百年复盘，寻找当下黄金的历史坐标

核心观点

目前黄金的宏观叙事类似 1970 年代与 20 世纪初。自 2000 年以来美国财政货币双赤字的路径依赖日益加深，市场对美国财政可持续性担忧加深，这一点颇似 1965-1976、2002-2009 的宏观叙事，但也存在一些不同点：1）是否会陷入滞胀：目前高剩余产能背景下，油价造成供给端通胀的概率较低，本轮可能引发美国陷入滞胀的催化剂可能在于关税；2）高赤字成因不同：美国联邦债务/GDP 已从 2008 年的 73%提升至 2024 年的121%，叠加 2022 年以来激进且持续时间较长的加息进程，进入“高赤字-高通胀-高利息支出-高赤字”的政策调控困境，当下导致美国高赤字率的核心在于高利息支出，不同于前两轮的越战（ 1965）、高福利（ 2002），显然目前的高赤字率更有粘性。

估值水平来看，黄金相较全球 M2 估值合理，相较美国 M2 仍具备翻倍空间。我我们通过黄金总市值与全球、美国的广义货币 M2）之比来衡量黄金的估值水平，目前黄金市值/全球 M2 已达 0.18，接近历史最高水平 对应目标金价 3435 美元/盎司）；黄金市值/美国 M2 仅 1.09，较历史最高值1.94 对应目标金价 6088 美元/盎司）仍有较大差距。

黄金进一步上涨的动能：

第一，黄金重拾硬货币地位，央行购金可能具备持续性。2008 年全球央行结束长达 42 年的售金潮，近年来黄金储备占比虽有回升，但仍处于历史低位，新兴市场国家黄金储备占比 8.2%）也显著低于发达国家 33.2%）。此外，2025 年欧美银行业将陆续开始执行《巴塞尔协议Ⅲ》，该协定重新将现货黄金定义为一级资本，同时提升纸黄金持有成本，拉动银行业对实物黄金需求。在信用货币体系动摇过程中，黄金定价权呈现“东升西落”的趋势。由于亚系资金更多考虑逆全球化、去美元化、外储换锚、央行购金等逻辑，2024 年以来亚洲黄金 ETF 成为全球机构增持黄金的主力军，2025 年以来亚洲交易时段贡献年内金价约 42%的涨幅。

第二，关税抬升美国通胀预期导致美联储难以降息，财政赤字可能难以下降。关税政策无疑会推升美国通胀预期，特朗普设想的降息缓解赤字压力的可能性进一步降低，高利息支出使得美国高赤字率更具粘性。美国国会预算办公室 CBO）预计未来 10 年赤字率均值为 5.8%，远高于过去 50年 3.8%的均值。值得注意的是，若特朗普逆转或缓和其关税壁垒，则将进一步打开美联储的降息空间，进而利好黄金的金融属性，但可能的路径是出现“关税下降→避险属性降低→金价回落”到“通胀预期回落→美联储降息→金价回升”的先跌后涨的局面。

第三，关税对美国企业和居民信心造成打击，若贸易摩擦难以扭转可能拖累经济陷入滞胀。根据耶鲁大学经济实验室，截至 2025 年 6 月 1 日，美国消费者面临的平均关税税率为 15.6%，是自 1937 年以来的最高水平，预计拖累 2025 年实际 GDP 0.5 pct，长远来看将对经济增长造成-0.3pct贡献。根据Polymarket，年初以来市场预期的美国衰退概率最高升至66%。未来若关税政策相对务实，则对黄金定价逻辑存在削弱；反之如较市场预期更加激进，则可能拖累美国经济陷入滞胀。

第四，国际地缘冲突乱而不断，民粹主义升温亦带来不确定性。近年来，俄乌、中东、印巴等地缘冲突乱而不断。更生层次地，右翼与民粹主义趋势在全球范围内逐步显现，或将导致全球地缘局势的不确定性增加，避险属性为黄金提供了一定底部支撑。

报告正文

一、 黄金的历史对标，金价还有空间吗

1.1 黄金已脱离金融属性框架，由货币属性主导

黄金具有货币、金融、避险、商品四大属性，并且在历史不同周期中黄金的主导力量存在区别，我们认为，这四大框架的重要性排序为货币属性＞金融属性＞避险属性＞商品属性。

货币属性：黄金作为非主权货币，和美元等主权货币在货币体系中存在替代关系，在全球货币信用体系出现波动时具有长期价值锚定功能。黄金与美元指数的负相关性、抗通胀、央行购金等行为均是货币属性的具体表现。在 1999 年《央行售金协定》 欧美央行集体控制售金行为）与 2017 年《巴塞尔协议Ⅲ》 实物黄金被重新定义为一级资本，与现金、国债同级）后，黄金的货币储备地位进一步提升。

