摘要
10月，高市早苗当选日本首相，其经济政策主张被称为“早苗经济学”。市场认为早苗经济学等于“安倍经济学2.0”。但是，由于政治和经济环境不同，不宜将两者画等号。
(一)早苗经济学不是安倍经济学2.0：财政主导VS货币主导，对抗通缩VS对抗通胀
高市早苗的经济政策主张虽然继承了安倍经济学，但把财政放在更核心位置。安倍经济学以“大胆的货币宽松+灵活财政+结构改革”的三支箭为代表，强调货币先行，意在摆脱通缩。高市的重心是负责任的积极财政，也主张货币宽松，但与抗通胀的经济政策重心相矛盾。
早苗经济学面临更强的内外部约束，政治基础有待巩固。1)执政党国会席位占比仅49.7%，远低于安倍的67.9%；2)高市支持率仅44%，安倍同期达60%；3)内阁及自民党人事受麻生派制约；4)安倍时期的全球低通胀、低利率创造了顺风环境，高市则要兼顾通胀与金融稳定。
(二)高市政府的财政政策会有多积极？2026年日本财政赤字率或从1.3%抬升至2%左右
高市上台后计划首先推出一揽子刺激政策，或抬高明年财政赤字率。2025财年日本赤字率为1.3%，2026财年或抬升至2.0%，扩张幅度或低于美国、德国、希腊，但高于法国、英国。存量上，日本债务率较高，但流量上，日本付息压力不高，外债占比低、久期长，债务风险可控。
日本明年实际经济增速或小幅提升至0.9%，财政刺激对经济的拉动率小幅上升。日本GDP二季度同比达1.7%，全年实际GDP增速预计为0.7%，2026财年或升至0.9%。高市的补充预算或超去年的13.9万亿日元，对明年GDP的拉动效果或在0.25%左右，小幅高于去年。
(三)日央行加息大幅“落后于曲线”，重启加息“箭在弦上”，市场预期2026年加息50bp
高市偏好宽货币，但或难改变日央行加息的方向。高市竞选期间曾表态考虑修订与日央行的联合声明，以摆脱2%通胀目标约束，但就职后改口称暂无修订计划。2026年，高市或仅能替换个别货币政策委员，与日央行沟通协调可能是最现实的手段。
高通胀和弱日元是2026年日央行继续加息的双重约束，关注明年初日央行会否重启加息进程。日央行加息显著“落后于曲线”，今年由于国会选举和内阁重组再次推迟。这是日本通胀粘性的重要解释（日元贬值10%约抬升通胀0.3个百分点）。明年春斗涨薪预期仍在5%左右；
市场预期日央行2026年将降息两次、累计50bp，节奏依赖于日元、通胀、日债利率和政治环境。参考OIS市场预期，10月及12月日央行或按兵不动，2026年或有两次加息，3月加息25bp至0.75%，9月或再加息25bp至1%附近。参考IMF预测，终点利率或在1.5%附近。
报告正文
一、早苗经济学与安倍经济学有何异同？
高市早苗经济政策主张继承自安倍晋三，但把主动财政放在更核心位置。安倍经济学以“大胆的货币宽松+灵活财政+结构改革”的三支箭为代表，更强调货币先行，重在摆脱通缩。
第一支箭，货币方面，安倍通过大规模货币宽松对抗通货紧缩，通过人事、法律协议等手段有效干预和影响了日央行。2013年，安倍提名黑田东彦为日央行总裁，并与日央行签定联合声明，设定2%的通胀目标，推动量化宽松QQE成为主线；高市早苗对货币立场偏鸽，对加息持审慎态度，称当前通胀为“成本推动”，不宜贸然加息，日央行须与政府目标一致。另一方面，高市也尊重日央行独立性，“具体货币政策工具由日央行决定”，政府与日央行“协调沟通”，主要通过政策协同而非行政指令来施加影响。
第二支箭，财政方面，安倍实施更灵活的财政政策，通过政府支出来刺激需求，任内启动多轮刺激，并在2014年及2019年两度上调消费税；高市延续宽财政的路径，主张负责任的积极财政政策 （Responsible Proactive Fiscal Policy），提出在必要时可发债支持重要政策。但在当选首相后，高市收敛了财政鸽派的言论，一方面推进财政刺激法案并编制补充预算；另一方面公开强调财政可持续性，将降低债务率来维护市场信心。
