中金：维持美联储年内不降息、不加息的基准判断

中金研报：美国5月CPI同比上涨4.2%，能源分项推动通胀上行

中金公司发布研报指出，美国5月CPI季调环比上涨0.5%，同比上涨4.2%，达到2023年以来最高水平；核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.9%。本次通胀上行主要由能源分项推动，汽油、燃油领涨，机票、快递服务等传导效应继续显现，但未广泛扩散。核心通胀整体温和，汽车等对油价敏感领域的需求受到挤压，房租涨幅亦明显收窄。当前通胀仍以能源冲击等结构性因素为主，周期性通胀尚不明显，但需警惕AI资本开支扩张与就业改善带来的总需求回升风险。

货币政策上，维持美联储年内不降息、不加息的基准判断。预计联储态度将保持鹰派，沃什上任后首要任务是重建政策公信力，更可能通过强化缩表预期而非暗示加息来展示决心。不排除出现“缩表先行、降息推迟”的格局，对与沃什的理念格格不入、依赖流动性驱动、受益于美元超发的资产构成持续压力。

美国通胀上行的主要来源

美国5月能源价格季调环比上升3.9%，其中汽油和燃油价格分别上涨7%和3.8%，而天然气价格小幅回落0.5%。同时，能源价格上涨带来的二次传导效应仍在体现，但并未广泛扩散。机票价格环比上涨2.7%，邮寄与快递服务价格大涨5.2%，均为连续三个月走高。食品价格环比上涨0.2%，较上月0.5%的涨幅有所回落。往前看，当前中东局势尚未出现实质性缓和迹象，霍尔木兹海峡继续关闭，能源价格高位运行格局或将持续。

核心通胀情况

核心通胀整体温和，部分因能源价格高企挤压了消费需求。最突出的是对油价敏感的汽车领域：5月新车价格环比下行0.3%，二手车价格微增0.1%，机动车保险价格环比回落1.7%，汽车及卡车租赁价格则大幅下降4.2%，整体走势偏弱。服务项方面，房租价格上涨0.3%，相比于4月0.6%的涨幅明显收窄。一个原因是4月房租受到统计因素影响出现一次性跳升。从房租的前瞻指标来看，未来房租通胀大概率保持温和，难以构成通胀的主要驱动力。非房租核心服务通胀整体温和，医疗服务价格上涨0.5%，主要由牙科服务(1.9%)拉动；交通服务价格环比下降0.6%，因前面提到的机动车保险、汽车租赁价格的疲软掩盖了机票价格的持续高涨。

综合来看，当前美国通胀压力仍主要是结构性的，周期性通胀尚不明显。能源冲击、部分服务价格和AI浪潮造成的电子产品供需错配构成了主要变量，但尚未形成类似2021-2022年的物价广泛普涨。不过，未来也需要关注总需求回升的可能性及对通胀的拉动。今年以来，美国AI资本开支持续扩张，对上游行业景气度带来明显提振，与此同时，就业趋势改善，经济韧性得以增强。在此背景下，不排除引发周期性通胀重新抬头，一旦企业加价意愿与居民消费韧性同时维持，通胀粘性就会比单纯能源冲击情形更强。

货币政策方面，维持中期展望报告中对美联储年内既不降息、也不加息的基准判断。由于整体通胀已超过4%，是其2%政策目标的两倍，这将强化美联储在年内放弃降息的决定。但单凭这份通胀报告也不会刺激美联储迅速转向加息，因为通胀压力目前仍是结构性的，且核心通胀依旧温和，经济尚未出现全面过热迹象。

预计美联储的态度将保持“鹰”派，即使沃什上台也很难转“鸽”。经历2021年因低估通胀导致货币政策落后于曲线的信誉成本磨损后，联储大概率不会再轻易将本轮通胀描述为“暂时性”。在劳动力市场已基本企稳后，下半年货币政策重心将回归通胀。联储需要用更长时间观察通胀压力是否止步于能源冲击，还是会在AI需求的拉动下进一步演变为需求驱动的周期性通胀。

面对通胀高企，沃什上任后的首要任务将是建立政策公信力。预计这将促使他就通胀问题发表一些关切言论，以彰显其稳定物价的决心。而展示决心通常有两条路径。其一，是暗示在必要时不排除加息。但判断沃什不会倾向于此，因为这与他“缩表+降息”的政策主张自相矛盾。其二，则是在资产负债表政策上摆出鹰派姿态，强化缩表预期。后者的概率更高，因为这也符合其一贯以来的货币主义理念——通胀自始至终是货币现象。

由此，不排除可能出现“缩表先行、降息推迟”的局面，而这一组合，恰恰会对那些单纯依赖流动性驱动、受益于美元超发的资产构成持续压力。从根本上讲，这类资产与沃什的货币理念格格不入，是其近期表现欠佳的最主要原因。也重申此前观点：沃什的上任或将是美联储政策框架的重大分水岭，它标志着大水漫灌时代走向终结，对宏观经济与金融市场将产生深远影响。