黄金市场的主要影响因素正在从“是否购买”转变为“波动性有多大”。高盛分析认为，私营部门通过黄金看涨期权表达的多元化需求增加了金价的波动性，并在短期内减缓了央行购买黄金的步伐，但预计这种减缓是暂时性的。
高盛的分析师Lina Thomas和Daan Struyven在本周的报告中提到，看涨期权的需求增加导致卖出期权的交易者在金价上涨时被动购买黄金以对冲风险，从而机械性地增加了涨幅。更为关键的是，即使是小幅的回调也可能使交易者从“买高”转变为“卖低”，进而触发投资者的止损订单，导致进一步的损失，高盛指出这一现象在1月下旬已经有所显现。
在波动性增加的背景下，央行的黄金需求有所下降，2025年12月为22吨，而目前的12个月平均值为52吨。高盛强调，央行仍然愿意购买黄金以对冲地缘政治和金融风险，但更倾向于在价格波动性降低后再增加购买，因此这种减缓更像是“等待波动性收敛”，而不是趋势性的转变。
对于投资者来说，这意味着短期内下行风险增加。高盛提醒，在期权需求达到历史水平后，一些通常只会导致小幅回调的因素，也可能引发更大幅度的金价回调，预计下行边界在4,700美元/盎司左右。但在中期，高盛仍然看好黄金，预计在基准情景下，金价将缓慢上涨至2026年底的5,400美元/盎司。
高盛将近期金价波动性的增加与私营部门的多元化配置需求联系起来，其中一部分需求通过黄金看涨期权表达。
报告引用了彭博和高盛的数据，指出作为最大的黄金ETF，GLD的看涨期权未平仓量（扣除看跌期权后）处于历史高位，成为波动性上升的一个重要“代理指标”。
从机制上讲，高盛表示，当金价上涨时，卖出看涨期权的交易者为了维持对冲而被迫购买黄金，从而放大了涨幅；而一旦出现回调，交易者的对冲行为可能会逆转，从“追涨买入”变为“下跌卖出”，并可能触发投资者的止损，导致进一步的损失。高盛提醒，类似的“止损踩踏”现象在1月下旬已经出现过。
高盛指出，波动性的上升已经影响到央行的短期行为：其央行购金需求nowcast显示，2025年12月为22吨，而12个月平均值目前为52吨。高盛之前将“央行需求持续减缓”视为金价前景的重要观察指标，但认为这次的减缓是暂时性的。
高盛给出的理由包括三点：与央行的沟通、2022年俄罗斯外汇储备被冻结后储备管理者对风险认知的结构性变化，以及大型新兴市场央行的黄金配置明显低于“可能的目标水平”。
报告指出，储备管理者仍然将黄金视为对冲地缘政治和金融风险的工具，只是更倾向于在价格稳定后再加速购买。
高盛提出了两种情景来描述“波动性—央行需求—金价路径”的组合。
在基准情景中，如果私营部门没有额外的多元化配置增量，金价波动性将回落。在这种情况下，高盛预计央行购金将重新加速，整体积累节奏将大体延续2025年的速度；而私营投资者主要在美联储降息后才增加配置。两者结合，金价在波动性收敛中“缓慢上升”，到2026年底达到5,400美元/盎司。
上行情景则是假设私营部门多元化需求进一步增强，驱动因素可能来自“部分西方经济体的财政风险感知”。高盛认为，当这类需求通过看涨期权结构表达时，更容易导致高波动性，并可能在短期内（至少暂时）抑制新兴市场央行的需求。在这种情况下，高盛认为其金价预测存在显著的上行风险，但波动性也将更持久。
在战术层面，高盛表示，GLD看涨期权需求在1月下旬的“洗出”后已经重建，并再次达到历史水平。这使得一些通常只会引发有限回调的因素，如“因保证金相关清算导致的温和股市调整”或“地缘政治边际降温”，也可能带来超常规的金价回调。
高盛估计此类回调的下行边界在4,700美元/盎司左右。同时，高盛表示，类似1月下旬的表现显示，回调可能是短暂的，因为客户反馈显示，仍有“等待回调加仓”的潜在需求。
基于此，高盛重申其中期黄金价格轨迹仍然看涨，并维持其做多黄金的建议。
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