近几载，每逢岁末预测来年美元走势，往往容易失准。以去年年末为例，特朗普意外连任，市场情绪高涨，普遍预期在经济过热和通胀上升的预期下，美元将保持强势。然而，今年1月美元即见顶，年内跌幅一度超过10%。站在今年年末，预测明年美元可能偏弱。那么，若明年美元走势出人意料地走强，可能的原因有哪些？
首先，我们探讨市场为何普遍预期明年美元将偏弱。随着美国特殊地位的光环褪去，市场对美国与非美关系的评估将更加客观：
一是美国的货币政策可能进一步宽松，导致美与主要非美发达国家的利差缩小，进而促使美元贬值。这一点并非无中生有，日本首相已明确表示将实施财政宽松政策，日央行行长植田和男发表鹰派言论，市场对12月日央行加息的预期急剧上升；欧洲央行在财政可能扩张的背景下，对降息持谨慎态度。
反观美国，明年实施大宽松政策的可能性最大。特朗普持续推动降息预期；在美联储主席的竞争中，白宫国家经济委员会主任哈塞特，作为低利率的倡导者，处于领先地位。
二是欧洲，尤其是德国的财政政策发力，可能带动欧元走强。尽管美国财政政策明年也可能相对积极，但外汇市场更关注政策边际变化的强弱差异：一方面，德国财政政策的调整具有更强的标志性；另一方面，美国政府债务负担明显高于德国，若财政赤字持续扩大，可能对货币信用预期产生负面影响。
第三是非美经济体的弹性。从经济周期来看，美元的主要对手，如德国和日本，正处于经济复苏阶段；而美国仍处于政策紧缩的兑现期，经济增长空间不断缩小。
此外，由于国内通胀压力，白宫可能会进一步降低关税水平，这既减轻了非美经济体的压力，也可能导致美国财政状况进一步恶化。
那么，上述宏观逻辑是否无懈可击？存在哪些“漏洞”？
首先是货币政策的节奏问题。美国的宽松政策可能不会那么迅速实施，而非美，尤其是日本的紧缩政策也可能不够坚定。
美国的预期差异：首先缓解通胀担忧。我们之前报告中讨论过，美国明年的经济政策核心将围绕选票，缓解选民的痛点——偿付危机问题，这涉及负担和收入两个方面。因此，特朗普政策的首要任务之一是缓解通胀，减轻居民负担。这意味着，即便哈塞特可能成为新的美联储主席，在宽松论调上也会比较谨慎，以防止通胀快速上升。
日本央行的独立性面临考验。作为安倍经济学的追随者，日本首相高市早苗应该不会忘记安倍晋三上台之初，为了货币宽松威胁修改《日本银行法》，且时任日央行行长的白川方明卸任的往事。为了应对外部压力，她也需要国内民意和政策的支持，因此主张宽松货币政策的高市早苗可能干预日央行的独立性，防止其过度紧缩。
至于欧洲央行，当前市场预期的可能是最好的情况：例如预期明年欧洲财政发力顺利、俄乌局势缓和以及欧洲央行货币政策将保持不变。
其次还是财政问题。欧洲不只有德国，其他大国如法国和意大利，政府债务占GDP的比重与美国不相上下。因此，我们预计在欧元区诸国中，可能只有德国财政扩张明显，但法国、意大利等高债务国家仍将继续推行中性甚至偏紧的财政政策。
但如果德国以外的欧洲国家“按捺”不住呢？典型的如法国，财政整顿面临挑战：一方面，当前执政党在国会已经“失势”，因缩减赤字问题，两年内四换总理；另一方面，2027年初将是法国大选，明年将是各党派博弈的关键年份。如果以法国为代表的高债务国家财政整顿不利，带来的与德国国债利差扩大，可能是导致欧元走弱、美元反弹的重要因素。
第三是非美经济体的经济韧性问题。这也是一个相对问题，毫无疑问，当前日本、欧洲在经济周期上确实处于有利位置，但并不意味着明年全年都是领先，同时中国经济的节奏也很重要。我们认为，如果明年中国和欧洲都能周期性向上，那么美元贬值的路径可能会比较顺畅，否则会存在波折和震荡。因此，我们认为尤其要关注明年三、四季度，因为经济节奏可能出现阶段性反转：
美国经济可能出现反弹。为了应对明年四季度的中期选举，我们认为，明年二季度或三季度可能是白宫拯救或整固民意的关键时间窗口，我们预计可能会有更大的财政补贴力度和降息幅度，这意味着下半年美国经济的表现可能会好于上半年。
而非美经济体则可能出现相反的节奏。例如在“跨周期”的定调下，中国明年经济的节奏可能与过去几年的“前高后低”相似；欧洲虽然有财政的支持，但也会受到中国经济和前期汇率升值的影响。
综上所述，明年美元预计仍处于弱周期中（我们在之前报告中有论述），但可能并没有想象中那么差：年初需要警惕的是特朗普提名的新联储主席在宽松上“措辞谨慎”，明年下半年则要警惕美国和非美经济体经济表现的阶段性强弱转换。而期间则需要关注日本央行的独立性问题，以及法国等高负债欧洲国家的阶段性财政担忧。
本文来源：川阅全球宏观
