百年覆盤，尋找當下黃金的歷史座標

核心觀點

目前黃金的宏觀敘事類似 1970 年代與 20 世紀初。自 2000 年以來美國財政貨幣雙赤字的路徑依賴日益加深，市場對美國財政可持續性擔憂加深，這一點頗似 1965-1976、2002-2009 的宏觀敘事，但也存在一些不同點：1）是否會陷入滯脹：目前高剩餘產能背景下，油價造成供給端通脹的概率較低，本輪可能引發美國陷入滯脹的催化劑可能在於關稅；2）高赤字成因不同：美國聯邦債務/GDP 已從 2008 年的 73%提升至 2024 年的121%，疊加 2022 年以來激進且持續時間較長的加息進程，進入“高赤字-高通脹-高利息支出-高赤字”的政策調控困境，當下導致美國高赤字率的核心在於高利息支出，不同於前兩輪的越戰（ 1965）、高福利（ 2002），顯然目前的高赤字率更有粘性。

估值水平來看，黃金相較全球 M2 估值合理，相較美國 M2 仍具備翻倍空間。我我們通過黃金總市值與全球、美國的廣義貨幣 M2）之比來衡量黃金的估值水平，目前黃金市值/全球 M2 已達 0.18，接近歷史最高水平 對應目標金價 3435 美元/盎司）；黃金市值/美國 M2 僅 1.09，較歷史最高值1.94 對應目標金價 6088 美元/盎司）仍有較大差距。

黃金進一步上漲的動能：

第一，黃金重拾硬貨幣地位，央行購金可能具備持續性。2008 年全球央行結束長達 42 年的售金潮，近年來黃金儲備佔比雖有回升，但仍處於歷史低位，新興市場國家黃金儲備佔比 8.2%）也顯著低於發達國家 33.2%）。此外，2025 年歐美銀行業將陸續開始執行《巴塞爾協議Ⅲ》，該協定重新將現貨黃金定義爲一級資本，同時提升紙黃金持有成本，拉動銀行業對實物黃金需求。在信用貨幣體系動搖過程中，黃金定價權呈現“東昇西落”的趨勢。由於亞系資金更多考慮逆全球化、去美元化、外儲換錨、央行購金等邏輯，2024 年以來亞洲黃金 ETF 成爲全球機構增持黃金的主力軍，2025 年以來亞洲交易時段貢獻年內金價約 42%的漲幅。

第二，關稅抬升美國通脹預期導致美聯儲難以降息，財政赤字可能難以下降。關稅政策無疑會推升美國通脹預期，特朗普設想的降息緩解赤字壓力的可能性進一步降低，高利息支出使得美國高赤字率更具粘性。美國國會預算辦公室 CBO）預計未來 10 年赤字率均值爲 5.8%，遠高於過去 50年 3.8%的均值。值得注意的是，若特朗普逆轉或緩和其關稅壁壘，則將進一步打開美聯儲的降息空間，進而利好黃金的金融屬性，但可能的路徑是出現“關稅下降→避險屬性降低→金價回落”到“通脹預期回落→美聯儲降息→金價回升”的先跌後漲的局面。

第三，關稅對美國企業和居民信心造成打擊，若貿易摩擦難以扭轉可能拖累經濟陷入滯脹。根據耶魯大學經濟實驗室，截至 2025 年 6 月 1 日，美國消費者面臨的平均關稅稅率爲 15.6%，是自 1937 年以來的最高水平，預計拖累 2025 年實際 GDP 0.5 pct，長遠來看將對經濟增長造成-0.3pct貢獻。根據Polymarket，年初以來市場預期的美國衰退概率最高升至66%。未來若關稅政策相對務實，則對黃金定價邏輯存在削弱；反之如較市場預期更加激進，則可能拖累美國經濟陷入滯脹。

第四，國際地緣衝突亂而不斷，民粹主義升溫亦帶來不確定性。近年來，俄烏、中東、印巴等地緣衝突亂而不斷。更生層次地，右翼與民粹主義趨勢在全球範圍內逐步顯現，或將導致全球地緣局勢的不確定性增加，避險屬性爲黃金提供了一定底部支撐。

