引言
3月美伊冲突以来，霍尔木兹海峡封锁风险持续发酵，市场对1970年代滞胀重演的担忧迅速升温。ICE布油价格在100美元震荡，全球股市普遍承压，“石油危机”而引发滞胀的担忧再度显现。
在滞胀或者衰退叙事之下，避险之王的黄金在过去3周却出现16%的大幅调整，工业金属（以LME铜为代表）亦出现约11%的跌幅。“滞胀”又成为美伊冲突长期化的假设下，影响大类资产表现的重大变量。
本文主要探究本轮油价冲击的影响，探究是否会引发70年代的典型滞胀？同时，聚焦油价冲击之下的市场预期变化，并对大类资产价格影响进行展望。供各位参考！
为何本轮油价冲击 难以重演1970年代的典型滞胀
美伊冲突持续演绎，而霍尔木兹海峡是这场冲突中向全球经济传递“压力”的重要枢纽。每天约有2000万桶原油经此通道输出，约占全球石油消费量的20%，是全球最重要的能源咽喉。封锁一旦长期化，对全球能源市场的冲击不容低估，市场也开始反映美联储不降息，也不断扰动全球股市。
然而，通道中断并不等于滞胀重演。1973年石油禁运与1979年伊朗革命之所以演变为持续多年的全球性滞胀，需要三个前提条件同时成立：中东石油供给高度集中且缺乏替代产区、发达经济体单位GDP石油消耗强度高、美国自身不具备国内供给缓冲能力。三者叠加，局部冲击才得以放大为系统性危机。
站在当前经济格局之下，我们认为，即便美伊长期化演绎，也很难引发真的滞胀风险。
第一，中东供给集中度持续下降，消费区域分布不对称。根据EIA/OPEC数据，1978年，伊朗石油产量约占全球总产量的8.5%，中东地区整体占比约为37.8%。至2026年，伊朗占比已降至3-5%，中东整体约为30%。与此同时，俄罗斯、美洲等非中东产区的供给比重持续上升，全球石油供给的来源结构已显著多元化。
1967-2024年中东原油产量占比变化趋势
数据来源：BP Statistical Review of World Energy
在需求端，中东原油的主要流向是欧洲与亚洲市场。霍尔木兹海峡一旦出现供给中断，日本、韩国及部分欧洲国家所受的能源安全冲击，将远高于美国本土。这意味着此次地缘冲击对美国宏观经济的直接传导，在影响范围和影响程度上均与1979年存在显著差异。
第二，能源结构已经发生变化，新能源替代效应持续显现。衡量经济体对石油依赖程度的核心指标是“石油强度”，即每单位GDP所消耗的石油量。1970年代初这一数值约为0.92桶/千美元GDP，当前已降至0.32。在经济产出相同的条件下，当前所需消耗的石油量仅为五十年前的约三分之一，油价上涨对整体生产成本的渗透程度已大幅收窄。
1965-2024年1千美元GDP(2015年不变价)所消耗的石油桶数
数据来源：世界银行
值得注意的是，新能源替代在近年来进一步压缩了石油需求的增长空间。中国电动车的快速普及，使得长期贡献全球石油用量增长量约60%至70%的中国石油需求，在2024至2025年前后出现拐点性变化。欧洲与日本的石油消费高峰分别于2012年和2019年已经达到。全球石油需求的长期增长动能正在系统性减弱，这种新旧能源的结构性变化限制了油价在中长期维持高位的持续性。
正如，国际能源署的最新数据表明，2024年石油在全球总能源需求中的占比已经首次跌破30%，而50年前它的峰值曾高达46%；同一年，全球电动车销量继续快速增长，电动车已经占到全球新车销售的五分之一左右；又如，2025年全球能源投资预计达到3.3万亿美元，流向清洁能源技术和基础设施的资本规模大致是化石能源的两倍。