金融属性：黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本，低利率环境下，黄金往往与实际利率具有较强的负相关性，而高利率环境下黄金对实际利率不敏感。在 2008-2022 年低利率期间黄金与实际利率的负相关性走强，这一框架的有效性在黄金 50 余年的价格周期中约占 14 年，因此其地位弱于货币属性。

避险属性：黄金的避险属性仅在地缘政治动荡、金融危机冲击等短周期过程中奏效，由于风险的不可知性，避险属性在短周期中交易难度偏大。

商品属性：商品属性对黄金的解释力度偏弱，一是因为黄金存在较高的存量规模 21万吨，截至 2023 年底），且其中很多可以通过回收形成供给。二是因为其余三个属性本身也是商品属性的映射，如货币属性和避险属性可影响央行购金行为，进而拉动黄金需求。

2022 年以前，市场所熟悉的黄金基本框架为“实际利率与黄金的负相关性”，而这一指标在 2022 年后出现显著背离，为了复盘历史阶段，我们构建了更长周期的“拟合实际利率”，将其逆序与黄金价格对比，可以发现二者的负相关性仅仅在 2008-2022 年当中较为显著，在 50 余年的黄金价格周期中约占 14 年。

我们认为原因在于：1）实际利率仅反映了黄金作为无息资产的持有成本 金融属性），但并未反应货币信用体系、避险、央行买卖等其他因素 货币属性）。2）2008 年前，实际利率大部分时间高于 2%，2008 年后，实际利率大部分时间低于 2%，低利率条件会放大黄金与实际利率的负相关性。3）2002-2020 年，欧美经济进入低增长、低通胀年代，总需求不足的背景下国家对财政与货币政策的依赖程度加深。

1.2 当下黄金的历史坐标与估值水平

目前黄金的宏观叙事类似 1970 年代与 20 世纪初。自 2000 年以来美国（“财政赤字+贸易逆差”的路径依赖日益加深，市场对美国财政可持续性担忧加深，这一点颇似 1965-1976、2002-2009 的宏观叙事，但也存在一些不同点：

是否会陷入滞胀：目前高剩余产能背景下，油价造成供给端通胀的概率较低，本轮可能引发美国陷入滞胀的催化剂可能在于高关税；

高赤字成因不同：美国联邦债务/GDP已从2008年的 73%提升至2024年的121%，叠加 2022 年以来激进且持续时间较长的加息进程，我们认为美国进入“高赤字-高通胀-高利息支出-高赤字”的政策调控困境，当下导致美国高赤字率的核心在于高利息支出，不同于前两轮的越战 1965）、高福利 2002），显然目前的高赤字率更有粘性。

估值水平来看，黄金相较全球 M2 估值合理，相较美国 M2 仍具备翻倍空间。我们通过黄金总市值与全球、美国的广义货币 M2）之比来衡量黄金的估值水平，目前黄金市值/全球 M2 已达 0.18，接近历史最高水平 对应目标金价 3435 美元/盎司）；黄金市值/美国 M2 仅 1.09，较历史最高值 1.94 对应目标金价 6088 美元/盎司）仍有较大差距。

1.3 黄金进一步上涨的动能

第一，黄金重拾硬货币地位，央行购金可能具备持续性。

目前全球央行黄金储备仍处于偏低水平，2024 年调查数据显示购金意愿仍然较高。尽管全球央行已连续三年购金超 1000 吨，但对标历史，虽然官方部门的黄金占储备资产比例自 2010 年以来有所回升，但仍处于历史绝对低位 图表 36），尤其近年来的购金主力新兴市场国家。根据国际黄金协会 2024 年央行黄金储备调查，29%的央行受访者计划在未来 12 个月继续增加黄金储备。无违约风险、危机、通胀对冲、高流动性等因素是受访者继续持有黄金的重要考虑因素。