報告正文

一、 黃金的歷史對標，金價還有空間嗎

1.1 黃金已脫離金融屬性框架，由貨幣屬性主導

黃金具有貨幣、金融、避險、商品四大屬性，並且在歷史不同週期中黃金的主導力量存在區別，我們認爲，這四大框架的重要性排序爲貨幣屬性＞金融屬性＞避險属性＞商品屬性。

貨幣屬性：黃金作爲非主權貨幣，和美元等主權貨幣在貨幣體系中存在替代關係，在全球貨幣信用體系出現波動時具有長期價值錨定功能。黃金與美元指數的負相關性、抗通脹、央行购金等行为均是貨幣屬性的具体表现。在 1999 年《央行售金協定》 歐美央行集體控制售金行爲）與 2017 年《巴塞爾協議Ⅲ》 實物黃金被重新定義爲一級資本，與现金、國債同級）後，黃金的貨幣儲備地位進一步提升。

金融屬性：黃金可以被視作“零息債”，而美債實際利率一定程度上充當了持有黃金的機會成本，低利率環境下，黃金往往與實際利率具有較強的負相關性，而高利率環境下黃金對實際利率不敏感。在 2008-2022 年低利率期間黃金與實際利率的負相關性走強，這一框架的有效性在黃金 50 餘年的價格週期中約佔 14 年，因此其地位弱於貨幣屬性。

避險屬性：黄金的避險屬性仅在地缘政治动荡、金融危機衝擊等短週期過程中奏效，由於風險的不可知性，避險屬性在短周期中交易难度偏大。

商品屬性：商品屬性对黄金的解释力度偏弱，一是因爲黃金存在較高的存量規模 21萬噸，截至 2023 年底），且其中很多可以通過回收形成供給。二是因为其余三个属性本身也是商品屬性的映射，如貨幣屬性和避險屬性可影響央行購金行爲，進而拉動黃金需求。

2022 年以前，市場所熟悉的黃金基本框架爲“實際利率與黃金的負相關性”，而這一指標在 2022 年後出現顯著背離，爲了覆盤歷史階段，我們構建了更長週期的“擬合實際利率”，將其逆序與黃金價格對比，可以發現二者的負相關性僅僅在 2008-2022 年當中較爲顯著，在 50 餘年的黃金價格週期中約佔 14 年。

我們認爲原因在於：1）實際利率僅反映了黃金作爲無息資產的持有成本 金融屬性），但並未反應貨幣信用體系、避險、央行買賣等其他因素 貨幣屬性）。2）2008 年前，實際利率大部分時間高於 2%，2008 年後，實際利率大部分時間低於 2%，低利率條件會放大黃金與實際利率的負相關性。3）2002-2020 年，歐美經濟進入低增長、低通脹年代，總需求不足的背景下國家對財政與貨幣政策的依賴程度加深。

1.2 當下黃金的歷史座標與估值水平

目前黃金的宏觀敘事類似 1970 年代與 20 世紀初。自 2000 年以來美國（“財政赤字+貿易逆差”的路徑依賴日益加深，市場對美國財政可持續性擔憂加深，這一點頗似 1965-1976、2002-2009 的宏觀敘事，但也存在一些不同點：

是否會陷入滯脹：目前高剩餘產能背景下，油價造成供給端通脹的概率較低，本輪可能引發美國陷入滯脹的催化劑可能在於高關稅；

高赤字成因不同：美國聯邦債務/GDP已從2008年的 73%提升至2024年的121%，疊加 2022 年以來激進且持續時間較長的加息進程，我們認爲美國進入“高赤字-高通脹-高利息支出-高赤字”的政策調控困境，當下導致美國高赤字率的核心在於高利息支出，不同於前兩輪的越戰 1965）、高福利 2002），顯然目前的高赤字率更有粘性。

