估值之底何在？大摩警示：通脹驟降纔是美股最大威脅

摩根士丹利首席策略師威爾遜分析股票估值與市場趨勢

摩根士丹利首席美國股票策略師邁克爾·威爾遜提出，如果名義GDP和盈利增長因通脹上升而加速，股票估值可能會得到支撐。他分析了自4月新經濟週期啓動以來市場市盈率擴張的三大因素：新週期的開啓、對未來盈利復甦的預期，以及較高通脹環境下對股票風險溢價的支撐作用。威爾遜特別指出，標普500指數與黃金的比率，作爲衡量長期實際回報的可靠指標，當前較25年前的峯值低了近70%，直觀反映出1999-2000年時的股票價格遠高於當前水平。

威爾遜警示，從名義視角看，股票面臨的主要威脅可能是通脹大幅回落。若通脹顯著下降，可能意味着當前盈利預期過於樂觀，進而導致市盈率難以維持。他進一步指出，當前市場市盈率已隱含比普遍預期更強勁的增長動能。自2023年起，人工智能領域資本支出的激增爲投資者開啓新紀元，市場情緒受此推動呈現“回報終將兌現，僅待時機成熟”的樂觀共識。

對比20世紀90年代末估值水平，當前標普500指數中值大盤股的自由現金流收益率顯著高於1999年，而經利潤率調整後的市盈率較當時折價約40%。威爾遜認爲，如今市場的核心競爭力更突出：更強勁的自由現金流生成能力、更高的運營效率及更紮實的盈利能力，這些指標均表明當前市場質量已超越互聯網泡沫時期。

經濟週期轉折點

威爾遜判斷2024年4月標誌着始於2022年的滾動式衰退低谷，新週期正式開啓。此類轉折點通常伴隨市盈率的大幅擴張，因市場預期未來盈利將復甦。當前盈利修正幅度的V型復甦態勢，強烈預示着明年盈利預期可能偏保守，故更高市盈率具備合理性。

流動性層面

儘管市場對2026年週期性動力持樂觀態度，但美聯儲大概率繼續降息，主因在於勞動力數據滯後效應。最新ADP報告顯示，在年初關稅擾動後的就業市場持續疲軟，適度偏弱的就業數據反而利於股市——這爲美聯儲延續降息至2026年提供空間。

行業配置

威爾遜認爲醫療保健板塊具備有吸引力的風險回報比。具體來看，製藥/生物科技、設備/服務子板塊的盈利修正正在加速，且相對估值處於歷史低位。

歷史經驗表明，生物科技板塊在美聯儲降息週期中表現強勁，常受益於後端收益率下行。近期該板塊已現積極信號：受特朗普政府與輝瑞最惠國待遇/藥品定價政策推動，自2022年以來最強勁周表現（漲幅7%）已現。

關鍵清算事件（如最惠國待遇與藥品關稅）的解決，吸引多面手投資者在長期低迷後重返該板塊。威爾遜總結指出，鑑於醫療保健板塊相對估值仍處於過去30年曆史水平的後5%分位，其持續跑贏市場的可能性較高。