽然固收+产品的新发行量的变动同样较为温和，6月和7月的新发份额分别为91亿和104亿。但拉长来看，股债再平衡的过程实际上是对2021年以来，资产配置领域由股向债转移的趋势进行反转定价。我们计算了混合型的公募基金产品（包括偏股混、偏债混、灵活配置、平衡混、一级和二级债混基金）的股债市值差距，在2013年-2020年股债配置市值都维持着大致的平衡，没有拉开明显差距。而从2020年6月开始的一轮股债跷跷板行情，推动资金由债向股切换，并在2021年中将股债市值差距拉开到2万亿元。随后从2022年至今，市场经历了一轮由股向债的资金转移，并伴随着股市走弱而债市走强，当前股债市值差距已经收缩到5000亿元的历史低位。当前如果触发类似2020年6月的由股向债转移的股债再平衡行情，那么潜在的资金规模可能接近1.5万亿元。
第三，融资资金加速流入催化小微盘：随着赚钱效应扩散，当前增量资金已经有共振迹象，一方面是前面提到的机构资金开始入场并且形成一定赚钱效应，另一方面是此前流入偏慢的两融资金也在7月加速流入，当前融资余额来到2.1万亿，突破3月的高点1.94万亿，并不断创下新高，7月至今融资盘净流入达到2793亿元，融资资金的活跃度明显提升。而我们跟踪的散户风险偏好也来到了63.89%，这个水平已经接近2021年以来的次高点（仅低于9.24行情）。
第八，当前中短期市场资产价格的演绎路径与2009年、2014年存在高度相似之处，均呈现出“社融回升+ 银行主动信贷扩张+ 股债资金再配置”的典型特征。2009年与2014年，宏观环境均经历了外部需求疲弱、内部通缩压力上升的阶段，政策层面则通过信贷扩张对冲需求下行，形成银行体系广义信贷加速投放、社融增速同步回升的格局。商业银行主动信贷扩张的证据是，年初以来社融增速触底回升，同时包括信贷在内的广谱利率回落，这一量升价跌的组合反映出信贷的增长更多为供给驱动而非需求拉升。
类似地，2025年以来，商业银行再度展现出较强的信贷投放意愿，在实体需求端偏弱的背景下，信贷扩张更多呈现出供给驱动特征。这一过程中，资金从银行体系向非金融部门主动注入，间接推动了股票市场估值修复（尤其是中小盘股票）与债券市场利率下行，形成典型的资金从债向股的再配置。
而基于主动信贷扩张逻辑下市场演绎规律的类比，我们以2014年为参考，可以看到整个风格轮动的规律体现为，2014年初银行搭台推动指数上台阶，随后扩散至非银跟涨，2014年中旬银行逐步跑输，但科技成长风格接力，最后在2014年底银行、保险和券商为代表的大金融板块集体爆发，推动指数加速冲顶。同样的规律也适用于2015年，在2014年底大金融板块爆发后，风险偏好和流动性迅速外溢至科技成长风格，于是风格再度从大金融切换至科技成长。
第七，对于大势的中长期判断核心：来自于我们认为虽然短期问题（国内对冲政策、基本面以及中美关税问题）有不确定性，但对于一系列中长期悲观问题的认知已出现乐观改善预期。当中国地产+建筑占GDP比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国GDP增速维持稳定，那么某种程度上中国经济完成房地产到制造业的叙事变化，这个变化有可能在未来的某个时刻发生，这种变化与2012年之后的日本股市如出一辙。尤其在近期各领域利好不断涌现的过程中，市场逐渐意识到“年初AI科技DeepSeek1.0”+“5月军工科技Deepseek2.0时刻”+“出口出海大潮不可阻挡”+“房地产对经济拖累接近尾声”，那么中国经济将推动新旧动能转换定价，在这种背景下大盘指数震荡中枢实现不断上移，这种信心会持续支撑市场情绪，使得市场比预想得要强。
结构上看，根据日股新旧动能转换四阶段定价，四阶段分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为A股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A股硬件科技（AI半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）；4、新模式：以新消费50组合为核心的新时期消费投资。
