核心论点

供需平衡表可以有效地解释铜价的走势，但无法解决赔率问题。2026年铜的赔率答案隐藏在“铜金比”里。

尽管今年铜和金的价格都达到了新高，但铜金比却降至历史最低点。选择铜金比作为2026年铜赔率的依据，并不是简单地期待铜金比回归历史均值，因为过去两年历史经验已经失效，比如对全球通胀的预测，再比如中国的房地产市场。

铜金比被选为2026年铜赔率的参考，是因为2025年黄金价格的超常上涨，同比涨幅超过70%，成为1960年代以来的历史第二高点。

推动今年金价上涨的三大宏观叙事，也将成为明年铜价上涨的推动力。

哪三大宏观趋势？美联储为了货币宽松牺牲了独立性、科技催生的新产业周期、贸易战导致的全球供应链重构。

2025年市场见证了金价屡创新高，2026年同样的宏观叙事也将推动铜价达到历史级别的上涨。

摘要

2025年铜价已经创下历史新高，要回答“历史高位后能否更高”的问题，即在市场预期胜率较高的情况下，2026年铜是否还有赔率？

回顾2001年以来的市场表现，可以发现今年铜金的表现呈现出两个不寻常的特征。

2025年黄金和铜的表现非常出色，均创下历史新高。

与铜、金的高位并立不同，今年的铜金比已经下降至2001年以来的历史最低点。

铜金比的历史低位可能意味着，2025年黄金的“超涨”是核心问题。

如果能够深刻理解2025年金价为何超级上涨，那么我们就能理解极端铜金比的下一步动向。

从2025年年初至今，金价上涨经历了三个阶段，铜金比同步下降了三个平台。

金价上涨的第一阶段（年初至3月），关税预期引发套利交易，金铜同步上涨，铜金比保持稳定，形成第一个平台。此时，铜金共同定价美国和非美有色金属关税价差，对应的是美国补库存。虽然这一阶段的铜金价格上涨并不对应宏观周期逻辑，但已经隐约显示出大国博弈下关键产业链安全竞争的意图。

金价上涨的第二阶段（4月至7月），全球贸易失序导致避险情绪快速升温，黄金表现极致，先暴涨后横盘，但价格已经明显上涨。铜市先承压后修复，但未超过之前高点。在这种铜金表现下，铜金比快速下降至第二个平台。

金价上涨的第三阶段（8月至今），美联储独立性受损和衰退预期双重驱动下，黄金涨幅更为迅猛，铜金比继续下降至更低的第三个平台，达到2001年以来的历史最低水平，形成“极端铜金比”。这一阶段的铜金比甚至低于疫情期间流动性宽松、全球需求复苏预期较弱时的水平。

今年金价“超涨”，铜金比逐级下降，背后有非常清晰的宏观驱动逻辑。

今年史诗级别的关税博弈，引发了全球对规则、经贸和金融秩序全面失序的担忧。

今年4月美国挑起的关税威胁严重冲击了基于旧有规则的多边贸易体系，市场对债务可持续性以及美元资产吸引力的担忧同步上升。在资产表现方面，金价中枢和长端美债利率中枢同步上移。

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在贸易战的冲击下，中国的生