第三，页岩油革命重建了美国的供给弹性。2008年水力压裂技术的商业化突破，从根本上改变了美国的能源供给能力。美国原油日产量从低谷时期约500万桶回升至当前1300至1400万桶，重新成为全球最大原油生产国，超过俄罗斯与沙特阿拉伯。
页岩油的核心经济特征在于供给弹性高。美国中小页岩油企业的盈亏平衡点约为每桶58美元，在油价高于这一水平的情况下，企业具有明确的扩产激励，且钻井周期相对较短，产能响应速度快于传统油田。当前油价的长期中枢约为每桶70美元，处于页岩油产能可持续扩张的区间内。
同时，美国《大而美法案》之后，美国在联邦土地、海上租赁、能源开发和审批层面明显转向更宽松的供给政策。
这意味着霍尔木兹海峡封锁所引发的油价上涨，从页岩油的经济性角度，本身即构成对供给端的自动扩张信号，从而在市场机制层面提供一定程度的价格对冲。而这一机制在1970年代并不存在。
当然，这并不意味着油价上涨对通胀毫无传导。更准确的问题是：在当前的CPI结构下，油价冲击究竟能通过哪些路径、以多大幅度影响美国通胀数据？进而能引发美联储实质性加息？
美国CPI分项拆解：为何本轮油价传导影响有限？
2022年的俄乌冲突，是近年来油价对通胀传导最为剧烈的一次。彼时叠加了全球供应链断裂、前期量化宽松所遗留的超额货币供给、以及需求强劲复苏等多重背景，构成了油价抬升对通胀传导的“参照模版”。2月俄乌冲突开始后，WTI原油在2022年3月单月环比上涨18.4%，布伦特原油同期涨幅超过20%；能源CPI当月环比上涨10.09%，汽油分项单月环比涨幅16.28%。以约7%的CPI权重测算，3月能源分项对综合CPI环比的直接贡献约为0.74个百分点，而当月综合CPI环比上涨1.12 %。即便在油价冲击最剧烈的单月，能源解释了约三分之二的环比涨幅。从同比来看，综合来看，2022年综合CPI年同比从1月的7.56%上行至6月峰值8.98%，能源CPI年同比在2022年6月触及41.46%的峰值，对综合CPI年同比的绝对贡献约为3个百分点。但这里有一个容易被忽视的前提：俄乌开战之前的2022年1月，能源CPI年同比就已高达27.2%（疫情冲击供给受限所致），当时能源已在为综合CPI贡献1.9个百分点。俄乌冲突爆发后，油价上涨对CPI净增量为1.1个百分点。环比维度，原油环比+18.4%仅带动综合CPI环比+0.74pp；同比维度，能源年同比从27%升至41%，对综合CPI的净推升为1pp。
俄乌冲突之后，美国CPI年同比拆解:各分项贡献度(pp)
数据来源：Wind，中泰证券研究所
真正将22年6月CPI通胀推至8.98%高位的，是叠加住房租金、工资等粘性分项的持续走高。同期住房（年同比峰值+7.5%）、食品（+11%）、交通（+23%主要是二手车+41%）、医疗（+6%）全面走高。
那时是一个需求过热、货币超发及工资等粘性通胀叠加的共同作用结果，而并不是油价单独驱动的结果。
换一个角度，我们从油价与各CPI分项的相关性的拆解来看，与油价高度相关的分项集中在能源链条和部分交通领域。
汽油分项与WTI当月价格变动的同期相关系数为0.58，滞后一个月相关系数为0.55；能源整体同期相关系数为0.56；机票价格滞后一个月相关系数为0.18；交通分项整体的滞后一个月相关系数为0.56。这些分项的共同特征是，油价变动能够通过成本端快速且直接地渗透进去。
然而，权重更大的分项与油价的相关性几乎为零。住房分项（含业主等价租金OER，权重约33%）与油价变动的同期相关系数接近于零，甚至略呈负值；医疗分项（权重约8%）相关系数约为0.04；教育与通信分项相关系数为负值；食品整体相关系数为-0.03，无直接传导。这意味着油价的冲击，在CPI权重最大的几个分项面前并没有那么大。