估值水平來看，黃金相較全球 M2 估值合理，相較美國 M2 仍具備翻倍空間。我們通過黃金總市值與全球、美國的廣義貨幣 M2）之比來衡量黃金的估值水平，目前黃金市值/全球 M2 已達 0.18，接近歷史最高水平 對應目標金價 3435 美元/盎司）；黃金市值/美國 M2 僅 1.09，較歷史最高值 1.94 對應目標金價 6088 美元/盎司）仍有較大差距。

1.3 黃金進一步上漲的動能

第一，黃金重拾硬貨幣地位，央行購金可能具備持續性。

目前全球央行黃金儲備仍處於偏低水平，2024 年調查數據顯示購金意願仍然較高。儘管全球央行已連續三年購金超 1000 噸，但對標歷史，雖然官方部門的黃金佔儲備資產比例自 2010 年以來有所回升，但仍處於歷史絕對低位 圖表 36），尤其近年來的購金主力新興市場國家。根據國際黃金協會 2024 年央行黃金儲備調查，29%的央行受訪者計劃在未來 12 個月繼續增加黃金儲備。無違約風險、危機、通脹對沖、高流動性等因素是受訪者繼續持有黃金的重要考慮因素。

發展中國家黃金儲備佔比仍有較大提升空間。世界黃金協會 2024 年央行儲備金調查顯示，在全球 96 個國家中，49 箇中高等及以下收入國家總儲備金爲 6.3 萬億美元，佔比45%，其中黃金儲備金額爲 5166 億美元，佔比仅 8.2%，遠低於高收入國家 33.2%的黄金储备佔比，2010 年以來新興發展中國家是全球央行購金的主力，目前這一趨勢可能仍未結束。

此外，2025 年歐美銀行業將陸續開始執行《巴塞爾協議Ⅲ》，該協定重新將現貨黃金定義爲一級資本，同時提升紙黃金持有成本，拉動銀行業對實物黃金需求。

在信用貨幣體系動搖過程中，黃金定價權呈現“東昇西落”的趨勢。由於亞系資金更多考慮逆全球化、去美元化、外儲換錨、央行購金等邏輯，在黃金 ETF、央行購金等領域，近年來亞系資金的定價權顯著上升。全球黃金 ETF 持倉量自 2024 年 4 月以來觸底回升，在此過程中，亞洲黃金 ETF 成爲主力。2024 年 5 月-2025 年 5 月，全球黃金 ETF 持倉由 3088 噸增至 3541 噸 +453 噸），其中美洲佔比 53%，亞洲佔比 32%，美洲市場的主要增量發生在 2025 年，亞洲市場則是 2024 年增量的主力軍。亞洲 ETF 總持倉佔比也由 2023 年初的 3.3%增至 2025 年 5 月的 8.9%。由此我們看到 2025 年以来亞洲交易时段贡献年内金价约 42%的漲幅 2025/1/20-2025/6/12）。

第二，關稅抬升美國通脹預期導致美聯儲難以降息，財政赤字可能難以下降。關稅政策無疑會推升美國通脹預期，Trump 設想的降息緩解赤字壓力的可能性進一步降低，高利息支出使得美國高赤字率更具粘性。美國國會預算辦公室 CBO）預計未來 10 年赤字率均值爲 5.8%，遠高於過去 50 年 3.8%的均值。值得注意的是，若 Trump 逆轉或緩和其關稅壁壘，則將進一步打開美聯儲的降息空間，進而利好黃金的金融屬性，但可能的路徑是出現“關稅下降→避險屬性降低→金價回落”到“通脹預期回落→美聯儲降息→金價回升”的先跌後漲的局面。

第三，關稅對美國企業和居民信心造成打擊，若貿易摩擦難以扭轉可能拖累經濟陷入滯脹。根據耶魯大學經濟實驗室，截至 2025 年 6 月 1 日，美國消費者面臨的平均關稅稅率爲 15.6%，是自 1937 年以來的最高水平，預計拖累 2025 年實際 GDP 0.5 pct，長遠來看將對經濟增長造成-0.3pct 貢獻。根據 Polymarket，年初以來市場預期的美國衰退概率最高升至 66%。未來若關稅政策相對務實，則對黃金定價邏輯存在削弱；反之如較市場預期更加激進，則可能拖累美國經濟陷入滯脹。

