美国联邦储备系统的政策方向再次成为影响黄金价格的关键因素。根据摩根大通最近发布的贵金属市场研究报告，随着实物和零售需求的双双下降，对利率变化极为敏感的黄金ETF资金流向再次成为决定黄金边际价格的主要因素，黄金价格与美国实际利率之间的负相关性得到了显著的恢复。
在新任美联储主席沃什主持的首次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，释放了明确的鹰派信号，导致黄金价格自2月底以来累计下跌超过20%，并且目前仍在较低水平波动。因此，摩根大通将第三季度和第四季度的黄金价格预测分别调整为4300美元/盎司和4500美元/盎司，较之前的预测下降了大约20%至25%。尽管如此，该机构仍然保持对黄金的长期看涨态度，预计到2027年，随着中央银行和实物需求的结构性增长，黄金将重新进入上升周期。
关于短期趋势，报告强调下行风险仍然明显。如果夏季的经济数据持续过热，增强市场对提前加息的预期，黄金可能会面临进一步的价值压缩；在这种情况下，一旦黄金价格跌破4000美元/盎司的关键支撑位，从技术角度来看，可能会进一步下跌至3500至3600美元/盎司的区间。
摩根大通指出，自3月以来，黄金价格与美国10年期实际利率之间的稳定负相关关系已经重新建立，这一变化并非偶然，而是由于多种需求力量的同步减弱所致。
在实物需求方面，印度由于能源价格的压力导致其外部账户承压，进口政策收紧，导致黄金需求受到明显抑制。尽管中央银行在4月和5月恢复了净购金，但其步伐较为谨慎，对市场的边际支撑有限。
同时，散户资金的配置重点已经明显转移，从“货币贬值对冲”的叙事转向了AI和存储芯片等资产，导致贵金属板块的资金关注度显著下降。在这种背景下，ETF成为了当前黄金市场最关键的边际变量。
数据显示，自2月底以来，全球黄金ETF的持仓量累计净流出约128吨（约-3%），与美国10年期实际利率上升约50个基点的历史关系基本一致。
更值得关注的是，这一轮黄金价格对利率的敏感度甚至超过了历史平均水平。摩根大通的计算显示，自2月底以来，美国10年期实际利率每上升1个基点，黄金价格就会下跌约20美元/盎司（约0.4%–0.5%），这一跌幅超出了ETF单一减仓所能解释的范围，反映了3月以来去杠杆、中央银行阶段性抛售和零售需求退潮的叠加效应。
摩根大通认为，在其他需求重新活跃之前，黄金的走势将高度依赖于美联储的政策信号。
当前的OIS远期曲线已经接近完全预期年内加息一次，并隐含至2027年4月累计加息约40个基点的路径。这一市场预期明显比摩根大通的基准情景更为鹰派——该机构预计美联储在2026年将保持观望态度，首次加息的时间窗口将推迟至2027年第三季度。
即使美联储最终没有实际加息，OIS曲线的上升结构仍可能保持较强的粘性，原因在于美国劳动力市场的强劲韧性，以及新任主席沃什更加强调对通胀的控制。此外，该机构的利率策略团队指出，美国10年期国债的收益率目前比模型隐含的公允价值低约20个基点，中期利率存在向上修正的风险。
在此背景下，摩根大通将2026年黄金ETF流量的预测从净流入约400吨大幅下调至净流出约50吨（截至6月年内净流入约19吨）；央行净购金的预测从640吨小幅下调至600吨；全球金条和金币需求的同比增速预期也从10%下调至3.6%。
摩根大通明确指出，围绕基准情景的风险结构仍然明显偏向下行。
在极端情况下，如果夏季美国的就业和通胀数据持续过热，市场可能会重新以1999–2000年的加息周期作为参考，该周期中美联储累计加息约50–100个基点，并推动中长期美债收益率额外上升约50个基点。
如果市场显著地向这一路径重新定价，黄金价格可能会有效跌破4000美元/盎司，并引发趋势性止损和技术性抛售，进一步下跌至3500–3600美元/盎司的区间。
除了利率因素外，美元的走强也构成了额外的压力。摩根大通的外汇策略团队认为，“美国例外论”的逻辑正在加强，如果AI驱动的生产率分化进一步扩大美国与其他经济体之间的差距，美元可能会在2026年下半年继续强势周期，从而对以美元计价的黄金形成持续的压制。
