摘要
年初以來，美國政策衝擊不斷，干擾了自去年9月美聯儲降息開啓的美國經濟復甦進程。往前看，我們認爲基本面最差的時段可能已經過去，經濟有望重回復甦軌道，且通脹壓力開始加劇。首先，政策層面逆風開始轉向順風，關稅落地後，不確定性開始減弱，而減稅政策如期通過，疊加金融去監管加速推進，下半年消費者和企業主信心有望恢復上行。全球範圍內，歐洲經濟在“再武裝”和“大財政”主導下，有望持續復甦。其次，隨着低基數結束和關稅落地，美國通脹可能開始逐步攀升。同時，美國財政部將在三季度淨髮行約1萬億美元的美債，我們預計流動性將逐步收緊，疊加通脹企穩，可能在三季度壓制風險資產表現。
再往前看，我們判斷美國或將進入財政主導&貨幣配合的階段，美元流動性較長期充裕，美元有望延續趨勢貶值，疊加歐洲等非美市場在新的敘事邏輯和基本面共同作用下機會增多，全球股市可能呈現“多點開花”的局面。行業層面，繼續看好美歐日大工業和大金融板塊，製造業、軍工、電力、能源、基礎設施等板塊有望持續高景氣，進而提振銅、鋁等資源品價格。此外，美國債務貨幣化、金融抑制和通脹再度上行將趨勢利好黃金等抗通脹資產。
美元貶值預期和待結匯資金迴流下，或推動人民幣繼續升值。美國當前面臨較突出的貿易和財政雙赤字的問題，債務貨幣化愈發明顯，疊加美國脫虛向實再工業化，全球資金再平衡，美元或開啓1971年以來第四輪長週期貶值。2020年以來中國出口強勢，積累了大量待結匯資金；美元貶值預期下，待結匯資金部分迴流，有望推動人民幣升值。
弱美元週期利好包括A港股在內的新興市場，尤其港股。歷史上，基本面改善和人民幣匯率升值均利好風險資產表現，而當兩者分化時，匯率升值對權益的提振佔主導作用，而基本面相比匯率對債券的影響佔據主導。此外，金融週期下半場，總量政策加力有望提振大類資產表現。當前港股基本面改善好於A股，且美元走弱相對更利好港股。風格上，當前國內“低利率、穩增長、新產業”的環境或更利於成長風格。且匯率升值同樣利好A港股成長風格，其中，信息技術和材料表現較好。
當前“股債蹺蹺板”效應下，情緒因素驅動債市短期回調，短期風險資產強勢或引發債市波動加劇。通過將國債利率進行拆解我們發現，短周期的市场情绪主导了當前的债市波动。在風險資產表現強勢、經濟基本面平穩背景下，市場情緒主導了債市的短期波動，短期可能延續這種震盪格局。中長期內，經濟基本面仍是決定債市的主導因素，在“從政策到基本面”的傳導過程中，債券收益率仍有下行空間。此外，財政存款或加速投放和全球流動性重啓寬鬆“一內一外”兩大因素，同樣會對債市形成支撐。
正文
美國財政主導下的海外市場
基本面：弱復甦和通脹反彈
年初以來美國負面政策衝擊不斷，干擾了自去年9月美聯儲降息開啓的美國經濟復甦。從終端需求來看，一、二季度私人消費對GDP分別貢獻0.31和0.98個百分點，對比2024年爲1.87個百分點。相應的在生產端，美國製造業PMI從2月結束上行開始一路下滑，在1-3月企業搶出口結束和對等關稅推出後，新興市場製造業PMI從4月亦開始明顯下滑，政策逆風最終造成了全球共振走弱。
圖表1：政策性衝擊干擾全球經濟復甦進程
資料來源：Wind，中金公司研究部
我們預計經濟基本面在下半年可能走出陰霾。