发展中国家黄金储备占比仍有较大提升空间。世界黄金协会 2024 年央行储备金调查显示，在全球 96 个国家中，49 个中高等及以下收入国家总储备金为 6.3 万亿美元，占比45%，其中黄金储备金额为 5166 亿美元，占比仅 8.2%，远低于高收入国家 33.2%的黄金储备占比，2010 年以来新兴发展中国家是全球央行购金的主力，目前这一趋势可能仍未结束。

此外，2025 年欧美银行业将陆续开始执行《巴塞尔协议Ⅲ》，该协定重新将现货黄金定义为一级资本，同时提升纸黄金持有成本，拉动银行业对实物黄金需求。

在信用货币体系动摇过程中，黄金定价权呈现“东升西落”的趋势。由于亚系资金更多考虑逆全球化、去美元化、外储换锚、央行购金等逻辑，在黄金 ETF、央行购金等领域，近年来亚系资金的定价权显著上升。全球黄金 ETF 持仓量自 2024 年 4 月以来触底回升，在此过程中，亚洲黄金 ETF 成为主力。2024 年 5 月-2025 年 5 月，全球黄金 ETF 持仓由 3088 吨增至 3541 吨 +453 吨），其中美洲占比 53%，亚洲占比 32%，美洲市场的主要增量发生在 2025 年，亚洲市场则是 2024 年增量的主力军。亚洲 ETF 总持仓占比也由 2023 年初的 3.3%增至 2025 年 5 月的 8.9%。由此我们看到 2025 年以来亚洲交易时段贡献年内金价约 42%的涨幅 2025/1/20-2025/6/12）。

第二，关税抬升美国通胀预期导致美联储难以降息，财政赤字可能难以下降。关税政策无疑会推升美国通胀预期，Trump 设想的降息缓解赤字压力的可能性进一步降低，高利息支出使得美国高赤字率更具粘性。美国国会预算办公室 CBO）预计未来 10 年赤字率均值为 5.8%，远高于过去 50 年 3.8%的均值。值得注意的是，若 Trump 逆转或缓和其关税壁垒，则将进一步打开美联储的降息空间，进而利好黄金的金融属性，但可能的路径是出现“关税下降→避险属性降低→金价回落”到“通胀预期回落→美联储降息→金价回升”的先跌后涨的局面。

第三，关税对美国企业和居民信心造成打击，若贸易摩擦难以扭转可能拖累经济陷入滞胀。根据耶鲁大学经济实验室，截至 2025 年 6 月 1 日，美国消费者面临的平均关税税率为 15.6%，是自 1937 年以来的最高水平，预计拖累 2025 年实际 GDP 0.5 pct，长远来看将对经济增长造成-0.3pct 贡献。根据 Polymarket，年初以来市场预期的美国衰退概率最高升至 66%。未来若关税政策相对务实，则对黄金定价逻辑存在削弱；反之如较市场预期更加激进，则可能拖累美国经济陷入滞胀。

第四，国际地缘冲突乱而不断，民粹主义升温亦带来不确定性。国际制裁是央行购买黄金的重要考量，IMF 统计的 1999-2021 年黄金单年储备占比提升最高的国家中有一半在1-2 年内曾受到制裁，政变、金融危机等也是央行增持黄金的重要考量。近年来，俄乌、中东、印巴等地缘冲突乱而不断。更深层次地，右翼与民粹主义趋势在全球范围内逐步显现，或将导致全球地缘局势的不确定性增加，避险属性为黄金提供了一定底部支撑。

二、黄金百年复盘：寻找历轮牛熊周期的主线

2.1 1800-1970：英美接棒主导金本位，大萧条带来黄金价值重估

1800-1930 年：英国主导下的金本位体系。十九世纪，英国凭借第一次工业革命、殖民扩张、贸易顺差等红利积累了大量黄金储备。1816 年英国通过《金本位制度法案》，正式确立金本位制度，在金本位下，一国货币和黄金按货币的法定含金量自由兑换，黄金在国家之间自由流动。一国黄金产量和贸易盈亏决定黄金储备量 存量），而后者则决定该国货币发行量。在金本位时期直到 1930 年代之前，英国一直都是经常项目顺差国，因而维持了金本位制度的相对稳定，期间仅有 1861 年南北战争曾引发金价较大波动。

