一直以來，市場中有一種根深蒂固的錯誤觀念：用短期利率r來替代國內的流動性水平，如果該利率低，則認爲國內流動性水平充沛，反之，則認爲國內流動性緊張。
譬如，對於持續下行的一年存單利率，很多人會講，這是流動性氾濫。如果國內是一個封閉經濟體，這種觀念沒有什麼問題；但是，我們的經濟遠比想象中的開放，所以，我們還要考慮跨境資本流動的影響。
如上圖所示，在開放經濟體中，政策利率r有一個對立物——聯邦基金利率R，降低政策利率r有兩個相反的效應，一、刺激國內投資，提振信貸，增加貨幣供應；二、刺激資本外流，減少貨幣供應。因此，我們不能武斷地講“政策利率r越低，境內流動性水平越高”，還需要去判斷哪個效應是主要矛盾。
那麼，怎麼去判斷境內的流動性水平呢？？其實，最直接的指標就是滬深300指數的點位，即滬深300指數點位越高，境內的流動性水平越高。
於是，我們就引出了另外一個根深蒂固的錯誤：小盤股表現好，意味着國內流動性氾濫。然而，真實情況是，小盤股表現好，意味着整體流動性不行，但在局部比較充沛。
2017年
爲了矯正這個觀念，我們需要考察兩個特殊年份，2017年和2020年。
如上圖所示，一年存單利率從2016年q4開始上行，從低點的2.80%快速攀升，並在2017年q4摸到高點的5.2%，整個2017年存單利率保持高位。
顯而易見，2017年是一個加息的年份，當時的大背景是資管新規即將落地，央行開始搞MPA考覈。
有趣的是，在2017年股票市場風格劇烈變化，大小盤估值差異從高點的50%大幅回落至低點的-10%（ps：以2021年12月31日爲基期，分別把中證2000和滬深300的點位標準化爲100，並計算二者的差額）。
在開放經濟體中，我們有一個十分自然的解釋：
1、加息導致海外熱錢流入；
2、境內流動性水平越高，大小盤差額的上限越低；
於是，我們就有了上圖，加息導致海外熱錢流入，推動境內流動性水平提高，最終，不斷地壓低了大小盤差額的上限。
此外，在2017年還有一個十分有趣的現象：價值投資終於在A股靈驗了，於是，價值投資大行其道，每個人都是價值投資者。不幸的是，高利率狀態沒能維持多久，政策利率r很快重新走低，市場又重新撿起了A股特色的規律：降準降息，炒小炒爛炒成長。
2020年
在低利率時代，大盤股就一點機會也沒有嗎？？也不完全是，2020年向我們展示了另一條路徑——美聯儲大幅降息。
如上圖所示，引起跨境資本流動的原因，既可以是本國的政策利率r發生變動，也可以是對岸的聯邦基金利率R發生變動。
如上圖所示，疫情之後，美聯儲把聯邦基金利率降低至零，於是，人民幣對美元的掉期收益率轉爲負值，且負值程度持續擴大，最低來到了-2.7%附近。這意味着，境內遭遇很大的美元流入壓力。相應的，在2020年股票市場風格也劇烈變化，大小盤估值差異從高點的0%附近大幅回落至低點的-47%（ps：以2021年12月31日爲基期，分別把中證2000和滬深300的點位標準化爲100，並計算二者的差額）。
在開放經濟體中，我們依舊可以使用那個自然的解釋：
1、美聯儲降息導致海外熱錢流入；
2、境內流動性水平越高，大小盤差額的上限越低；
通過比較2017年和2020年，我們可以把改善境內流動性水平的原因進行細化，1、內部原因，政策利率r提高；2、外部原因，聯邦基金利率R降低。
匯率變動的視角
如果沿着匯率變動的視角來觀察，2017年和2020年境內流動性充沛的證據更加直接。
一、2017年
如上圖所示，在2017年初至2018年2月人民幣對美元差不多升值了9.4%。
二、2020年
如上圖所示，在2020年初至2021年初人民幣對美元差不多升值了7.51%。
那麼，本幣相對於美元升值又意味着什麼呢？？大量的美元流入本國。
這又讓我們回到了《讓美元的歸美元，美債的歸美債》一文：美元是超主權貨幣，其他貨幣是主權貨幣，所有的視角都要轉換成美元視角，否則，會被繞暈。
在岸美元的多寡纔是最本質的因素。
更進一步，沿着美元的視角，我們還能找到2017年央行加息的更深層次原因：表面上來看是因爲資管新規，實質是在搞“樓市的漲價去庫存”。也就是說，通過加息吸引海外美元迴流，美元會推升房價，最後，地產商可以去庫存。
如上圖所示，恒大的股價在2017年漲了480%+，究其原因在於，這是一波成功的漲價去庫存，大量的美元讓國內風險資產價格上漲，最後，房地產的庫存得到了有效的去化。
不幸的是，很多人把這個現象理解反了，他們認爲去庫存成功的原因在於棚改貨幣化。顯而易見，他們嚴重低估了跨境資本流動的作用。
關於中美股市的對立統一
此前我們強調了中美股市的差異性：
其基本結論是，中國的制度設計（ps：尤其是T+1制度和缺乏現券做空機制）使得中國股市的平均隱含波動率顯著地高於美股。這導致了一個現象：中國股市存在較高的大小盤估值差異，但是，美股的大小盤估值差異較小。於是，A股流行題材投資，美股流行價值投資。
這是在講A股和美股的對立性。
然而，2017年和2020年的經驗告訴我們，無論是通過內部加息，還是通過外部降息，均能導致境內有較爲充沛的美元，從而抑制系統的隱含波動率水平。
於是，我們就能用境內流動性水平這個變量把中美股市統一起來了，之所以A股隱含波動率水平高，有兩個原因，一、中國股市的特色制度；二、中國的流動性水平低。
相反，之所以美股隱含波動率水平高，也有兩個原因，一、美國股市的特色制度；二、美國的流動性水平高。
事實上，制度差異僅僅會導致截距項差異，第二個原因更爲關鍵，因爲美元是儲備貨幣，所以，美國境內有極高的流動性水平。
結束語
綜上所述，利用中美股市的對立統一，我們就能搞清楚當下A股的主要矛盾了——境內的流動性水平是否達到了拐點水平。
在拐點水平之前，小盤股持續佔優，指數增強策略很容易做出超額來；在拐點水平之後，大小盤股的攻守之勢易形，大盤股會走得更強一些。
如上圖所示，2023年底，雪球產品風波之前，大小盤估值差異在23%附近，這暗示我們大小盤估值差異有上確界，這個邊界決定了特定量化策略的邊界。近期，大小盤估值差異反覆衝擊20%關口，但是，始終越不過去。因此，我們認爲，境內流動性水平在拐點附近，大小盤之間攻守易型了。
本文來源於：滄海一土狗，作者：滄海一土狗，原文標題：《關於股市風格和跨境流動性的關係》
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