从当前CPI结构中看，油价对通胀的实际影响空间比2022年更为受限。
首先是基数效应的压制。2026年2月，汽油分项年同比仍处于-5.62%的负值区间，能源整体年同比仅为+0.4%。在如此低的基数之上，即便油价出现较大幅度的短期上涨，能源分项年同比的绝对变化也难以快速攀升至触发美联储立刻转向的水平；且地缘冲击往往伴随价格的脉冲式波动而非持续单边上行，基数效应会在随后数月逐步形成反向压制。
其次当前美国CPI的主要压力来源是住房和服务类分项：住房年同比虽从2022年7.47%的峰值回落，但2026年2月仍维持在2.96%；外出餐饮年同比接近4%；医疗年同比约3.36%。这些分项的价格动态与油价走势高度并不敏感，由劳动力成本、租金周期等内生因素驱动。油价的涨跌，对它们的相对变化几乎不构成直接扰动。
过去一年美国CPI及分项热力图
数据来源：Wind，中泰证券研究所
另外，最值得注意的是，“通胀依然是货币现象”。日本物价水平在1973年与1979年两次石油危机中的对比可以支撑这一逻辑：1973年日本央行选择扩张货币供给以适应油价上涨，结果油价上涨叠加货币扩张，通胀全面失控；1979年日本央行拒绝配合扩张货币，结果是油价涨了，但并未演变为通货膨胀。
除了美联储新主席凯文·沃什对于QE的天然反对之外，当前美联储所面临的经济环境，与1970年代宽松的货币环境有本质差异：高债务存量下的财政压力、就业市场持续降温的政治压力、以及当前3.5-3.75%利率高位维持已久所累积的经济疲弱风险，均制约其重启大规模货币扩张的可能性。
在这一背景下，本轮油价冲击更大概率作为相对价格的扰动而存在，不会出现与货币宽松共振的CPI全面通胀飙升。
这样来看，真正会响应油价上涨的传导路径，主要集中在汽油零售价格、航空运输成本以及部分工业品的物流成本。这些分项的传导是真实存在的，但在CPI总权重中合计不超过13%，其影响更多的可能是PPI的快速走高。
因此，油价上涨真正值得关注的，是通过能化传导推升的PPI，会以何种方式影响不同经济主体？
“胀”的应对：油价冲击下企业或加速拥抱AI？
聚焦这种PPI抬升、上游原材料的涨价，企业如何转嫁成本才是衡量本轮油价冲击如何传导到“胀”的关键。
1960-70年代，战后婴儿潮一代进入婚育与消费旺盛期，中产阶层群体持续扩大，居民收入稳步增长，终端需求保持强劲。在这一背景下，企业面对原材料涨价时，有条件将成本转嫁至下游，因为需求足够旺盛，涨价不会导致销量快速萎缩。这是1970年代滞胀得以形成的需求侧基础。
而当前全球需求端的条件已发生根本性变化。全球终端消费持续承压，居民实际购买力受到油价与就业双重挤压，企业向下游转嫁成本的空间大幅收窄。
在这种情况下，面对油价带来的成本抬升，企业更可能采取的路径不是涨价，而是降本：裁员降薪、压缩组织层级，或通过并购重组提升行业集中度，以规模效应消化成本冲击。
所以，当本轮油价上涨遇到需求不足，表现在企业端可能是加速拥抱AI。因为可能利用AI技术的成本更低。
例如，OpenAI在2025年9月25日发布的GDPval 报告专门评估了前沿AI模型在真实经济价值任务（来自44个职业、行业专家平均14年经验的真实工作产出）上的表现，其中最核心的发现：前沿模型完成这些任务的速度大约是行业专家的100倍，成本大约只有专家的1/100。
这种AI替代的直接后果，是技术红利向资本端集中，劳动者端的就业机会和工资谈判能力进一步“收缩”。