1930-1970 年：金本位短暂被废后，美国主导的布雷顿森林体系建立。两次世界大战中，美国作为中立国通过战争经济、国际制度重构和技术革命，深刻重塑了美国的经济结构与全球地位，1930 年，美国控制了世界上 40%的黄金储备，到二战后的 1950 年，这一比例达到 2/3。1929-1934 年，在应对大萧条过程中，由于各国货币与黄金挂钩，限制了货币政策灵活性，金本位制成为大萧条的绞索。1931 年英国放弃金本位制，1933 年美国宣布退出金本位，同时禁止私人持有黄金，使得政府黄金储备规模大幅提升，1934年罗斯福签署《黄金储备法案》，黄金官价由 20.67 美元/盎司提升至 35 美元/盎司，通过人为干预金价，美联储得以摆脱金本位束缚，实现了增发货币刺激经济。

直到 1944 年，美国凭借强大的经济实力和充足的黄金储备，推动布雷顿森林体系的建立，承诺以 35 美元/盎司的固定价格将各国央行持有的美元兑换为黄金 变相金本位），此后黄金价格在较长一段时间内保持不变。

金本位具有恢复国际收支平衡、遏制通胀或通缩的自动调节机制，但前提条件是各国都遵守“金本位的游戏规则”。例如，如果国家 A 的财政赤字货币化政策导致物价上涨，国家 B 物价相对稳定，A 对 B 出现经常项目逆差，黄金由 A 流入 B。为保证金本位要求的货币兑换黄金比率不变，A 必须紧缩货币供应，而 B 则可以增加货币供应。其结果是：A 物价下降、出口增加；B 物价上涨、进口增加。这个调整过程要一直持续到国际收支恢复平衡。如果 B 担心本国物价上升，在黄金流入的同时，阻止本国银行扩大货币供应量。则金本位的自动调节机制就会失效。

以英美两国为例，战后，英国黄金储备不断减少，美国黄金储备不断增加。当英国采取货币紧缩政策以恢复金本位的同时，美国拒绝执行更为扩张性的货币政策。除非英国采取进一步的货币紧缩政策，否则将无法维持 1 英镑兑换 4.86 美元的汇率 同时也意味着英国政府无法维持原定的黄金-英镑平价）。或者英国把英镑的含金量定的低一些 对美元的汇率定的低一些），情况可以有所好转。但当时的执政者坚持认为维持英镑原有含金量不变是金本位应有之义，黄金储备的减少迫使英国在 1931 年宣布放弃金本位。

2.2 1971-1980：金本位彻底瓦解，两次石油危机将金价推向高潮

特里芬难题下，1960 年代布雷顿森林体系面临崩溃压力。1960 年，比利时经济学家特里芬指出：美元流动性的需求将随国际贸易量的增长而增加，而黄金产量的增长却是有限的。这样，海外居民美元持有量对美国黄金储备的比例将越来越高。这种趋势最终将动摇美元持有者对美国政府遵守 35 美元兑换 1 盎司黄金承诺的信心，进而导致布雷顿森林体系的崩溃。

60 年代美国的持续国际收支逆差表明美元被高估。随着二战后欧洲和日本经济的复苏，出口竞争力提升，美国经常项目顺差逐渐减少。战后初期，美国持续通过资本项目逆差 马歇尔计划、政府海外贷款、海外援助和私人资本流出）为国际货币体系提供流动性，而且大于经常项目顺差。国际收支状况的不断恶化迫使美国不得不越来越多的依靠输出美元来平衡国际收支。战后的“美元荒”变成 50-60 年代的“美元过剩”。1948 年，美国拥有全球货币储备的 2/3，而到 1970 年，美国黄金储备已降至 145 亿美元，同期美国对外流动负债高达 402 亿美元，使得海外美元持有国对美国兑换黄金的承诺逐渐丧失信心。

1960 年代末到 1970 年代初，在非官方市场上黄金的美元价格持续出现上涨趋势。投机者在官方市场出售美元购买黄金，在非官方市场出售黄金购买美元以牟取价差。1971 年8 月法国已经把 92%的外汇储备换成黄金，同年 8 月英国政府要求美国财政部把价值 30亿美元的黄金从诺克斯堡转移到美联储在纽约的金库。面对黄金储备的急剧流失，1971年 8 月 15 日，尼克松总统宣布关闭“黄金窗口”，撕毁 35 美元兑换 1 盎司黄金的承诺，布雷顿森林体系轰然倒塌。

两次石油危机是滞胀的导火索。根据国盛证券化工组《原油专题 一）：迈向 2025，供需该如何展望》，两次石油危机根源在于全球产能的紧张，战争仅仅是催化剂：原油的剩余产能主要来自 OPEC 国家通过主动减产等行为所产生的闲置产能，这些产能根据 OPEC产量政策变化可以快形成实际供应，因此剩余产能可以作为中周期判断油价的核心因素。