基于“反杠铃超额-中间资产回摆”风格大切换，并结合对市场后续较长一段时间的观察，我们提出新观点：“三头牛”：即1、短期流动性牛市+2、中短期基本面牛（年底前启动，仍需观察确认）+3、中长期新旧动能转化牛（明年上半年前启动，仍需观察确认），对应中间资产内部轮动次序遵循：1、科技白马（创业板指+基于产业逻辑的科技科创）——2、以出海为核心的大盘成长+全球定价资源品——3、国内以旧经济为代表顺周期品种领涨。
短期流动性牛市：外部弱美元持续回流非美资产+内部股债资产配置再均衡两者共同推动股市流动性宽松，可以看到当前公募、保险、外资、散户等增量资金已经有共振流入现象。区别于2015年牛市增量来自于场外配资加杠杆，这次增量资金更多来自于对中期悲观预期改善之后由债转股的再均衡，此类资金依然对估值与基本面的匹配性有较高要求，这约束了当前纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间。结构上基于主动信贷创造论，流动性将逐步从绝对低估值向相对低估值蔓延，呈现银行先涨，非银跟涨，再到科技与低估值大盘成长上涨的历史规律。其中，具备产业逻辑的科技科创，创业板指则得益于估值在历史30%分位以下且业绩增长在宽基指数中占据优势，或将成为最为收益的方向。
中短期基本面牛：虽然国内通过“反内卷”使得通胀具备一定支撑，对应8月PPI或出现企稳回升，但我们依然倾向于认为基本面牛核心推动力在于外部，也就是在年底前或有的“中美欧共振论”，对应结构上以出海为核心的大盘成长+全球定价资源品将占优。目前看，7月出口数据较强证明欧洲市场相对景气。对于美国经济，短期通胀预期抬头或使其陷入“滞胀”困恼，使得美股或存在波动风险。但鉴于通胀抬升并非基于消费过热，关税一次性冲击不会造成持续性通胀；同时美国失业率在4.2%处于低位，眼下AI领域强劲开支与美国消费较强韧性使得美股盈利依然强劲，后续美联储9月或降息+大漂亮法案推动美财政支出扩张，如果年内我们能看到全球关税问题偃旗息鼓，同时能够看到全球财政扩张推动PMI扩张，在中美欧商业库存水平均不高的前提下，这种政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成类比2020“中美欧共振论”，那么大盘将从流动性牛市步入基本面牛市。
中长期新旧动能转化牛：对应大盘大反转定价，结构从“新胜于旧”走向“旧的绝唱”，国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。中国在提振消费、财政托底、货币放松与结构转型四线发力，面临地产去杠杆与核心城市房价企稳拐点，“十五五”规划中科技创新和高端制造业或将成为政策鼓励方向，特别是在AI、创新药、军工、新消费和出海方向上形成“新叙事”。因此，当中国地产+建筑占GDP比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国GDP增速维持稳定，对应类似于2012年前后的日本，实现制造业替代房地产成为经济支撑的核心，由财政发力-地产企稳-新旧动能完成转化所带来的系统性普涨定价可能在未来某个时刻出现。进一步根据日股新旧动能转换四阶段定价，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，但要时刻留意向“旧的绝唱”过渡，在这个阶段杠铃和新经济的超额将消失，取而代之的是以旧经济为代表的顺周期品种将领涨。
上周美国3个月国债收益率报收4.27%，前值4.30%；10年期国债收益率报收4.26%，上周前值4.33%。
主要影响因素如下：一、美国财政部拍卖80亿美元30年期通胀保值国债（TIPS），得标利率2.650%，投标倍数2.78——意味着需求创2017年以来最强。二、在杰克逊霍尔央行年会当地接收采访时，明年FOMC票委哈玛克说，通胀过高且过去一年呈升势，如果明天就要做决定，她不会支持降息；今年FOMC票委施密德对市场强烈预期的9月降息表现犹豫，称现在降息需要非常明确的数据，他不确信降通胀取得足够进展。三、周五，杰克逊霍尔会议上鲍威尔大超预期放鸽，强调就业风险，为降息敞开大门，预计关税一次性推升价格，但需时间体现影响。鲍威尔宣布美联储货币政策框架调整，淘汰容忍高通胀政策，承诺力保长期通胀预期锚定。
我们认为，上周内美联储官员的发声和7月FOMC会议纪要的鹰派态度从情绪面上推动短暂利率上行，美债的良好拍卖情况短暂推动利率小幅下行，周五的央行年会上鲍威尔关键鸽派转向使得国债收益率大幅走弱。
