广发证券：刺破上一次科网泡沫的是联储加息吗？

美联储加息对科技股影响的历史回顾与当前分析

自今年3月以来，美伊局势变化和美联储主席更迭导致美国加息预期波动，对全球市场产生影响。尽管之前已有多篇报告讨论美联储加息的影响，但市场对加息尤其是对科技股的潜在影响仍存在担忧。本文旨在通过复盘1999-2000年的详细情况，从第一性原理的角度分析加息、流动性收缩、利率上行对科技股的影响。

1999年开始的加息路径和背景

亚洲金融危机结束后，全球通缩周期反转，商品价格回暖。1999年初OPEC与非OPEC联合减产，叠加科索沃战争爆发，油价从10美元/桶涨至30多美元/桶，美国CPI通胀迅速抬头。美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。

加息对道琼斯指数和纳斯达克指数的影响

道琼斯工业指数于1999年Q3受高油价与加息的双重压制回踩，在Q4短暂冲高后于2000年1月率先见顶。而纳斯达克指数在美联储99年6月开始的前4次加息期间，大幅上涨了超过90%。

这一现象说明，在需求侧爆发时，加息的影响有限，企业不太在乎利率提升，或者至少不是商业决策的核心。对于短期业绩爆发的公司，投资人知道这种爆发大概率是短期的，因此定价与利率中枢上移没有太多关系。

纳斯达克99年业绩爆发的推动因素

Y2K带来的订单爆发预期，形成了1998-1999年科网龙头的“短暂繁荣”。全球政府和企业在1998-1999年开启了对老旧服务器、大型机、个人PC及软件操作系统的“恐慌性采购”，彻底点燃了换机狂潮的资本开支。

刺破泡沫的真正因素

2000年“千禧年”Y2K危机并未发生，提前部署的硬件采购透支了未来需求，下一阶段硬件资本开支难以为继，产业链高库存面临压力。2000年纳斯达克100指数的EPS增速从99年的60%下降到只有12%。

当前环境下的AI产业

如果加息预期引发了对美国衰退的担忧，那么AI产业也难逃一劫。但是否加息预期一定引发衰退的担忧？历史上，只有当战争引发油价持续、大幅暴涨，且叠加美国经济本身处于扩张末期、通胀高企、并转入加息周期的脆弱状态时，才会触发官方衰退。

当前美国基本面的支撑来自消费韧性与AI投资高增，以及政治周期之下可能的财政刺激。增长动能或有放缓，但衰退担忧尚早。

结论

抵抗加息、利率上行、流动性收缩的最好办法是需求侧快速地爆发。如果AI产业需求持续爆发，那么即使融资成本提升，云大厂的资本开支也不会因此放缓。