从历史上看，剩余产能高，则油价上行相对乏力，剩余产能低，油价则倾向于上涨。1970年前，美国德州铁路委员会始终保持一定的富裕原油产能以防止供应中断，油价与资本开支长期保持低迷；1971 年，德州铁路委员会 25 年来首次批准原油开工率打满至 100%，沙特国王注意到全球供给的紧张局面后，于 1973 年 10 月实施石油禁运，从而引发第一次石油危机；1978 年伊朗石油工人大罢工，1980 年两伊战争引发第二次石油危机。

我们认为，错误的货币宽松使得金本位的国际收支自动调节机制失效，是 1970 年代长期滞胀的根本原因。金本位体系下，为了减少国际收支逆差，美国本应采取货币紧缩政策 如升息），而其他国家则应采取货币扩张政策。但美国各界已将充分就业 失业率不超过 4%）视为最重要的政策目标，美联储难于实行紧缩政策。在 1960 年代初期，美国物价水平相对稳定。1960 年至 1965 年间，美国消费者价格指数上涨了 6.7%。但是在1960 年代中期以后，由于越南战争、约翰逊的“伟大社会计划”，美国财政赤字急剧增加，物价开始加速上涨。1965 年至 1970 年间，美国消费者价格指数增加了 25.0%，年均上涨 4.6%。

滞胀背景下，黄金与白银在货币属性与避险属性双重逻辑下，大幅跑赢其他资产。货币属性方面，较高的通胀会直接导致信用货币贬值，黄金内在价值相对稳定，具备抗通胀属性；若此时国家采用高赤字、宽松货币来应对通胀，则使得信用货币体系动摇，进一步推升黄金价格。避险属性方面，一方面引发滞胀的地缘冲突、贸易摩擦加剧市场恐慌；另一方面股票价格受企业盈利因需求萎缩和成本上升双重挤压，债券由于高通胀推升名义利率，压低债券价格，实际收益率可能为负。黄金作为“终极避险资产”，需求激增。

2.3 1980-2000：经济摆脱滞胀，新自由主义时代黄金被边缘化

1980-2000 年期间，黄金价格整体走熊，这一阶段金价主导逻辑在于：1）80 年代初美国走出滞胀，信息技术革命提升全要素生产率，股票等风险资产吸引力提升，黄金避险属性削弱；2）通胀保持相对温和，黄金抗通胀属性削弱；3）1985、1987 年多国央行干预汇率，美元指数大幅波动对黄金产生较大影响；4）新自由主义思潮盛极一时，黄金被央行系统性减持。

股票等风险资产吸引力提升，黄金避险属性削弱。80 年代初伴随沃尔克抗通胀取得成功，里根政府（ 1981-1989）通过减税、减少政府开支 尤其是非国防领域）、放松管制以及实施供给侧改革政策提振经济，创造了“里根大循环”下的经济高速增长。此外，互联网技术快速发展（ 1981 年 IBM 推出首台个人计算机，1983 年微软推出 Windows 系统，1990 年万维网诞生），技术革命带来全要素生产率的提升。美国自 1991 年后实现了长达十年多的信息化繁荣年代，表现出了“高增长、低通胀、低失业率”的特征。90 年代末期克林顿政府通过削减财政赤字、改革税制 如 1993 年增税政策）和减少政府开支，实现了连续四年的财政盈余 1998-2001 年），黄金避险属性削弱。

通胀保持相对温和，削弱黄金抗通胀属性。1979 年，美联储主席保罗沃尔克上台，与前任美联储主席政策反复摇摆不同，沃尔克果断采取货币总量控制策略，将联邦基金利率推升至 20%。在沃尔克上任之前，学术界就通胀为何愈演愈烈以及应采取何种对策争论不休，闹得四分五裂。沃尔克通货紧缩的做法一举解决了多个纷争。除了少数坚持己见者，这一做法平息了大部分人认为货币政策无用的观念。它表明，紧缩的货币政策确实能降低通胀率。尽管经济确实萎缩了，但衰退的程度并不像凯恩斯主义者担心的那么剧烈，最终使核心 PCE 在 1984 年 6 月降至 4%以下。沃尔克通过实践证明，打破通胀螺旋的关键在于打破通胀预期，预期管理、政策独立性、稳物价的首要目标是其成功的重要原因。