2023年以来，ChatGPT引爆新一轮AI浪潮之后，美国标普500指数与职位需求之间出现持续分化：过去企业增长必然带动用工扩张，而今企业盈利创新高，职位需求却在收缩。这种脱钩，正是AI替代人工、技术红利向资本端集中的最直接市场映射。
标普500指数与职位需求之间出现持续分化
数据来源:Bloomberg，中泰证券研究所整理
这组数据的背后，是在AI时代，GDP的产出法和支出法的两种核算方式，带来不同的经济感知。
从生产和资本回报的角度衡量，经济并不弱：企业盈利、资本开支、算力投资持续扩张；但从居民收入与消费支出的角度衡量，失业率走高、消费疲软、收入预期下降，经济却明显承压。同一个经济体，站在不同的位置，感受到的冷热截然不同。
这种分化的根本原因在于：在AI时代，人不再是经济生产不可替代的中心。资本可以通过算力和模型完成越来越多过去依赖劳动力的工作，技术红利优先向资本端集中，而非通过就业扩张传导至劳动者。
和平全球化时代的财富分配逻辑，建立在三个基础之上：全球供应链稳定运转、地缘风险溢价极低、资本跨境流动顺畅。在这一框架下，技术进步所带来的生产效率提升，能够通过消费品价格的持续下降传导至居民端，居民是全球化红利的重要受益者。
换句话来说：过去是技术红利流向居民端，地缘成本由全球化体系分散吸收；现在是技术红利向资本端集中，地缘成本更多落在居民端承担。这一转变不是货币政策或短期财政刺激所能有效逆转的力量。
更加直接的例子就是，当前资本市场更愿意给AI资本开支提升的企业更高的估值。
“滞”的映射：科技龙头为何全面押注生产端？
2026年的资本市场，资金仿佛更加奖励算力和裁员，惩罚补贴和流量。
2025年2月，阿里宣布未来三年至少投入3800亿元用于云计算和AI基础设施，市场反应积极，股价随之走强。然而至2026年3月，当市场看到的是电商补贴加码、即时零售业务吞噬利润，消费端促销并未有效拉动需求时，财报后其股价反而快速下跌。
重资本的算力投入受到奖励，向消费者的补贴转移受到惩罚，这个反差直白地揭示了科技企业定价逻辑的变化。
当前，资本市场所偏好的，正在从AI相关企业“能否扩大C端用户规模”转向“能否占据B端、科研端、工业端的底层平台能力”。一旦AI应用的渗透能够打通B端，则可能沿着工业、军工、机器人、自动驾驶、科研工具等场景迅速扩散，企业的盈利或也出现指数式成长空间。
不只是资本市场，科技企业及龙头公司本身也在做同样的选择。
例如，英伟达在GTC 2026上将“physical AI”与“AI factories”置于战略核心，明确将下一阶段的算力需求锚定在工业、机器人、科研与代理式AI等生产性场景，而不是仅停留在消费端的内容生成。
2026年3月，OpenAI关停AI视频生成应用Sora，奥特曼亲手终结了自己最出圈、最高调的消费级作品，而将相关技术资源转向机器人世界模拟研究。究其原因在于： Sora 生成一个视频计算消耗太多算力，以后视频生成的技术会用在机器人的“世界模拟”上。
可见，当前AI企业的资源配置正在All in 工业端、机器人与企业端应用。
这一过程会伴随企业加大算力资本开支与裁员降本并行。当AI替代的边际成本持续下降，保留劳动力的机会成本便持续上升，企业的资源配置逻辑随之发生变化：从围绕消费者扩张转向围绕生产效率优化。
但对居民部门而言，其在企业资源配置中的地位，从需求端的服务对象变为成本端的压缩对象。
这种趋势的变化很可能会伴随PPI因能源价格上涨和制造端扩张而走强、CPI抬升幅度有限、失业率抬高，同时，企业加速拥抱AI技术，相关AI应用遍地开花。
由此可见，沿着上述逻辑，这轮油价冲击对宏观经济的真实影响，与市场担心的"滞胀重演"有本质差异。
