市场的目光正聚焦于美联储未来缩减资产负债表的策略。摩根士丹利在其最新研究报告中强调，与政策利率调整相比，资产负债表规模的变动可能产生更深远的影响，尽管这一过程将非常缓慢，并且伴随着众多技术限制和市场考量。

报告分析认为，当前的缩表主要通过“被动缩减”实现，即不再对到期的美债和抵押贷款支持证券进行再投资。自2022年以来，这种方法已经使美联储的资产减少了超过2万亿美元，预计未来仍将是主要的缩表途径。然而，随着逆回购工具的耗尽，进一步的缩表将更直接地减少银行准备金，这将对金融体系的流动性产生更显著的影响。

市场最为关心的问题之一是，缩表是否会导致利率上升。摩根士丹利的观点是，这并不确定。关键在于美国财政部如何发行新债券，如果更多地通过短期国库券来融资，而不是增加长期附息国债的发行，那么长期利率面临的上升压力可能是有限的。

报告指出，美联储缩减资产负债表主要有两种方法：一是被动缩减，即不再对到期的证券进行再投资；二是主动在市场上出售资产。

目前看来，被动缩减仍然是最实际的途径。主动出售资产，尤其是抵押贷款支持证券（MBS），存在较大难度，因为这可能导致利差扩大，并进一步加剧住房的可负担性问题。因此，美联储主动出售MBS的门槛相当高。

按照当前的速度，美联储的MBS持仓要减少一半，可能需要接近十年的时间，这表明缩表过程本身将是一个极其缓慢的过程。

进一步缩表的关键限制并不在于资产端，而在于负债端。

随着逆回购规模的减少，未来资产负债表的缩减将越来越依赖于银行准备金的减少。然而，银行对准备金有较强的需求，例如流动性覆盖率（LCR）等监管要求，以及银行内部的流动性管理规则。

如果准备金显著减少，融资市场的流动性条件可能会变得紧张，联邦基金利率和回购利率的波动性可能会增加，甚至可能超过准备金利率。为了防止市场利率的大幅波动，美联储可能需要更多地使用临时公开市场操作来调节流动性。

报告还提出了一种技术上的可能性：通过财政部与美联储的协调来缩减资产负债表，同时不减少银行准备金。

例如，财政部可以减少其在美联储的财政部一般账户余额（TGA）。如果TGA规模减少，美联储就可以减少相应规模的美债持仓，从而缩减资产负债表，同时银行体系的准备金保持不变。

这种方法还可能减少财政部向美联储支付的利息支出，但这需要较高程度的政策协调。

市场普遍担心，缩表意味着债券供应增加，从而推高收益率，尤其是长期利率。但报告认为，这种关系并非必然。

如果缩表通过被动到期来实现，那么新增供应实际上通过财政部的再融资来完成，而国债的期限结构由财政部决定，而不是美联储。

如果财政部继续倾向于发行短期国库券，而不是扩大长期国债的发行，那么市场需要吸收的长期债供应不会显著增加，长期利率面临的上升压力也可能是有限的。

总体来看，美联储缩表在技术上是完全可行的，但过程将缓慢推进，并受到银行准备金需求、市场流动性和财政部发债结构等多重因素的制约。对市场而言，真正值得关注的，不仅是缩表本身，更是缩表过程中流动性环境和利率结构的变化。