1985、1987 年多国央行开始干预汇率，美元指数大幅波动对黄金产生较大影响。1980-1985 年，伴随沃尔克抗通胀的成功，美国经济复苏，美元指数大幅走强。为了维护美国的出口竞争力，1985 年美国与法国、德国、英国、日本签订《广场协议》，五国同意美元对其他四国货币的有序贬值，各国开始了对美元的干预性抛售。而协议签订后美元贬值幅度超出了各国央行的预期，1987 年六国集团国家 法国、西德、日本、美国、英国和意大利）与加拿大签订了《卢浮宫协议》，旨在稳定汇率，防止美元的进一步贬值，美元指数触底反弹。1985-1989 年美元指数对黄金具有较好的解释力度。

新自由主义思潮盛极一时，黄金被央行系统性减持。20 世纪 30 年代，资本主义世界的大萧条，将主张国家干预的凯恩斯主义推向政策层面，新自由主义受到冷落。20 世纪 70年代末，资本主义由国家垄断向国际垄断转变，生产停滞、通货膨胀和失业增加三位一体式“滞胀”缠绕着资本主义世界，凯恩斯主义陷入困境，新自由主义受到英国撒切尔政府和美国里根政府的追捧，逐渐成为西方经济学的主流，并在 20 世纪 80 年代末 90年代初，随着“华盛顿共识”的形成与推行而盛极一时。新自由主义框架下，美国政府通过实施一系列正式制度安排，巩固国际市场主体对美元及美元资产的依赖，建立符合美元利益的跨境流动机制，维护美元霸权地位，黄金作为“非生息资产”被央行系统性减持。

2.4 2000-2011：美国双赤字斜率加大，美元贬值黄金重估

2002 年后，黄金迎来持续十年之久的超级大牛市。可划分为三个阶段：1）第一阶段 1999-2001）：《央行售金协定》签订后，市场重拾对黄金信心，金价逐步企稳；2）第二阶段 2002-2007）：贸易财政双赤字压制美元，次贷危机进一步加剧贬值压力，货币属性主导金价上行；3）第三阶段 2008-2011）：金融危机后全球央行同步宽松，流动性泛滥推升黄金价格。

第一阶段 1999-2001）：（《央行售金协定》签订后，市场重拾对黄金信心，金价逐步企稳。20 世纪 90 年代新自由主义思潮下，黄金被央行通过出售、出借、掉期交易等方式系统性减持，市场对黄金逐步失去信心，彼时央行持有的黄金总量约占全球已开采金量的四分之一（ 约 33000 吨），在世界黄金市场中仍占重要地位。为了应对这些问题，1999年 9 月 26 日，15 个欧洲央行起草了首轮《央行售金协定》，即“CBGA1”。其主要内容包括：

黄金将继续作为全球货币储备的重要组成部分；

协议签署后五年内时间内，将集体减持量限制在 2000 公吨内，每年上限约 400 公吨；

协议方不会增加其出借和衍生产品使用幅度。

签署协议银行的黄金储备约占全球黄金储备的 45%。此外，其他几个主要持有方（ 美国、日本、澳大利亚、国际货币基金组织和国际清算银行）均非正式地加入了该项协议，或曾经宣布他们不会减持黄金。尽管在协议签署后，央行出售黄金的行动持续到 2011 年 2012 年后出售规模大幅降低），但基本都保持在约定的协议框架内，更为重要的是稳定了市场信心，因此协议签署后，金价在 2000-2001 年逐步企稳。

此后该协议 5 年续签，最新一轮 GBGA4 在 2014 年签订，2019 年到期后续没有续签，表明各国央行对黄持积极态度，在 GBGA3 时期，协议国家售金量已经下滑至极低水平，并在 GBGA4 中表示“目前没有任何出售大量黄金的计划”。

第二阶段 （2002-2008）：贸易财政双赤字压制美元，次贷危机进一步加剧贬值压力，货币属性主导金价上行。从 2002 年开始，美元出现了一轮较长时间的贬值，主要原因包括：1）美国经常项目赤字增加：新兴经济体制造业发展造成美国贸易逆差在 2000 年后规模飙升，经常项目赤字扩大；与此同时，为扩大出口促进经济复苏，美国政府开始放弃坚持数年之久的强势美元政策，转而纵容和放任美元贬值。2）财政赤字扩大：布什政府一上台便抛出了总额高达 1.32 万亿美元的庞大减税计划，美联储在一年时间内连续11 次降息，将联邦基金利率从 6.5%大幅下调至 1.75%。这种极具扩张性的财政货币政策虽然有助于促进美国经济复苏，但也导致美国财政赤字增加和美元收益率下降，进一步削弱了强势美元的基础；3）2007 年次贷危机爆发后，为应对经济下行，9 月美联储开启降息周期。