第四，國際地緣衝突亂而不斷，民粹主義升溫亦帶來不確定性。國際制裁是央行購買黃金的重要考量，IMF 統計的 1999-2021 年黃金單年儲備佔比提升最高的國家中有一半在1-2 年內曾受到制裁，政變、金融危機等也是央行增持黃金的重要考量。近年來，俄烏、中東、印巴等地緣衝突亂而不斷。更深層次地，右翼與民粹主義趨勢在全球範圍內逐步顯現，或將導致全球地緣局勢的不確定性增加，避險屬性爲黃金提供了一定底部支撐。

二、黃金百年覆盤：尋找歷輪牛熊週期的主線

2.1 1800-1970：英美接棒主導金本位，大蕭條帶來黃金價值重估

1800-1930 年：英國主導下的金本位體系。十九世紀，英國憑藉第一次工業革命、殖民擴張、貿易順差等紅利積累了大量黃金儲備。1816 年英國通過《金本位制度法案》，正式確立金本位制度，在金本位下，一國貨幣和黃金按貨幣的法定含金量自由兌換，黃金在國家之間自由流動。一國黃金產量和貿易盈虧決定黃金儲備量 存量），而後者則決定該國貨幣發行量。在金本位時期直到 1930 年代之前，英國一直都是經常項目順差國，因而維持了金本位制度的相對穩定，期間僅有 1861 年南北戰爭曾引發金價較大波動。

1930-1970 年：金本位短暫被廢后，美國主導的佈雷頓森林體系建立。兩次世界大戰中，美國作爲中立國通過戰爭經濟、國際制度重構和技術革命，深刻重塑了美國的經濟結構與全球地位，1930 年，美國控制了世界上 40%的黃金儲備，到二戰後的 1950 年，這一比例達到 2/3。1929-1934 年，在應對大蕭條過程中，由於各國貨幣與黃金掛鉤，限制了貨幣政策靈活性，金本位制成爲大蕭條的絞索。1931 年英國放棄金本位制，1933 年美國宣佈退出金本位，同時禁止私人持有黃金，使得政府黃金儲備規模大幅提升，1934年羅斯福簽署《黃金儲備法案》，黃金官價由 20.67 美元/盎司提升至 35 美元/盎司，通過人爲干預金價，美聯儲得以擺脫金本位束縛，實現了增發貨幣刺激經濟。

直到 1944 年，美國憑藉強大的經濟實力和充足的黃金儲備，推動佈雷頓森林體系的建立，承諾以 35 美元/盎司的固定價格將各國央行持有的美元兌換爲黃金 變相金本位），此後黃金價格在較長一段時間內保持不變。

金本位具有恢復國際收支平衡、遏制通脹或通縮的自動調節機制，但前提條件是各國都遵守“金本位的遊戲規則”。例如，如果國家 A 的財政赤字貨幣化政策導致物價上漲，國家 B 物價相對穩定，A 對 B 出現經常項目逆差，黃金由 A 流入 B。爲保證金本位要求的貨幣兌換黃金比率不變，A 必須緊縮貨幣供應，而 B 則可以增加貨幣供應。其結果是：A 物價下降、出口增加；B 物價上漲、進口增加。這個調整過程要一直持續到國際收支恢復平衡。如果 B 擔心本國物價上升，在黃金流入的同時，阻止本國銀行擴大貨幣供應量。則金本位的自動調節機制就會失效。

以英美兩國爲例，戰後，英國黃金儲備不斷減少，美國黃金儲備不斷增加。當英國採取貨幣緊縮政策以恢復金本位的同時，美國拒絕執行更爲擴張性的貨幣政策。除非英國採取進一步的貨幣緊縮政策，否則將無法維持 1 英鎊兌換 4.86 美元的匯率 同時也意味着英國政府無法維持原定的黃金-英鎊平價）。或者英國把英鎊的含金量定的低一些 对美元的匯率定的低一些），情況可以有所好轉。但當時的執政者堅持認爲維持英鎊原有含金量不變是金本位應有之義，黃金儲備的減少迫使英國在 1931 年宣佈放棄金本位。

