申万宏源：AI“泡沫”走到了哪一步？

申万宏源研报：AI引领科技股表现，业绩超预期与资本开支上修

申万宏源最新研报指出，自4月以来，AI技术的发展推动科技股表现突出，其背后是相关公司业绩超预期和资本开支的上修。报告分析了AI技术的发展阶段、投资强度、财务指标稳健性以及投资的可持续性，并提出了短期关注焦点和潜在风险。

AI技术发展与经济影响

AI技术的应用、替代就业以及对生产率的提振仍处于早期阶段。2026年一季度，芯片设计商和制造商等“硬科技”公司的利润增速较高，M7资本开支同比增速达到65%，占标普500比重升至33%，且资本开支指引继续上修。AI投资对美国经济增速的拉动高达1.1个百分点，强于居民消费和传统投资，同时拉动了全球制造业PMI走强和全球贸易韧性。

美国企业AI应用率仅为19.8%，远低于理论水平，AI对美国生产率的提振相当于互联网革命早期阶段，对就业的冲击有限，主要集中在高暴露行业、年轻群体和高薪职位。

AI投资强度与财务稳健性

从历史比较来看，AI资本扩张的强度仍有提升空间。自2022年四季度以来，美国AI投资占GDP比重累计提升1.0%，较互联网革命时期仍有提升空间（1.4%）。头部科技企业的资本开支规模已逼近经营现金流水平，但纳斯达克100资本开支/经营现金流仍低于2000年初水平。

尽管美国头部科技企业开始转向外部融资，但目前债务压力明显较低，2000年一季度美国企业债券、贷款、权益融资流合计占GDP比重高达5.4%，而2025年底这一水平仅为1.6%，未释放过度融资信号。

美股头部科技公司的财务指标表现稳健，估值与业绩相对匹配。M7公司现金/市值、ROE、净利率等财务指标均强于科网泡沫时期的头部公司，说明AI投资建立在稳健的财务基础之上。

AI投资的可持续性与风险提示

美联储加息对AI“泡沫化”进程构成掣肘，但年内加息概率不高。就业“弱平衡”下，年内美联储加息落地概率不高；若油价对经济冲击显现，降息预期可能回升。纳斯达克100企业债发行额/资本开支仍低于40%，企业对债务融资依赖度不高。

美国AI投资增速何时见顶？融资压力尚不构成约束，但电力瓶颈、民意可能成为掣肘。2026年M7资本开支增速或超过60%，需关注2027年能否维持高增。AI投资可能面临的掣肘包括电网瓶颈、设备短缺，以及居民对数据中心建设的反对意见，可能导致投资项目延期或取消。

AI相关企业的业绩兑现情况是短期关注的焦点。2023年以来，主要科技企业盈利超预期的幅度和安全边际趋窄，未来可能引发市场对资本开支合理性的质疑；AI投资需求侧的核心观察指标，主要应聚焦头部科技公司的业绩情况，尤其是OpenAI、Anthropic等企业ARR表现。

风险提示包括油价中枢上移超预期、沃什的政策立场“偏鹰”以及美国经济放缓超预期。