滞胀时代的科技：对抗压力为何推动生产力跃迁？
如前文所述，本轮油价冲击或造成“居民端承压、生产端扩张”的分化格局。这种结构并非没有历史先例。
1971至1980年，两次石油冲击、美苏对抗加剧、通胀高位（1980年全年通胀率高达13.5%）、利率高企（1980年全年均值已达13.4%），这十年被市场普遍视为资产配置的困难时期。
道琼斯工业指数从1971年的约800点，涨至1980年末的964点，名义涨幅仅20%。而1971年以100点创立的纳斯达克指数，至1980年末收于202点，涨超1倍。大国竞争驱动的国防科技投入，是那时科技资产相对跑赢的重要背景。
这里的原因也很简单：只有外部压力足够大，国家才愿意接受长周期、低回报、高不确定性的科研投资，企业和资本才会被迫离开“赚快钱”的舒适区。
可见，真正推动生产率大跨越的技术革命，往往都不是在最舒服、最安逸、最消费繁荣的和平年代里完成工程化和突破的。无论是更早的工业革命，还是后来的电气化、航天、信息革命，很多关键技术的大规模投入、加速突破与全球扩散，几乎都发生在大国竞争最激烈的阶段。
半导体与互联网是最典型的案例。晶体管和集成电路在1950至60年代的早期商业化，最大的推手是美国国防部——1960年代初，军方采购占美国集成电路总产量的比重一度超过70%。
NASA的成立与阿波罗计划的实施同样如此，1957年10月苏联成功发射斯普特尼克1号卫星，对美国的战略冲击直接催生了1958年7月NASA的紧急组建。没有这一外部战略压力的存在，彼时量级的政治意志动员与资本集中投入几乎无法实现。
历史上每轮大国对抗，往往都伴随一轮技术井喷与生产率提升
数据来源:中泰证券研究所整理
相较之下，和平全球化时代虽在居民福利与消费层面表现亮眼，却并不是技术范式真正跃迁的高产期。当地缘风险处于低位、资本可自由流向回报最高的资产时，最理性的配置是炒作资产、争夺流量、构建平台，而并不是沉淀基础科学与长周期制造。
以2015年前后的全球化高峰为例，大量社会资本被地产链条与消费互联网所吸纳，基础研究与硬核制造领域的投入并未出现系统性抬升。和平时代有利于福利分配与消费扩张，却未必是技术进步更迭的沃土。
全球化高峰期，美股多数新兴行业研发费用率并未显著抬升
数据来源:Bloomberg，中泰证券研究所整理
这也是理解当前局面的关键。
2020年代以来，AI代表的技术快速发展，亦发生于大国竞争重新趋于激烈的历史背景之下。美国《芯片与科学法案》的核心逻辑，是在供应链安全压力下以国家资本强制动员替代市场自发配置；中国在航天、核电、军工电子与AI算力领域的资本开支加速，同样是外部战略压力倒逼的直接结果。
因此，如果用居民消费、中产福利、房产和奢侈品需求去衡量这个时代，答案当然是偏弱的。但如果用全要素生产率、战略资本开支、产业工程化能力去衡量，对政府和相关产业而言，甚至可能是重新加速的起点。居民部门像滞胀，国家和资本部门却像再工业化，这或是对抗时代的内在特征。
配置建议
综合以上分析，本轮美伊冲突引发的油价上涨，不会重演1970年代典型的全面滞胀。
当前经济呈现出一种非典型的结构：PPI因能源价格上涨和制造扩张而走强，CPI却因居民需求持续疲软而受到压制，PPI向CPI的传导并不顺畅。
在AI相关资本开支向上的时代，PPI水平走高可能会与失业率的走高并存，AI对劳动力的替代仍在加速，导致劳动力市场就业持续承压。
在这种背景下，包括美联储在内的全球主要央行，货币政策或不会大幅收紧，维持当前的利率水平，并不会带动CPI的快速走高。