2.2 1971-1980：金本位徹底瓦解，兩次石油危機將金價推向高潮

特里芬難題下，1960 年代佈雷頓森林體系面臨崩潰壓力。1960 年，比利時經濟學家特里芬指出：美元流動性的需求將隨國際貿易量的增長而增加，而黃金產量的增長卻是有限的。這樣，海外居民美元持有量對美國黃金儲備的比例將越來越高。這種趨勢最終將動搖美元持有者對美國政府遵守 35 美元兌換 1 盎司黃金承諾的信心，進而導致佈雷頓森林體系的崩潰。

60 年代美國的持續國際收支逆差表明美元被高估。隨着二戰後歐洲和日本經濟的復甦，出口競爭力提升，美國經常項目順差逐漸減少。戰後初期，美國持續通過資本項目逆差 馬歇爾計劃、政府海外貸款、海外援助和私人資本流出）爲國際貨幣體系提供流動性，而且大於經常項目順差。國際收支狀況的不斷惡化迫使美國不得不越來越多的依靠輸出美元來平衡國際收支。戰後的“美元荒”變成 50-60 年代的“美元過剩”。1948 年，美國擁有全球貨幣儲備的 2/3，而到 1970 年，美國黃金儲備已降至 145 億美元，同期美國對外流動負債高達 402 億美元，使得海外美元持有國對美國兌換黃金的承諾逐漸喪失信心。

1960 年代末到 1970 年代初，在非官方市場上黃金的美元價格持續出現上漲趨勢。投機者在官方市場出售美元購買黃金，在非官方市場出售黃金購買美元以牟取價差。1971 年8 月法國已經把 92%的外匯儲備換成黃金，同年 8 月英國政府要求美國財政部把價值 30億美元的黃金從諾克斯堡轉移到美聯儲在紐約的金庫。面對黃金儲備的急劇流失，1971年 8 月 15 日，尼克松總統宣佈關閉“黃金窗口”，撕毀 35 美元兌換 1 盎司黃金的承諾，佈雷頓森林體系轟然倒塌。

兩次石油危機是滯脹的導火索。根據國盛證券化工組《原油專題 一）：邁向 2025，供需該如何展望》，兩次石油危機根源在於全球產能的緊張，戰爭僅僅是催化劑：原油的剩餘產能主要來自 OPEC 國家通過主動減產等行爲所產生的閒置產能，這些產能根據 OPEC產量政策變化可以快形成實際供應，因此剩餘產能可以作爲中週期判斷油價的核心因素。

從歷史上看，剩餘產能高，則油價上行相對乏力，剩餘產能低，油價則傾向於上漲。1970年前，美國德州鐵路委員會始終保持一定的富裕原油產能以防止供應中斷，油價與資本開支長期保持低迷；1971 年，德州鐵路委員會 25 年來首次批准原油開工率打滿至 100%，沙特國王注意到全球供給的緊張局面後，於 1973 年 10 月實施石油禁運，從而引發第一次石油危機；1978 年伊朗石油工人大罷工，1980 年兩伊戰爭引發第二次石油危機。

我們認爲，錯誤的貨幣寬鬆使得金本位的國際收支自動調節機制失效，是 1970 年代長期滯脹的根本原因。金本位體系下，爲了減少國際收支逆差，美國本應採取貨幣緊縮政策 如升息），而其他國家則應採取貨幣擴張政策。但美國各界已將充分就業 失業率不超過 4%）視爲最重要的政策目標，美聯儲難於實行緊縮政策。在 1960 年代初期，美國物價水平相對穩定。1960 年至 1965 年間，美國消費者價格指數上漲了 6.7%。但是在1960 年代中期以後，由於越南戰爭、約翰遜的“偉大社會計劃”，美國財政赤字急劇增加，物價開始加速上漲。1965 年至 1970 年間，美國消費者價格指數增加了 25.0%，年均上漲 4.6%。