上周美元指数震荡下行，截至8月15日上周五，美元指数报收97.7244，上周前值为97.8467。
上周美元先涨后跌，主要影响因素如下：一、标普公司Markit PMI显示制造业活动以2022年3月以来最快速度扩张，综合PMI 8月升至今年以来最高水平。企业定价能力增强，将关税带来的成本上升越来越多地转嫁给客户，市场对9月美联储鹰派预期抬升。二、在杰克逊霍尔央行年会当地接收采访时，明年FOMC票委哈玛克说，通胀过高且过去一年呈升势，如果明天就要做决定，她不会支持降息；今年FOMC票委施密德对市场强烈预期的9月降息表现犹豫，称现在降息需要非常明确的数据，他不确信降通胀取得足够进展。三、周五，杰克逊霍尔会议上鲍威尔大超预期放鸽，强调就业风险，为降息敞开大门，预计关税一次性推升价格，但需时间体现影响。鲍威尔宣布美联储货币政策框架调整，淘汰容忍高通胀政策，承诺力保长期通胀预期锚定。
上周美元走势驱动与美债相似，周五之前的PMI数据、美联储官员发言均使得9月降息预期走弱，推动美元周内走高，在周五央行年会鲍威尔发言后，美元逆势下跌，周五当日跌幅0.94%。
上周金价震荡上行：伦敦金现最新价格3371.24，相较于上周前值3335.28走弱，COMEX黄金期货最新价格为3373.60美元/盎司，相较于上周前值3336.20美元/盎司走高。
主要影响因素如下：一、美国总统特朗普呼吁美联储理事丽莎·库克辞职。特朗普援引美国联邦住房金融局局长比尔·普尔特的指控，称库克涉嫌房贷欺诈，市场对美联储独立性担忧再起。二、周五，杰克逊霍尔会议上鲍威尔大超预期放鸽，强调就业风险，为降息敞开大门，预计关税一次性推升价格，但需时间体现影响。鲍威尔宣布美联储货币政策框架调整，淘汰容忍高通胀政策，承诺力保长期通胀预期锚定。三、美欧制造对乌安全保障方案，美国提供"空中支援"但不会派遣地面部队，欧洲重点讨论向乌克兰派遣部队的计划，俄方明确反对北约部队作为维和人员的安排，强调任何对乌安全保证都必须包括俄罗斯，俄罗斯的强势与美国亲俄的态度导致市场对俄乌走向的不确定性担忧再起。
上周金价上涨主要来自于特朗普再次插手美联储带来的独立性危机以及周五央行年会中鲍威尔的超鸽派转向。
上周油价震荡上行。WTI均价63.66美元/桶，一周前值62.80美元/桶。IPE布油上周收盘价67.79美元/桶，上周前值66.13美元/桶。
消息面上，一、美欧制造对乌安全保障方案，美国提供"空中支援"但不会派遣地面部队，欧洲重点讨论向乌克兰派遣部队的计划，俄方明确反对北约部队作为维和人员的安排，强调任何对乌安全保证都必须包括俄罗斯，俄罗斯的强势与美国亲俄的态度导致市场对俄乌走向的不确定性担忧再起。二、美国能源信息署（EIA）周三公布的数据显示，截至8月15日当周，原油库存减少600万桶，远超市场预期的180万桶，显示需求强劲。三、周五，杰克逊霍尔会议上鲍威尔大超预期放鸽，强调就业风险，为降息敞开大门，预计关税一次性推升价格，但需时间体现影响。鲍威尔宣布美联储货币政策框架调整，淘汰容忍高通胀政策，承诺力保长期通胀预期锚定。
我们认为，上周原油库存走弱、地缘风险不确定性提升以及鲍威尔的超预期鸽派态度推动上周油价上行。
上周铜价震荡走高：LME铜上周报收9796.5美元/吨，上周报收9773.5美元/吨。具体而言：
一、智利国有铜企Codelco宣布，将下调2025年铜产量指引，原因是其旗舰矿山El Teniente于7月31日发生事故。二、周五，杰克逊霍尔会议上鲍威尔大超预期放鸽，强调就业风险，为降息敞开大门，预计关税一次性推升价格，但需时间体现影响。鲍威尔宣布美联储货币政策框架调整，淘汰容忍高通胀政策，承诺力保长期通胀预期锚定。
我们认为，上周升温的降息预期有望提振市场对全球经济复苏的信心，进而推升对未来工业对铜的需求，同时铜企下调生产指引，供需两端将带动铜价上涨，同时美元指数的走弱亦将推动大宗商品价格上行。
2.内部因素：7月内外需求冷热不均，三季度经济仍具韧性
