中信建投：美債又跌，還是4月的故事嗎？

美債下跌核心邏輯及後續展望分析

5月美債下跌的核心邏輯並非財政擔憂和流動性衝擊，而是經濟預期的階段性改善，這與4月有顯著區別。4月關稅衝擊後，美國經濟預期惡化、降息預期升溫、美股劇烈動盪、歐日收益率下行，基本面對美債十分利好，但美債仍然下跌，財政債務問題發酵、特朗普不確定性衝擊美元資產、以及流動性層面負反饋，更可能是主因。相反，5月美債下跌，是從短端和中端開始，再蔓延至長端，且期限溢價並未顯著攀升，流動性多項指標邊際改善、惡化程度遠不及4月，這指向財政和流動性等邏輯不是導火索。經濟預期改善、降息預期打壓、美股走出牛市、歐日收益率上行，這些基本面因素全面轉向利空，或是本輪美債下跌的主因。

後續展望

關注基本面利好、供給擾動、財政可持續擔憂，維持區間思維，當前點位下，已經具備配置價值和交易價值。

(1)若前述分析正確，則美債的短期主要壓力是經濟韌性，但未來關稅負面影響逐步體現，後續經濟數據走弱的可能性不低，這是收益率築頂和階段回落的主要保障。

(2)Q3前後存在一定供給擾動風險，包括債務上限解決後的短債發行潮，以及減稅落地後財政部或增發中長債，聯儲對沖動作值得期待，包括QE(自己買)和放鬆監管(銀行買)。

(3)長期來看，美國財政可持續性擔憂無法消除，通脹能否回到2%存疑，不深度衰退下，聯邦基金利率向下突破3-3.5%較難，整體收益率中樞大幅下行仍有障礙。

策略上，儘管長期邏輯繼續壓制，但收益率點位已經不低，且基本面在短期存在改善的窗口，10Y美債收益率維持3.9-4.6%的區間判斷；目前4.5-4.6%的點位，配置盤可以考慮逐步介入，交易盤也存在博弈收益率階段下行的空間。

2025年5月22日，美國10年期國債收益率站上4.6%高位，20年期和30年期同步衝高。

幾個重要的觀察視角：

(1)5月美債下跌，是從短端和中端開始，再蔓延至長端，且期限溢價並未顯著攀升，指向財政和流動性等邏輯不是最初導火索。

(2)經濟數據相較預期明顯改善，全球國債收益率同步上行。

(3)通脹預期維持高位，疊加經濟改善預期，降息預期遭大幅下調。

(4)美股在5月多數時間保持強勢，對美債形成壓制，而4月美股大幅下跌進而拖累美債。

(5)流動性層面，惡化程度不及4月，甚至多項指標邊際改善，短期負反饋的風險可控。

(6)近期走勢總結：4月基本面利好，美債因長期擔憂和短期流動性下跌；5月基本面全面利空，可能是美債下跌的主因。

(7)後續展望：關注基本面利好、供給擾動、財政可持續擔憂，維持區間交易思維，當前點位下，可以考慮配置價值和博弈收益率短期下行。

風險提示：美國通脹上行超預期，美國經濟增長超預期，導致美聯儲貨幣政策繼續收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續下跌，商業銀行破產危機，以及新興市場出現貨幣和債務危機。美國經濟衰退超預期，導致金融市場出現流動性危機，聯儲被迫轉向寬鬆。歐洲能源危機超預期，歐元區經濟陷入深度衰退，全球市場陷入動盪，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風險加劇，中美關係惡化超預期，大宗商品、運輸出現不可控因素，逆全球化程度進一步加深，供應鏈持續被破壞，相關資源爭奪惡化。