滯脹背景下，黃金與白銀在貨幣屬性與避險屬性雙重邏輯下，大幅跑贏其他資產。貨幣屬性方面，較高的通脹會直接導致信用貨幣貶值，黃金內在價值相對穩定，具備抗通脹屬性；若此時國家採用高赤字、寬鬆貨幣來應對通脹，則使得信用貨幣體系動搖，進一步推升黃金價格。避險屬性方面，一方面引發滯脹的地緣衝突、貿易摩擦加劇市場恐慌；另一方面股票價格受企業盈利因需求萎縮和成本上升雙重擠壓，債券由於高通脹推升名義利率，壓低債券價格，實際收益率可能爲負。黃金作爲“終極避險資產”，需求激增。

2.3 1980-2000：經濟擺脫滯脹，新自由主義時代黃金被邊緣化

1980-2000 年期間，黃金價格整體走熊，這一階段金價主導邏輯在於：1）80 年代初美國走出滯脹，信息技術革命提升全要素生產率，股票等風險資產吸引力提升，黃金避險屬性削弱；2）通脹保持相對溫和，黃金抗通脹屬性削弱；3）1985、1987 年多國央行干預匯率，美元指數大幅波動對黃金產生較大影響；4）新自由主義思潮盛極一時，黃金被央行系統性減持。

股票等風險資產吸引力提升，黃金避險屬性削弱。80 年代初伴隨沃爾克抗通脹取得成功，里根政府（ 1981-1989）通過減稅、減少政府開支 尤其是非國防領域）、放松管制以及實施供給側改革政策提振經濟，創造了“里根大循環”下的經濟高速增長。此外，互聯網技術快速發展（ 1981 年 IBM 推出首臺個人計算機，1983 年微軟推出 Windows 系統，1990 年萬維網誕生），技術革命帶來全要素生產率的提升。美國自 1991 年後實現了長達十年多的信息化繁榮年代，表現出了“高增長、低通脹、低失業率”的特徵。90 年代末期克林頓政府通過削減財政赤字、改革稅制 如 1993 年增稅政策）和減少政府開支，實現了連續四年的財政盈餘 1998-2001 年），黃金避險屬性削弱。

通脹保持相對溫和，削弱黃金抗通脹屬性。1979 年，美聯儲主席保羅沃爾克上臺，與前任美聯儲主席政策反覆搖擺不同，沃爾克果斷採取貨幣總量控制策略，將聯邦基金利率推升至 20%。在沃爾克上任之前，學術界就通脹爲何愈演愈烈以及應採取何種對策爭論不休，鬧得四分五裂。沃爾克通貨緊縮的做法一舉解決了多個紛爭。除了少數堅持己見者，這一做法平息了大部分人認爲貨幣政策無用的觀念。它表明，緊縮的貨幣政策確實能降低通脹率。儘管經濟確實萎縮了，但衰退的程度並不像凱恩斯主義者擔心的那麼劇烈，最終使核心 PCE 在 1984 年 6 月降至 4%以下。沃爾克通過實踐證明，打破通脹螺旋的關鍵在於打破通脹預期，預期管理、政策獨立性、穩物價的首要目標是其成功的重要原因。

1985、1987 年多國央行開始干預匯率，美元指數大幅波動對黃金產生較大影響。1980-1985 年，伴隨沃爾克抗通脹的成功，美國經濟復甦，美元指數大幅走強。爲了維護美國的出口競爭力，1985 年美國與法國、德國、英國、日本簽訂《廣場協議》，五國同意美元對其他四國貨幣的有序貶值，各國開始了對美元的干預性拋售。而協議簽訂後美元貶值幅度超出了各國央行的預期，1987 年六國集團國家 法國、西德、日本、美國、英國和意大利）與加拿大簽訂了《盧浮宮協議》，旨在穩定匯率，防止美元的進一步貶值，美元指數觸底反彈。1985-1989 年美元指數對黃金具有較好的解釋力度。