政策開始逆風轉順風，經濟開始復甦。上半年政策逆風不斷，DOGE裁員和對等關稅，是經濟走弱的重要驅動因素。5月中美日內瓦會談後，關稅問題出現轉機，對經濟的衝擊邊際轉弱。內部來看，DOGE沒有實質性改變美國大財政趨勢（參見《特朗普+貝森特，財政難緊縮》）。雖然1-6月財政基本赤字僅1188億美元，較去年同期減少了1776億美元，但這是在個稅收入同比大幅增加1736億美元和特朗普关税带来524億美元收入的基础上，反映工資週期上行帶來的財政自動調節，剔除利息支出的財政支出仍增加1009億美元。至6月底聯邦公務員人數較1月減少了6.9萬人，但地方公務員人數增多了17.5萬人，最終總數不降反增，政府部門人均工資收入持續加速增長。往前看，我們預計大而美法案未來10年潛在增加赤字規模約在3-4万億美元（參見《特朗普2.0“大財政”再進一步》），即使考慮關稅對赤字增加的潛在對沖，保守估計未來幾年美國赤字率也將保持在6.5%-7%附近，且新增加的臨時性減稅方案集中在較近的2026-2028年間，對家庭消費和中小企業主經營信心的提振作用有望在下半年顯現。此外，美聯儲和財政部正在加速推進的金融去監管有望刺激對居民和小企業的信貸增速。
圖表2：大而美法案下，市場預計美國財政將維持高赤字率
資料來源：Haver，CBO，CRFB，中金公司研究部
圖表3：CRFB預計政策前置將使得26-28財年財政擴張力度較強
資料來源：CRFB，中金公司研究部
美國私人部門仍有韌性，一旦負面政策減弱、正面政策推進，需求有望重回修復。首先，如上分析，我們預計美國財政對經濟的刺激或將持續。其次，勞動力市場穩健，新一輪工資上行週期有望開啓，可能激發新的內生動能。在連續兩年下滑後，Indeed新職位空缺在今年6月下旬起開始反彈，企業離職率走高，一般領先工資指標約8個月。再者，企業經營情況整體良好，反映小企業資本開支、庫存、銷售、利潤和僱傭情況的小企業週期指標保持上行趨勢，而該指數一般領先名義GDP同比一個季度。最後，雖然上半年融資利率持續波動，地產商信心也受到了關稅問題的衝擊，但地產需求仍然穩健，MBA購買指數從去年9月起走出上行趨勢，主要受益於工資增速回升刺激剛需人羣購房。近期，特朗普考慮取消房屋出售的資本利得稅，同時希望降低房貸利率，以期重振美國地產市場。如果未来几個月相关政策落地，我們預計將有效提振美國需求重啓。
圖表4：6月下旬起，新職位空缺觸底反彈
資料來源：Haver，中金公司研究部
美國通脹可能開始攀升。上半年通脹並未明顯走高，受到消費走弱、油價下跌和低基數等因素影響，由於一季度美國企業搶進口壘庫存，關稅的影響對商品價格的傳導可能也得到了一定緩衝。往前看，我們認爲這些壓低通脹的因素可能開始鬆動。不確定性消退後，經濟有望開始復甦，消費可能開始恢復；低基數因素從5月開始結束；對等關稅開始執行前積累的庫存在二季度有一定消耗，庫銷比已恢復至去年底水平，關稅對進口產品的影響可能開始顯現。我們預計，考慮關稅的影響後下半年通脹上行的趨勢或將明顯加快。
圖表5：考慮關稅影響後，CPI上行趨勢或將明顯加快
資料來源：Haver，中金公司研究部
歐洲經濟可能繼續保持較好表現。今年3月，歐盟委員會主席馮德萊恩提出“重新武裝歐洲”計劃，德國政府提議修改憲法中的“債務剎車”條款，放寬債務上限，允許爲國防和基礎設施增加支出，并計劃设立5000億歐元特別基金，用於交通、能源、住房等基礎設施建設。這在一定程度上爲全球經濟增加了除美國外的又一終端需求。上半年來看，這些基礎設施和軍工政策利好的大工業板塊表現明顯偏好，歐元區工業產出同比在今年2月重回正增長。隨着貿易問題的緩和，歐元區和德國ZEW景氣指數迅速回暖，我們預計下半年經濟有望持續擴張。
圖表6：歐盟國防開支強度有望持續走高
資料來源：Haver，中金公司研究部
流動性：先緊後松
