从4月末的干预措施至今，日元在近两个月内持续贬值，使日本政府面临一个几乎无解的政策难题。
在美东时间29日周一的美股早盘，日元对美元的汇率降至自1986年以来的最低点，美元对日元一度达到161.97，超过了161.95这一重要关口。161.95是2024年7月日本政府干预汇率时的起始点。
为了阻止日元单边贬值，日本财务省在今年5月底的一个月内实施了创纪录的外汇干预，总计投入了11.73万亿日元。到了本周一，日本政府今年投入约725亿美元以支撑汇率的努力，已被市场完全抵消。
在美元对日元汇率突破161.00一周多后，日本财务大臣片山皋月在6月19日再次强调，日本政府随时准备采取“大胆行动”以遏制过度的投机性波动，并表示，在与美国财长贝森特的线上会议后，两国在汇率政策上的立场已越来越“一致”，必要时将共同采取“大胆举措”。
然而，日本高层官员的口头声明并未能有效支撑汇率。市场对此的冷漠反应揭示了更深层次的结构性问题：一方面，输入型通胀不断削弱消费者的购买力，迫使政府稳定汇率；另一方面，日本政府被认为正在向日本央行施压，阻止其进一步加息，而正是这种渐进和克制的货币政策，导致美日之间的利率差异居高不下，从根本上抑制了日元。东京的政策困境因此显现。
从今年4月28日至5月27日，日本财务省在日元首次跌破160大关后，立即启动了规模空前的外汇干预，总计购入11.73万亿日元。干预效果一度迅速显现——日元对美元汇率迅速回升至155左右。
然而，仅一个月左右，日元的涨幅就全部回吐，日元再次跌破160关口，并在本周一进一步跌破2024年干预时的低点161.95，创下近40年来的新低。
回顾历史，这种情况已成为日本政府外汇干预屡战屡败的又一次写照。媒体指出，日本在2022年时隔二十多年后重启干预，在2024年再次出手，每次都只是带来短暂的缓解，随后日元的贬值趋势依旧如预期那样继续。巨额干预成本的背后，是日本政府动用其持有的外国证券——包括美国国债——为干预融资，这还可能在美债乃至全球债市引发连锁反应。
Monex Inc.的外汇交易员Andrew Hazlett表示，如果日元汇率不能迅速回升，“干预即将到来”。但他也坦率地表示，干预“只是权宜之计，根本问题在于利差未得到解决”。
压制日元的核心逻辑始终是美日之间巨大的利率差异。美联储联邦基金利率目标区间目前保持在3.50%至3.75%，新任美联储主席沃什在本月稍早的货币政策会议后释放了更为鹰派的政策信号，市场进一步上调了年内加息的预期。
与此同时，日本央行在本月16日宣布加息25个基点至1%，利率升至1995年以来的最高水平，但在分析人士看来，这一幅度不足以改变两国之间的利差格局。
据报道，LMAX Group的分析师指出，日本央行此次加息“无法抵消仍然巨大的美日利差，尤其是在美联储维持鹰派立场、暗示利率将长期保持高位之后”。
利差的存在为套息交易提供了肥沃的土壤：投资者借入低成本的日元，兑换成美元并投资于高收益的美元资产，形成了对日元的持续卖压。在这一机制的作用下，即使是日本央行的加息行动，对日元汇率的提振也几乎可以忽略不计。
彭博的宏观策略师Brendan Fagan直言：“如果没有官方行动，日元的结构性贬值没有任何理由自行停止。日本必须再次入市，或者美国实际利率的走向需要有实质性的变化。”
日本政府目前面临的政策困境，不仅仅是汇率问题。日元持续贬值推高了进口成本，能源和食品价格全面上涨，正在削弱消费者的购买力，并威胁到日本首相高市早苗内阁的民意支持。这种压力本应促使政府支持央行通过加息来提振日元。
然而，据报道，日本政府预计将在其基本政策方针中呼吁央行采取“适当”的货币管理，外界普遍将此解释为劝阻央行进一步加息的信号。这一取向的背后，是财政现实：日本政府的债务占GDP比例在发达国家中位居首位，政策利率如果快速上升，将大幅提高国家的融资成本，形成显著的财政负担。
日本央行内部的鹰派声音最近有所增强，审议委员田村直树近日呼吁每隔几个月加息一次，逐步将政策利率推向2%的中性利率水平。尽管如此，市场仍普遍预期，日本央行实际上将维持渐进加息的路径，下次加息最早也要等到年末。因此，稳定汇率与稳定财政之间的紧张关系，构成了东京政策困境的深层原因。
在这种背景下，市场对日本政府再次入市干预保持高度警惕。片山皋月与贝森特本月的线上会谈，以及双方在必要时采取“大胆举措”的表态，被市场解读为提供了一定的政治支持。但分析人士对干预的实际效果持谨慎态度。
Scotiabank的货币策略主管Shaun Osborne表示，日本央行无疑正在密切关注局势。但观察人士普遍指出，单纯的外汇干预只能带来短期的缓解，无法改变由利差驱动的结构性趋势。
据上证报引用分析师张梦的观点，基于IMF对自由浮动汇率制度的相关规定，干预的频率和规模受到一定限制；且实施干预通常需要先抛售美债，融资过程本身可能引发全球债市波动，因此当局会非常谨慎。其判断是，需要先观察162一线附近是否会触发干预，如果不干预，下一个关键点在165。
另有分析认为，干预效果最佳的时机，往往是在汇率已经“更加低估”的时候——换句话说，跌得越深，干预的成本效益反而越高。而在美日利差格局未出现实质性变化之前，即使干预成功引发日元的技术性反弹，最多也只是交易层面的短暂修复，难以确定趋势的逆转。
正如Andrew Hazlett所说，不解决利差问题的干预，只是在用时间换取空间，下一轮的考验终将到来。