新自由主義思潮盛極一時，黃金被央行系統性減持。20 世紀 30 年代，資本主義世界的大蕭條，將主張國家干預的凱恩斯主義推向政策層面，新自由主義受到冷落。20 世紀 70年代末，資本主義由國家壟斷向國際壟斷轉變，生產停滯、通貨膨脹和失業增加三位一體式“滯脹”纏繞着資本主義世界，凱恩斯主義陷入困境，新自由主義受到英國撒切爾政府和美國里根政府的追捧，逐漸成爲西方經濟學的主流，並在 20 世紀 80 年代末 90年代初，隨着“華盛頓共識”的形成與推行而盛極一時。新自由主義框架下，美國政府通過實施一系列正式制度安排，鞏固國際市場主體對美元及美元資產的依賴，建立符合美元利益的跨境流動機制，維護美元霸權地位，黃金作爲“非生息資產”被央行系統性減持。

2.4 2000-2011：美國雙赤字斜率加大，美元貶值黃金重估

2002 年後，黃金迎來持續十年之久的超級大牛市。可劃分爲三個階段：1）第一階段 1999-2001）：《央行售金協定》簽訂後，市場重拾對黃金信心，金價逐步企穩；2）第二階段 2002-2007）：貿易財政雙赤字壓制美元，次貸危機進一步加劇貶值壓力，貨幣屬性主導金價上行；3）第三階段 2008-2011）：金融危機後全球央行同步寬鬆，流動性氾濫推升黃金價格。

第一階段 1999-2001）：（《央行售金協定》簽訂後，市場重拾對黃金信心，金價逐步企穩。20 世紀 90 年代新自由主義思潮下，黃金被央行通過出售、出借、掉期交易等方式系統性減持，市場對黃金逐步失去信心，彼時央行持有的黃金總量約佔全球已開採金量的四分之一（ 約 33000 噸），在世界黃金市場中仍佔重要地位。爲了應對這些問題，1999年 9 月 26 日，15 個歐洲央行起草了首輪《央行售金協定》，即“CBGA1”。其主要內容包括：

黃金將繼續作爲全球貨幣儲備的重要組成部分；

協議簽署後五年內時間內，將集體減持量限制在 2000 公噸內，每年上限約 400 公噸；

協議方不會增加其出借和衍生產品使用幅度。

簽署協議銀行的黃金儲備約佔全球黃金儲備的 45%。此外，其他幾個主要持有方（ 美國、日本、澳大利亞、國際貨幣基金組織和國際清算銀行）均非正式地加入了該項協議，或曾經宣佈他們不會減持黃金。儘管在協議簽署後，央行出售黃金的行動持續到 2011 年 2012 年後出售規模大幅降低），但基本都保持在約定的協議框架內，更爲重要的是穩定了市場信心，因此協議簽署後，金價在 2000-2001 年逐步企穩。

此後該協議 5 年續簽，最新一輪 GBGA4 在 2014 年簽訂，2019 年到期後續沒有續簽，表明各國央行對黃持積極態度，在 GBGA3 時期，協議國家售金量已經下滑至極低水平，並在 GBGA4 中表示“目前沒有任何出售大量黃金的計劃”。

第二階段 （2002-2008）：貿易財政雙赤字壓制美元，次貸危機進一步加劇貶值壓力，貨幣屬性主導金價上行。從 2002 年開始，美元出現了一輪較長時間的貶值，主要原因包括：1）美國經常項目赤字增加：新興經濟體制造業發展造成美國貿易逆差在 2000 年後規模飆升，經常項目赤字擴大；與此同時，爲擴大出口促進經濟復甦，美國政府開始放棄堅持數年之久的強勢美元政策，轉而縱容和放任美元貶值。2）財政赤字擴大：布什政府一上臺便拋出了總額高達 1.32 萬億美元的龐大減稅計劃，美聯儲在一年時間內連續11 次降息，将联邦基金利率從 6.5%大幅下調至 1.75%。這種極具擴張性的財政貨幣政策雖然有助於促進美國經濟復甦，但也導致美國財政赤字增加和美元收益率下降，進一步削弱了強勢美元的基礎；3）2007 年次貸危機爆發後，爲應對經濟下行，9 月美聯儲開啓降息週期。