我們在《美債、日債，與全球流動性趨緊》中指出，從2022年美歐央行開啓縮表以來，全球流動性整體不足，美、日、歐、英四大央行所提供的流動性水平基本退回到了疫情前狀態。而過去兩年，受AI信仰和美聯儲大舉加息的影響，全球資金持續流入美國，一定程度上彌補了美國市場的流動性問題，並支撐美元和美股。
自年初以來，我們持續提示債務上限和債務發行對美元市場流動性的影響（參見《美國債務上限的解決路徑與資產含義》）。自1月以來至6月底，受限於債務上限懸而未決，新增美債累積少發4257億美元。按照財政部計劃，三季度淨髮行美債達到1万億美元，且其中長債達到4700億美元占比较高。7月以來，發債規模已經開始明顯增加，而當前流動性蓄水池“隔夜逆回購”市場資金僅剩不到1000億美元，因此新增美債供給將從銀行準備金中抽水，造成流動性緊缺。
圖表7：7月美債發行量陡增
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表8：狹義流動性將在未來幾個月或將再度收緊
資料來源：Haver，中金公司研究部
我們認爲，造成4月以來美國市場多次股債匯“三殺”的風險因素並未清除，流動性快速收緊帶來的壓力或倒逼美聯儲或其他機構釋放流動性（參見《特朗普“大重置”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》）。首先，源頭上來看，財政擴張和央行縮表構成矛盾，債市持續承壓。雖然美聯儲希望通過放鬆對補充槓桿率監管，刺激銀行更多持有美債，但如果發債潮下利率面臨較大上行壓力，銀行更可能採取觀望和追隨態度而非主動下場救市。其次，美國非銀市場風險仍較大。對沖基金的美債期貨做空量並未明顯走低，反映基差交易倉位仍處於歷史高位，債市波動一旦加劇，出現追加保證金進而拋售美債的風險較大。最後，今年以來，歐洲、新興市場機會增多，疊加特朗普“大重置”，推動資金在美國vs非美趨勢再平衡，而海外資金對美元資產至關重要。
圖表9：赤字規模大和貨幣配合力度低時期，美債期限溢價上行
資料來源：Haver，中金公司研究部
資產：從美股例外到多點開花
我們預計，8-9月間出現流動性風險的概率較大，進而可能成爲結束本輪全球央行縮表的契機。而下半年開始全球可能進入較長期的美國財政主導&貨幣配合的階段，持續釋放美元流動性，提振全球風險資產。但與過去兩年美股一支獨秀不同，全球股市有望多點開花。
2022年以來，美股的成長性很大程度歸因於在本輪貨幣緊縮過程中，僅有美國仍在持續做大財政。內部來看，財政發力刺激AI投資和終端需求，美國經濟增速顯著高於其它發達國家；外部來看，拜登政府着力修復全球領導地位，鞏固美國科技企業的外需，而歐、日增長乏力也促使資金流入美國尋求機會。而在特朗普“大重置”下，貿易衝突和美國從全球收縮，一方面擾亂了美國科技企業海外營收前景（美股吸引力邊際下滑），另一方面促使歐洲加速開啓大財政（外部吸引力加強），推動資金在全球再平衡。
圖表10：AI信仰時期，美國大財政獨樹一幟
資料來源：Haver，中金公司研究部
我們認爲，伴隨下半年全球主要國家共振財政&貨幣寬鬆，尤其是美國財政主導下的貨幣配合，資金再平衡的進程或將持續。股票方面，美歐經濟基本面有望觸底回暖，疊加新一輪流動性週期有望重啓，美股仍具投資價值，但可能不再一枝獨秀，歐洲特別德國股市在大財政、再工業化和再武裝的敘事下有望繼續較強表現。板塊方面，繼續看好美歐日大工業和大金融板塊，如製造業、軍工、電力、能源、基礎設施有望持續高景氣，進而利好銅鋁等資源品；地產、金融板塊在流動性擴張和金融去監管的催化下也具備投資價值。債券市場方面，10年期美債利率可能在發債潮和經濟企穩回暖的雙重影響下趨勢攀升至4.8%-5%，並在美聯儲重啓擴表後有望壓至4.0%-4.2%附近。匯率方面，美元在流動性衝擊過程中恐有反彈風險，待美聯儲重啓擴表後可能重回下行通道，我們預計年末美元指數或下行至90-95附近。最後，美國債務貨幣化、金融抑制和通脹再度上行或將趨勢利好黃金。