第三支箭，结构改革方面，安倍以“日本再兴战略”推进结构改革，通过放松监管、对外开放来提升私人投资；高市则将第三支箭明确为危机管理型投资，强调对半导体、AI、生物、核聚变、防务等领域进行政府主导的投资。安倍的政策更注重市场与规则改革，高市的主张更具有产业政策色彩。
高市早苗存在政治约束，政策推行能力可能低于安倍。一方面，执政党在国会的优势走弱，法案通过难度更大。安倍2013年后形成两院的稳定多数局面，结束了“扭曲国会”，在众议院长期占比达2/3，即便参议院反对，普通法案也能凭众议院三分之二强行通过，这是安倍推动多轮预算外刺激（2013年、2019年）、安保法制（2025）通过的硬性保障。但在2025年，自民党在众议院为196席，与维新会联合执政后，总数231席，距离过半仍差2席，参议院也无多数优势，高市早苗的普通立法通过难度大于安倍时期。
另一方面，高市的支持率偏低。安倍2012年就任时支持率达60%，就任后3个月支持率升至73%，属于日本政界少见的强势开局。超高支持率给予了其在货币与财政上扩张的政治底气。但高市早苗的支持率明显弱于安倍，参考10月日本时报的调查，高市支持率仅为43.8%。
最后，内阁及自民党人事安排构成存在制约。高市的内阁人事布局倚重“麻生派”，在预算分配、监管法案、央行沟通上都可能形成制约，需要兼顾自民党党内不同的政治路线。由于高市对政局的掌控偏弱、支持率偏低，市场预期高市早苗的任期有53%的概率不足2年。
高市与安倍面临的经济环境已差异显著，安倍时期全球低通胀、低利率为安倍经济学创造了顺风环境。2012年12月安倍上任时，日元处于强周期中，日元升至1美元兑84日元左右，挤压出口与企业利润；2025年10月，日元已跌至150附近；2010年代，日本深陷通缩阴影，2014–2016全球油价暴跌，形成输入性通缩压力。2025年，日本已经历了疫情后通胀回升、工资上行； 安倍2013推出QQE，2016推出负利率并引入YCC，目标是把通胀锚向2%；2025年，日央行已退出负利率并上调政策利率。经济环境的差异，使得相似的财政、货币刺激在安倍时期更专注于抗通缩，而在高市时期则要兼顾抑制通胀与金融稳定。
二、负责任的积极财政：日本2026年财政赤字率有望提升
高市就任后，其政策优先清单为先通过一揽子刺激方案及补充预算，推出电费燃气补贴，废除汽油税，增加中小企业补助，推进半导体等产业投资。包括：1）刺激方案与补充预算。高市上台后称其首要任务是制定一揽子刺激政策，并尽快编制与之相匹配的补充预算，今年补充预算可能超过去年的13.9万亿日元，内容涉及家庭通胀补贴、产业投资、企业补贴等。2）电费、燃气费用补贴。2025年7月至9月的电费与燃气补贴已到期，10月起部分电力与燃气公司上调收费，新政府需尽快发放新一轮补贴。3）废除汽油税临时税率。7月，执政党与在野党已达成废除汽油临时税的共识，可能成为高市优先实施的法案。4）给付型税收抵免。面向中低收入群体，推出个人所得税抵免，对抵免不足部分给予现金返还。5）国防开支。日本政府原计划在2027财年将国防开支提高至GDP的2%，高市计划提前到2026财年完成。
日本明年赤字率水平仍较低，但增幅扩大。2025年日本赤字率为1.3%，在发达经济体中处于较低位置，2026年，日本赤字率或抬升至2.0%，相比于美国、法国仍较低。但若从增量角度看，明年日本赤字率或走阔约0.77个点，仅低于美国、德国、希腊，高于欧元区、法国等。
日本明年实际经济增速或小幅提升至0.9%，财政刺激对经济的拉动率小幅上升。参考日本内阁府预测，2025日本实际GDP增速0.7%，2026升至0.9%，增长的主要贡献来自内需，日本私人消费温和升至1.1%；净出口在2025年因关税冲击拖累经济增长，2026年出口增速或加快至2.2%，对GDP的贡献恢复至0%。财政对明年日本经济的作用小幅提升，高市早苗推进的补充预算可能超过去年的13.9万亿日元，对GDP的拉动效果或在0.25%左右，小幅高于去年。