近期主要公布了7月投资和社零数据以及8月EPMI数据。其中7月固定资产投资增速大幅回落，制造业投资同比转负，地产投资持续疲软，基建增速受天气拖累；7月社零增速小幅回落，乡村消费快于城镇，线上零售创新高；8月EPMI环比微升但仍处低位，外需显韧性，价格上行挤压利润。总体来看，7 月经济数据显示内外需冷热不均，外需加速上行，内需继续减速，最终内需的下滑主导了总需求的变化，而内需的波动可能与各主体在“反内卷”政策下预期调整有关。往后看，一是观察价格从上向下传导的进展，二是留意产出收缩的力度，这两个力量最终决定名义增长和企业利润的走向。具体来看：
7月投资数据方面，1-7月固定资产投资累计同比1.6%，较1-6月回落1.2%，低于市场预期；7月固定资产投资当月同比增速为-5.3%，较6月下滑5.2%，为2020年4月以来最大单月同比降幅，主要受极端天气影响施工进度、投资价格回落、设备更新周期结束及地产项目减少等因素拖累。制造业上，1-7月制造业投资同比增长6.2%，较上半年回落1.3%，当月同比增速转负至-0.3%，为2020年7月以来首次。其中，消费品制造业投资保持较快增长；产业升级相关行业投资韧性较强，但受“反内卷”政策及外需放缓影响，化学原料、有色金属、电气机械等行业投资增速显著下滑。基建方面，1-7月基建投资（不含电力）同比增长3.2%，较上半年回落0.2%；7月基建投资当月同比增速为-2.0%，其中狭义基建（不含电力）增速为-5.1%，主要受极端天气影响施工进度、新增专项债发行节奏较慢等因素拖累。地产数据方面，1-7月房地产开发投资同比下降12.0%，较上半年降幅扩大0.8%；7月房地产投资当月同比增速为-17.0%，较6月降幅扩大4.1个百分点，主要受销售下滑、房企融资困难及新开工项目减少等因素影响。
7月社零数据方面，7月社零总额38,780亿元，环比下降0.14%，受极端天气、部分商品销售转淡等因素影响，但整体仍保持增长态势；1-7月累计社零总额同比增长4.8%，增速较上半年回落0.2%，但高于上年同期和上年全年水平，显示消费市场总体稳定。分区域看，城镇消费品零售额同比增长3.6%，乡村增长3.9%，乡村市场增速快于城镇，县域商业建设的推进激发了县乡消费潜力；消费类型来看，商品零售同比增长4.0%，其中限额以上商品零售增速3.1%，家电、家具等耐用品受政策拉动仍保持较高增速，但汽车类零售额同比下降1.5%，拖累整体增速；餐饮收入同比增长1.1%，增速较6月微升0.2个百分点，但整体仍处于低位，反映消费场景修复仍需时间；消费结构上1-7月网上零售额同比增长9.2%，创年内新高，其中实物商品网上零售额增长6.3%，快于社零总额增速；限额以上零售业实体店铺零售额同比增长4.2%，仓储会员店、购物中心等业态表现较好。
8月EPMI数据方面，8月中国战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）环比上行1.0个点至47.8，与季节性均值基本相当，但绝对景气值为2014年有数据以来8月最低水平，延续了7月的偏弱特征。分指标看，需求端产品订货、出口订货指标环比分别上行2.5%和2.8%，显示外需韧性较强；生产端生产量指数环比微降0.3%，部分新兴产业因“反内卷”政策主动收敛生产，导致产需关系好转，产需比例时隔2个月再度转负；价格端购进价格环比上行5.3%，销售价格环比上行1.5%，供给收缩推动价格上行，但销售价格涨幅弱于购进价格，利润指标环比下降2.8%。此外，贷款难度指标环比上行2.6%，企业经营预期环比上行6.5个点，显示对秋季旺季的积极态度。分行业看，8月新能源、节能环保是唯二位于景气扩张区间的行业，与二季度末以来广义财政资金加快下达带动重点项目招标和开施工有关，秋季旺季的季节性也带来一定影响。
3.外部因素：9月美联储大概率降息，需注意此次应为“预防式”降息
3.1.杰克逊霍尔会议鲍威尔意外转鸽，9月降息概率大幅上升
8月20日上周三，美联储公布了7月FOMC货币政策会议纪要。会议纪要显示，尽管几乎所有成员支持暂停加息，但有两名成员投票支持降息25个基点，认为在排除关税影响后通胀已接近2%的政策目标，且经济放缓与就业市场疲软风险正在上升。