本轮美伊冲突对经济带来的影响，配合AI技术的加速，会陷入经济结构的居民“类滞胀”、生产端“扩张”的分化格局。
因此，结合本次油价冲击，从不同大类资产的价格影响因素来看，
黄金：短期面临两重压制：1）极端风险情绪下机构被迫变现流动性资产，流动性的冲击抑制避险买盘；2）市场对美联储降息空间收窄的预期重新定价，短期对黄金形成压制。这两点在26年3月的市场都有所体现，这也是为什么作为避险之王的黄金并未在本轮美伊冲突中受益的主要原因。
然而，短期的流动性冲击不改中期向上的趋势。全球央行持续增持黄金、美元信用体系的进一步被削弱、实物资产在大国竞争格局下的价值回归，构成黄金中期走强的基础。可以关注流动性冲击结束的时间窗口，寻找中期布局机会。
全球AI产业：短空长多，调整幅度远小于互联网泡沫。当前的科技资产定价，本质上都围绕AI这条主线展开。
短期看，美元走强对科技股估值形成压制，风险偏好下降带来资金外流，纳斯达克面临阶段性去泡沫的压力。但这一过程的下行幅度，将远小于2000年互联网泡沫时期。当前AI龙头企业已具备真实且持续增长的盈利能力，全球头部科技公司的资本开支仍在大规模扩张，估值调整有基本面支撑。
中长期看，大国竞争的加剧反而构成AI资本开支持续扩张的推动力。各国在AI竞赛，企业在竞争压力下进一步加大AI投入以提升效率，这些驱动力在地缘冲突背景下不仅没有弱化，反而更加明确。AI龙头企业的中长期资本开支向上趋势未变，当前的调整更多是估值修复的过程。
A股：慢牛格局未变。对于A股整体而言，本轮调整并未改变2024年9月以来的慢牛格局。这轮行情的核心驱动逻辑：长线资金持续入市、大国战略地位提升、AI科技产业叙事，均未被本轮冲突所动摇，部分逻辑因地缘格局的加速演变反而得到进一步强化。
当前市场自高点以来指数调整幅度已超8%，参考此前每轮中期调整的规律，进一步深跌的空间相对有限。
在当前位置，蓝筹与红利类资产可进入布局窗口。经历本轮调整后，公用事业、能化、保险、银行等板块估值性价比明显改善，其中公用事业有潜在涨价逻辑支撑，能化受益于油价上涨的盈利弹性，蓝筹板块的修复值得关注。
A股科技方向，当前仍有两处风险制约：一是中小市值在高估值、高拥挤度下的阶段性流动性风险；二是海外科技映射方向面临纳指调整的联动压力。美股从冲突初期起就是对局势短期结束最为乐观的市场，伴随海峡封锁时间的延长和冲突烈度的上升，纳指存在阶段性挤泡沫的压力。
在上述风险未充分释放之前，科技配置建议优先关注与“安全感缺失”逻辑直接相关的泛科技方向——能源安全（核电、储能、新能源设备、电网）、制造业与军工扩张（工程机械、军工电子、小金属）。这些方向与海外估值波动的相关性相对较低，且受地缘风险直接催化，兼具防御性与进攻性。
因此，A股的科技板块，若中小市值出现流动性风险集中释放，或本轮冲突烈度阶段性见顶、市场情绪触及低点，或是良好布局时机。
港股：本轮美伊冲突对港股的中期逻辑构成利好。恒生科技经历较长时间调整后估值已处于相对低位，对外部冲击的承受能力较强，短期风险相对有限。恒生指数中高股息、高分红资产占比较高，在不确定性上升的环境中具备一定防御属性，香港房地产租金水平也对整体资产价格形成一定支撑。
中长期看，港股是本轮格局转变的潜在受益方向。石油美元根基的动摇与人民币结算进程的推进，海湾国家的不安全感，将推动全球资金加大香港资产的战略配置比重。中国制造业的全球竞争优势在大国竞争格局下持续凸显，而这一优势在港股的当前定价中尚未得到充分反映。整体而言，港股短期风险有限，中长期值得保持积极关注。
本文转载自“李迅雷金融与投资”微信公众号；FOREXBNB编辑：陈筱亦。