第三阶段 （2008-2011）：金融危机后全球央行同步宽松，流动性泛滥推升黄金价格。2008 年次贷危机爆发后，美联储将联邦基金利率降至 0.25%，并启动量化宽松 QE1：1.7 万亿美元购债；QE2：6000 亿美元购债）。欧洲央行实施 LTRO 长期再融资操作）释放 4890 亿欧元流动性，中国推出 4 万亿人民币刺激计划，全球流动性泛滥推升黄金价格。此外，次贷危机余波使得欧洲系统性风险集中发，2010-2011 年希腊债务违约风险升级，随后蔓延至意大利、西班牙等核心国家，主权债务危进一步提升黄金避险需求。国际金融危机的爆发和影响的长期性，充分暴露了新自由主义放松管制的局限性和弊端。

2.5 2012-2021：黄金开启实际利率主导的新周期

2008-2022 年实际利率对黄金价格有较强的解释力度。2022 年以前，市场所熟悉的黄金基本框架为“实际利率与黄金的负相关性”，而这一指标在 2022 年后出现显著背离。原因在于：1）实际利率仅反映了黄金作为无息资产的持有成本 金融属性），但并未反应货币信用体系、避险、央行买卖等其他因素 货币性）。2）2008 年后，美国实际利率长期低于 2%，低利率条件会放大黄金与实际利率的负相关性。3）2000 年后，欧美经济进入“低增长、低通胀、高债务”陷阱，总需求不足的背景下国家对财政与货币政策的依赖程度加深。

流动性预期交易下，黄金交易思路为：经济基本面下行/复苏-流动性宽松/收紧。复盘2008 年至今的货币政策周期，金价相对货币政策转向存在显著的预期交易。往往加息开启前 2015、2022）、降息/QE 后半段 2013、2020），市场会提前定价货币政策紧缩；降息/QE 开启前 2009、2011、2012、2019）、加息后半段 不明显），市场会提前定价货币政策宽松。

2008-2015：2008 年次贷危机全面爆发后，全球开启大放水模式。2010 年美国失业率逐步企稳，而欧债危机从 2010 年初-2011 年扩散依然使得欧美保持流动性宽松，降息与前两次 QE 期间黄金均表现不俗。到 2012 年 11 月，美国经济基本面明显好转，失业率稳定下降，PMI 触底回升，市场已在交易流动性收紧预期，因此 QE3期间，金价反而大幅下跌。

2016-2021：2016-2019 年，美国经济进入新一轮复苏周期，2015 年底美联储开启货币正常化的加息进程，期间金价表现平淡。随着流动性收紧，美国经济在 2018年底出现放缓迹象，在 2019 年 8 月美联储开始降息前，美债与黄金均已开启降息交易，到 2020 年中，随着经济基本面修复，市场提前交易流动性收紧预期，金价触顶回落。

从更长周期的角度，历轮货币周期当中，商品走势存在一定规律可循。货币政策作为经济的逆周期调节手段，经济基本面是其政策制定的出发点，我们更应关注引发加息与降息的经济基本面，进而进行更加精确地历史周期对标。

加息周期需结合经济基本面与美联储加息目的。经济基本面好转，货币正常化的加息周期铜、油表现好于黄金 1999、2004、2015），抗通胀的激进加息周期中黄金与铜、油价格趋于下跌 1983、1987、2022），供给中断引发的滞胀周期中金油表现好于铜 70 年代，需要结合实际情况分析）。

降息前期黄金表现好于铜、油，中后期则往往逆转，择时风险在于衰退。降息周期中，黄金的表现显著好于铜、油 1999、2008、2020），到降息中后期，铜、油的价格表现好于黄金。主要在于降息初期市场对经济衰退存在担忧，更倾向于避险资产，降息中后期经济基本面好转，铜油的风险偏好会逐步提升。

本文作者：张航，来源：国盛证券，原文标题：《百年复盘，寻找当下黄金的历史坐标》

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