根据摩根士丹利的最新研究，近期外汇和债券市场出现了一个异常现象：日元贬值的同时，日本国债的收益率却上升，这打破了传统的“利差缩小—资金回流—日元升值”的模式。分析指出，投机性套利交易、财政预期的变化以及全球宏观经济环境是形成当前市场格局的关键因素。
市场的最新动态显示，日元的贬值与日本国债收益率的上升是同时发生的，这与过去“收益率上升导致日元升值”的模式不同。资本流动数据并没有显示出日本国内投资者大规模回流到日本国债市场，即使相对收益率有所提高。
从资金流向来看，日本的投资信托仍在持续投资海外资产，这反映了家庭部门对冲通胀和日元贬值的需求。与此同时，寿险公司减少了海外和国内债券的投资，转而增加海外并购和直接投资。由于日元和外币资产负债表是分开管理的，银行体系也没有明显的“资金回流”机制。
尽管一些外国投资者在购买日本股票时会带来日元的阶段性买盘，但从整体来看，近期日元的贬值并不是由证券投资资金流主导的。
报告指出，近期日元贬值的主要推动力是投机性空头，特别是在伦敦和纽约的交易时段。虽然CFTC的数据不能完全衡量套利的规模，但它仍然显示杠杆资金持续增加日元空头头寸，而BIS银行统计和场外衍生品数据也表明套利交易活动正在增加。
市场还认为，日本的财政政策可能会变得更加扩张，这使得投资者对日元的风险溢价进行了更高的评估。同时，日元的贬值提高了通胀预期，并加剧了市场对日本央行政策正常化进程过慢的担忧，导致中长期日本国债收益率中包含了更高的期限溢价。
然而，随着市场开始猜测日本财务省可能会干预汇市，甚至可能与美国协调行动，日元套利交易的预期回报已经出现下降。
在投资者看来，日元已经成为多个宏观主题的交汇点，主要包括财政压力、通胀回归和全球套利需求。
首先，财政问题正在成为发达经济体的一个长期主题。债务和赤字水平持续高企，而推动财政可持续的政治意愿有限。类似的风险溢价上升曾在英国和法国出现，现在日本债券市场的期限溢价扩大，也被视为同一逻辑的体现。
其次，全球通胀格局在疫情后发生了变化。日本通胀的回升被一些投资者视为日本央行长期宽松政策“奏效”的结果，但同时也意味着实际利率的下降，从而削弱了日元的吸引力。一些投资者认为，日本央行的政策仍然过于宽松，日元的走弱反映了央行“落后于曲线”的预期。
第三，全球外汇市场的套利需求正在回升。2025年下半年，美元的波动率下降，套利交易再次成为重要的策略，这也推动了日元作为融资货币持续承压。
传统逻辑认为，日本利率的上升应该吸引资金回流并推高日元，但现实中并没有出现这种情况。
养老金是近期少数出现再平衡回流的机构，但主要是由于组合再平衡，而不是主动配置的变化。投资信托仍在持续投资海外资产，而寿险公司由于储蓄型产品销售的下降，可投资资金反而减少。
报告认为，“日本投资者将大规模抛售海外资产回流国内”的说法被市场明显高估了。
与此同时，海外投资者反而成为日本债券市场的重要边际资金来源，特别是在超长期日本国债领域。由于对冲后的收益仍然具有吸引力，海外资金的流入在一定程度上支撑了债券的需求。
报告指出，日元贬值最明显的时段集中在伦敦和纽约的交易时段，这表明投机性空头的影响更大。
美元兑日元长期高于模型估算的“公允价值”，主要反映了两个因素：一是美元期限溢价的回升；二是日本政治不确定性及财政扩张预期推高了日元的风险溢价。
此外，美国经济的强劲表现和降息预期的推迟，也延长了美日利差维持高位的时间，进一步提高了套利交易的吸引力。
报告认为，如果市场环境发生变化，套利交易可能会出现平仓。潜在的催化因素包括：地缘政治风险的上升、美国经济的走弱、对日本财政扩张担忧的缓解。
此外，市场也开始关注汇市干预的风险。近期日本财务省的“汇率询价”以及美国的配合行动，被一些投资者解读为潜在协调干预的信号。
与此同时，市场已经开始定价日本央行可能加快加息的节奏，目前对4月加息的预期概率已经上升到70%至80%。
综合来看，如果全球风险情绪转弱、财政预期改善或干预预期升温，即使只有其中一个因素出现，也可能引发更广泛的套利交易平仓。
报告认为，在这种情况下，美元兑日元存在回落至145附近（接近模型公允价值）的可能，至少在短期内是这样。
