中信建投：美债又跌，还是4月的故事吗？

美债下跌核心逻辑及后续展望分析

5月美债下跌的核心逻辑并非财政担忧和流动性冲击，而是经济预期的阶段性改善，这与4月有显著区别。4月关税冲击后，美国经济预期恶化、降息预期升温、美股剧烈动荡、欧日收益率下行，基本面对美债十分利好，但美债仍然下跌，财政债务问题发酵、特朗普不确定性冲击美元资产、以及流动性层面负反馈，更可能是主因。相反，5月美债下跌，是从短端和中端开始，再蔓延至长端，且期限溢价并未显著攀升，流动性多项指标边际改善、恶化程度远不及4月，这指向财政和流动性等逻辑不是导火索。经济预期改善、降息预期打压、美股走出牛市、欧日收益率上行，这些基本面因素全面转向利空，或是本轮美债下跌的主因。

后续展望

关注基本面利好、供给扰动、财政可持续担忧，维持区间思维，当前点位下，已经具备配置价值和交易价值。

(1)若前述分析正确，则美债的短期主要压力是经济韧性，但未来关税负面影响逐步体现，后续经济数据走弱的可能性不低，这是收益率筑顶和阶段回落的主要保障。

(2)Q3前后存在一定供给扰动风险，包括债务上限解决后的短债发行潮，以及减税落地后财政部或增发中长债，联储对冲动作值得期待，包括QE(自己买)和放松监管(银行买)。

(3)长期来看，美国财政可持续性担忧无法消除，通胀能否回到2%存疑，不深度衰退下，联邦基金利率向下突破3-3.5%较难，整体收益率中枢大幅下行仍有障碍。

策略上，尽管长期逻辑继续压制，但收益率点位已经不低，且基本面在短期存在改善的窗口，10Y美债收益率维持3.9-4.6%的区间判断；目前4.5-4.6%的点位，配置盘可以考虑逐步介入，交易盘也存在博弈收益率阶段下行的空间。

2025年5月22日，美国10年期国债收益率站上4.6%高位，20年期和30年期同步冲高。

几个重要的观察视角：

(1)5月美债下跌，是从短端和中端开始，再蔓延至长端，且期限溢价并未显著攀升，指向财政和流动性等逻辑不是最初导火索。

(2)经济数据相较预期明显改善，全球国债收益率同步上行。

(3)通胀预期维持高位，叠加经济改善预期，降息预期遭大幅下调。

(4)美股在5月多数时间保持强势，对美债形成压制，而4月美股大幅下跌进而拖累美债。

(5)流动性层面，恶化程度不及4月，甚至多项指标边际改善，短期负反馈的风险可控。

(6)近期走势总结：4月基本面利好，美债因长期担忧和短期流动性下跌；5月基本面全面利空，可能是美债下跌的主因。

(7)后续展望：关注基本面利好、供给扰动、财政可持续担忧，维持区间交易思维，当前点位下，可以考虑配置价值和博弈收益率短期下行。

风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。