中金：美联储在“类滞胀”下降息空间有限

中金公司研报：美联储维持利率不变，政策取向谨慎，预计上半年不降息

中金公司发布研报指出，美联储在3月会议中决定维持利率不变，符合市场预期。研报分析认为，尽管美联储主席鲍威尔认为经济仍具韧性，但实际情况更为复杂，美国经济正迈入“类滞胀”阶段，同时私募信贷风险显现，金融条件可能自发收紧。在此背景下，美联储短期内可能继续按兵不动，而中期可能面临降息压力。该行预计美联储上半年或维持利率不变，降息可能推迟至下半年。

本次会议背景是美伊冲突导致油价大涨，同时美国2月非农就业、第四季度GDP增长数据疲软，市场关注美联储对油价上涨影响的看法及货币政策的回应。

利率决策与点阵图分析

美联储以11比1的投票结果决定维持利率不变，显示官员们在本月“按兵不动”上已形成较强共识。点阵图显示，对2026年降息次数的预测中值仍为1次，与去年12月一致；有7位官员预计今年无需降息，人数未变。但认为降息两次或更多的官员人数从8人减少至5人，对年底政策利率最低水平的预测从2.0%上调至2.5%；长期中性利率的预测中值从3.0%上调至3.1%，反映出官员们认为未来宽松空间将更加有限。

经济预测

美联储小幅上调了通胀与增长预期：总PCE通胀由2.4%上调至2.7%，核心PCE通胀由2.5%升至2.7%，实际GDP增速由2.3%上调至2.4%，失业率预测维持在4.4%不变。这表明官员们认为油价冲击主要体现在推升通胀，但对经济增长和就业的负面影响相对有限。

鲍威尔记者会观点

美联储主席鲍威尔在记者会上试图安抚市场对油价上涨的担忧，指出油价冲击通常是短暂的，美联储无需过度反应；同时，美国经济增长仍然稳固，目前并未出现1970年代那样的滞胀现象。但他也坦言，货币政策需要在通胀与增长之间权衡双向风险，油价上行对美国经济的影响仍有较高不确定性；要重启降息，决策者必须看到通胀缓解，“如果看不到这种进展，那么就不会降息”。

中金公司对美国经济与金融条件的分析

中金公司认为，美国经济正在迈入“类滞胀”阶段，关税上调与移民政策收紧已对供给形成约束，而近期的油价冲击将进一步加剧供给侧收缩压力，从而强化滞胀特征。金融条件自发收紧的风险也在上升，美国私募信贷领域频繁出现风险信号，信用环境正在逐步弱化。

在此背景下，美联储的政策空间将明显受限：短期内受制于通胀粘性，更可能维持观望、按兵不动，这将难以缓解信用市场的收紧压力。而从中期看，“胀”的压力将逐步向“滞”转化，随着总需求走弱与信用风险抬升，政策最终将面临被动转向降息的压力。

该行判断，美联储今年加息的可能性不高。当前的宏观环境与2022年美联储大幅加息时已显著不同：尽管同样面临油价上行的压力，但当时美国经济处于明显过热状态，就业市场强劲，需要通过收紧货币来抑制需求；而当前增长动能趋弱，就业市场持续降温，失业率有所上升，并不具备加息的条件。

美联储上半年或维持利率不变，重启降息将推迟至下半年。重启降息的条件一般是通胀明显放缓、或者就业进一步走弱，亦或是金融风险更加显性化。该行更担心后面两种情形的出现。因此，这种降息并不构成利好，其本质是对经济放缓或金融风险上升的被动回应。增长前景或信用环境变差是原因，降息只是结果，在这种情况下，货币宽松往往也难以有效提振风险偏好。