与会者普遍认为，当前通胀水平仍略高于委员会设定的长期2%目标，而近期商品价格上涨主要反映了关税政策的传导效应。许多成员指出，关税对价格的影响存在明显滞后，企业目前主要通过压缩利润、调整供应链或提高生产效率等方式部分吸收成本压力，而非全部转嫁给消费者。不过，若干成员担忧，若通胀因供应链扰动或预期脱锚而持续居高不下，可能导致货币政策需要在更长时间内保持紧缩。劳动力市场虽仍处于或接近最大就业状态，失业率维持在4.1%的低位，但部分指标显示就业需求有所放缓，如招聘活动减少、青年与黑人群体失业率上升，以及部分行业岗位增长明显收窄。一些成员认为，移民政策收紧也在一定程度上了抑制劳动力供给和经济潜在增速。经济增速方面，2025年上半年实际GDP增长乏力，主要受到消费支出放缓及住宅投资下降的拖累。尽管净出口波动较大，部分成员仍预期下半年经济活力将保持较低水平。与此同时，金融状况总体支持经济增长，家庭净资产处于高位，部分信贷质量指标仍较稳健。
关于未来政策路径，委员会强调将依赖数据评估经济前景及风险平衡，尤其关注关税对通胀的持续性和幅度影响。多数成员认为若通胀预期显著上升或劳动力市场保持强劲，则应维持限制性政策立场；反之若就业市场出现实质性恶化或通胀持续回落，则可考虑转向宽松。会议还决定继续推进缩表进程，并加强对准备金水平的监测，以应对可能出现的流动性波动。
2025年杰克逊霍尔全球央行年会于8月21日至23日举行，此次会议主题为“转型中的劳动力市场：人口结构、生产率与宏观经济政策”。美联储主席鲍威尔在8月22日的讲话中释放了重大政策信号，暗示美联储可能对降息持开放态度。他指出，在经济高关税与收紧移民政策的背景下，美国经济虽展现韧性，但劳动力市场与经济增长已出现显著放缓；就业市场风险上升可能使美联储在9月降息。鲍威尔强调，通胀仍需关注，关税已推高部分商品价格，但其影响可能是一次性冲击，需警惕通胀预期被推升的风险。对于未来通胀的走向鲍威尔提出两种设想：1、工资、物价螺旋上涨，导致恶性通胀。但鲍威尔表示鉴于当前劳动力市场疲软与通胀上行的“奇特平衡”，这种情况不太可能发生。第二种，通胀预期的自我实现机制。他认为这种情形更可能。但也补充声明目前的市场和调查数据都显示，长期通胀预期依然锚定在2%的目标水平，并未出现偏离脱锚的迹象。此次会议上，美联储还发布了修订后的《长期目标与货币政策战略声明》，正式取消“平均通胀目标制”，回归灵活通胀目标制，这标志着对2020年政策的重大调整，以适应高通胀、高波动的经济环境。此次修订旨在增强美联储应对未来经济冲击的灵活性，尤其针对可能同时推高通胀和失业的复杂挑战。
尽管周中公布的7月FOMC会议纪要和杰克逊霍尔会议前多位FOMC票委放鹰，央行年会上鲍威尔释放超预期的降息信号使得降息预期高涨，CME的9月降息预期也从会前的75%冲至90%附近。但值得注意的是，当前美联储的降息属于预防式降息，且鲍威尔也称如果接下来8月非农或通胀超预期降息依然会延后，这一点并非说明美联储会有鹰派转向，只能说明美联储的降息将是缓慢的“手术刀”，而非衰退情景下暴力的“大砍刀”，应警惕市场对降息交易预期的过热反应。
3.2.7月房地产销售小幅回暖，成屋售价同比继续增长
8月21日上周四，根据美国全国房地产经纪人协会(NAR)公布的数据，7月美国成屋销售总数年化约401万户，高于预期的392万户和前值393万户。环比方面，6月成屋销售环比增长2%，高于预期的下降0.7%,6月前值为下跌2.7%。在同比方面，7月的成屋销售增长0.8%，6月前值为0.0%。7月最新的成屋售价中位数同比上涨0.2%至42.2万美元，是连续第25个月同比上涨。
7月成屋库存仍处于高位，截至7月底有155万户待售房屋,环比上行0.6%，同比增长15.7%，仍远低于2019年6月新冠疫情爆发前的190万户。按目前的销售速度，库销比约4.6个月，创下2016年7月以来的新高，但这并未能有效缓解整体市场的供需失衡。7月份待售时间小于一个月的房屋占售出房屋的58%，6月前值为59%，21%的房屋以高于标价的价格售出，持平前月。需要注意的是，7月首次购房人的占比仅为28%，低于前值30%，历史上首次购房者一般占市场的40%左右。在美国长端国债大幅震荡走高的背景下，上周30年期固定利率抵押贷款维持在6.60%高位。
美国7月成屋销售小幅回升，库存再创新高，但并未体现出房地产市场转向的迹象，高企的贷款利率叠加居高不下的房价严重抑制了购房的需求，此外疲软的就业市场业压制了居民购房的热情。
本文作者：林荣雄、卓青、纬宗，来源：林荣雄策略会客厅，原文标题：《【国投林荣雄策略】牛且“慢”》
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