第三階段 （2008-2011）：金融危機後全球央行同步寬鬆，流動性氾濫推升黃金價格。2008 年次貸危機爆發後，美聯儲將聯邦基金利率降至 0.25%，並啓動量化寬鬆 QE1：1.7 萬億美元購債；QE2：6000 億美元購債）。歐洲央行實施 LTRO 長期再融資操作）釋放 4890 億歐元流動性，中國推出 4 萬億人民幣刺激計劃，全球流動性氾濫推升黃金價格。此外，次貸危機餘波使得歐洲系統性風險集中發，2010-2011 年希臘債務違約風險升級，隨後蔓延至意大利、西班牙等核心國家，主權債務危進一步提升黃金避險需求。國際金融危機的爆發和影響的長期性，充分暴露了新自由主義放松管制的侷限性和弊端。

2.5 2012-2021：黃金開啓實際利率主導的新週期

2008-2022 年實際利率對黃金價格有較強的解釋力度。2022 年以前，市場所熟悉的黃金基本框架爲“實際利率與黃金的負相關性”，而這一指標在 2022 年後出現顯著背離。原因在於：1）實際利率僅反映了黃金作爲無息資產的持有成本 金融屬性），但並未反應貨幣信用體系、避險、央行買賣等其他因素 貨幣性）。2）2008 年後，美國實際利率長期低於 2%，低利率條件會放大黃金與實際利率的負相關性。3）2000 年後，歐美經濟進入“低增長、低通脹、高債務”陷阱，總需求不足的背景下國家對財政與貨幣政策的依賴程度加深。

流動性預期交易下，黃金交易思路爲：經濟基本面下行/復甦-流動性寬鬆/收緊。覆盤2008 年至今的貨幣政策週期，金價相對貨幣政策轉向存在顯著的預期交易。往往加息開啓前 2015、2022）、降息/QE 後半段 2013、2020），市場會提前定價貨幣政策緊縮；降息/QE 開啓前 2009、2011、2012、2019）、加息後半段 不明顯），市場會提前定價貨幣政策寬鬆。

2008-2015：2008 年次貸危機全面爆發後，全球開啓大放水模式。2010 年美國失業率逐步企穩，而歐債危機從 2010 年初-2011 年擴散依然使得歐美保持流動性寬鬆，降息與前兩次 QE 期間黃金均表現不俗。到 2012 年 11 月，美國經濟基本面明顯好轉，失業率穩定下降，PMI 觸底回升，市場已在交易流動性收緊預期，因此 QE3期間，金價反而大幅下跌。

2016-2021：2016-2019 年，美國經濟進入新一輪復甦週期，2015 年底美聯儲開啓貨幣正常化的加息進程，期間金價表現平淡。隨着流動性收緊，美國經濟在 2018年底出現放緩跡象，在 2019 年 8 月美聯儲開始降息前，美債與黃金均已開啓降息交易，到 2020 年中，隨着經濟基本面修復，市場提前交易流動性收緊預期，金價觸頂回落。

從更長週期的角度，歷輪貨幣週期當中，商品走勢存在一定規律可循。貨幣政策作爲經濟的逆週期調節手段，經濟基本面是其政策制定的出發點，我們更應關注引發加息與降息的經濟基本面，進而進行更加精確地歷史週期對標。

加息週期需結合經濟基本面與美聯儲加息目的。經濟基本面好轉，貨幣正常化的加息週期銅、油表現好於黃金 1999、2004、2015），抗通脹的激進加息週期中黃金與銅、油價格趨於下跌 1983、1987、2022），供給中斷引發的滯脹週期中金油表現好於銅 70 年代，需要結合實際情況分析）。

降息前期黃金錶現好於銅、油，中後期則往往逆轉，擇時風險在於衰退。降息週期中，黃金的表現顯著好於銅、油 1999、2008、2020），到降息中後期，銅、油的價格表現好於黃金。主要在於降息初期市場對經濟衰退存在擔憂，更傾向於避險資產，降息中後期經濟基本面好轉，銅油的风险偏好会逐步提升。

本文作者：張航，來源：國盛證券，原文標題：《百年覆盤，尋找當下黃金的歷史座標》

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