日本债务存量极大，流量层面债务风险相对较低，短期仍有财政扩张空间，但付息压力在抬头。日本政府债务占GDP比重在发达经济体中最高，但因外债低、债务久期长、央行与本土机构持有为主，暴发债务风险的概率相对较低。参考IMF的预测，2026年美国利息支出占GDP预计达到4%，英国2.9%、法国2.2%，日本1.5%，德国1.2%。从利息支出/政府总支出看，2026年美国预计为11.59%、英国6.89%、法国3.83%、日本3.77%、德国2.41%。日本低于美国、英国，压力相对较低。但日央行仍处于加息周期，导致日本付息压力倾向上行。日债市场买家结构存在一定的抗风险能力，截至2024年末，日本央行持有日债比例45.5%、境外占比14%，低于美国、法国、英国等，日本的股债汇三杀风险也同样相对较低。
三、有限度的货币宽松：日央行加息已大幅落后于曲线
高市就任后，宽货币的政策表态有所缓和，对日央行的影响力相对偏弱，或难以逆转日央行立场。高市早苗就任首相后，对货币政策的表态由激进转向更加温和，高市竞选期间曾表示将研究是否需要修订2013年“政府-日央行联合声明”，以摆脱2%通胀目标约束，但就任首相后改口为“目前没有修订计划”，“具体货币手段由日央行决定，政府与日央行加强沟通协调”。
高市早苗对货币政策的影响相力对偏弱。高市对日央行的影响存在多方制约：1）《日本银行法》第3条明确货币政策独立性；2)高市可能无法效仿安倍替换日央行行长，现任行长植田和男任期至2028年4月8日；3)高市或仅能替换个别日央行委员，施加边际倾向。日央行货币政策委员会成员中，野口旭和中川顺子将在2026年届满到期，两人立场相对偏鹰，高市可经两院同意后提名鸽派委员。当前日央行政策委员会中，5人偏鹰，4人立场较为中性，即使高市成功任命鸽派委员，也难以逆转日央行方向。与日央行沟通协调可能是高市影响货币政策最主要、最现实的手段。
日本通胀反弹风险上升，明年薪资增速预期较强，日元贬值压力均可能制约明年日央行鸽派空间。今年以来，日本通胀先回落，后趋稳，9月再度抬升。结构上，食品通胀偏强，能源由拖累转向拉动，商品通胀走弱，服务通胀粘性较强。9月日本CPI同比2.9%，核心CPI（除生鲜）同比2.9%，二者均反弹，9月核心-核心（除生鲜与能源）CPI同比3.0%。食品仍然是最稳定的拉动项，9月不含生鲜食品同比7.6%，拉动日本核心CPI增速达1.9个点；政府电气补贴在9月退坡，导致能源通胀增速由8月的-4%升至9月的1.9%；9月服务通胀同比1.4%，与年初增速整体持平；9月商品通胀增速4.2%，较1月的6.3%回落。展望明年，薪资和汇率均可能构成通胀压力。2025年春斗薪资增速最终结果5.25%，为34年来最高，用工紧缺与最低工资上调带动下，2026年仍可能有5%的薪资增幅。今年日元在150上下波动，若日元延续走弱，或抬升通胀预期，参考日本财务省测算，日元贬值10%约抬升通胀0.3个百分点。
明年日本货币政策或审慎正常化。2025年，日央行于1月已加息一次，将政策利率从0.25%提高至0.50%，4月、7月及9月均按兵不动，9月已出现两票（高田创与田村直树）要求加息至0.75%的少数意见。参考市场预期，10月及12月政策利率或维持不变。2026年或有两次加息，3月加息一次，利率升至0.75%左右，9月再落地一次加息，利率升至1%附近。参考IMF预测，加息终点利率或落在1.5%附近。
购债方面，日央行目标是在2027年一季度将月度购债规模降至2.1万亿日元附近。2025年三季度月均购债已降至3.6万亿日元；2026年一季度月均购债量再降约0.4万亿日元至2.9万亿日元，2026年6月进行中期评估。
ETF与J-REIT处置方面，2025年9月启动处置ETF及REIT，原则是避免扰动市场、按市场价、可根据市场形势调整或暂停。节奏上较为缓和，ETF按面值每年处置约3300亿日元、REIT每年处置约50亿日元，2026年继续小额卖出。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波
动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
本文转载自微信公众号“申万宏源宏观”；FOREXBNB编辑：王秋佳。