近期特朗普及其內閣成員加碼施壓鮑威爾，如果鮑威爾辭職或被離職，給定其他條件不變，利空美元，利好黃金，美債短端牛陡、中長端熊陡直至美聯儲重啓擴表壓制長端利率；受益於流動性週期有望提前重啓，中短期可能利好股市估值。實際上，無論鮑威爾是否被離職或辭職，美聯儲獨立性正在受到挑戰，Stephen Miran加入美聯儲理事會已加速了這一進程，我們預計特朗普2.0將大概率採取財政主導和金融抑制，貨幣政策量價配合大財政，進而美元流動性將趨勢性充裕。該政策組合趨勢性利空美元，利好金銀銅，利好美歐順週期板塊如大工業&金融，以及A股港股科技及受益於全球投資需求的資源品資本品（詳見《如果美聯儲關鍵官員提前離職，如何交易？》）。
中國資產重估進行時
匯率：美元走弱+資金迴流
美元貶值和待結匯資金迴流或成爲推動人民幣升值的共同推手。上文分析了特朗普大重置下，美元可能正在開啓1971年以來第四輪貶值長週期。資金通過金融和經常賬戶在美國vs非美的再平衡在其中正在並將發揮重要作用。實際上我們發現，自4月2日美國公佈對等關稅政策以來，積累海外淨投資頭寸相對較多的國家和地區其貨幣升值也較多，背後可能反映了資金通過金融賬戶再平衡。2020年以來中國出口持續強勢，但2022年以來人民幣趨勢貶值。由於結匯率走低而售匯率上行，淨結匯率下行，外匯盈餘並未轉化爲對匯率的有效支持。我們從包含經常賬戶和金融賬戶的全口徑、以及僅包含出口商的窄口徑兩個口徑測算，2020年以來，綜合待結匯資金累計約6500億美元，出口商待結匯資金預計約20000億美元，均處於歷史較高水平。美元貶值預期下，大量待結匯資金部分結匯，有望推動人民幣升值。
圖表11：貿易盈餘的“覺醒”
注：匯率數據時間爲4月2日至7月25日，NIIP和GDP數據爲2024年數據資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表12：待結匯資金處於歷史高位
資料來源：Wind，中金公司研究部
權益：資產重估+政策加力
弱美元利好新興市場，尤其港股。弱美元週期往往利好全球資本開支，助力新興市場再工業化進程，進而利好新興市場股票。我們認爲，全球再工業化加速將通過資本品和服務貿易對中國帶來外需增量，對國內股市形成支撐。2021年以來，全球資金超配美股；相比之下，中國市場配置比例趨勢下降，且主動基金相比被動基金存在低配。在新的科技和地緣敘事下，疊加特朗普大重置推動全球資金再平衡，我們認爲过去几年来持续被低估和低配的A股資產可能重獲全球資金青睞。
歷史上，匯率是影響風險資產的主要因素。如果從經濟基本面（製造業PMI）和匯率兩個角度考察對中國大類資產的影響，基本面改善和匯率升值均利好風險資產表現，而當兩者分化時，匯率升值對風險資產的提振佔主導作用。具體來看，匯率升值（PMI改善）時，滬深300、恒生指數和南華商品指數分別上漲+24.8%（+10.1%）、+31.4%（+6.4%）和+20.2%（+15.9%）；匯率貶值（PMI回落）時，滬深300、恒生指數和南華商品指數漲跌幅分別爲-18.3%（-4.1%）、-26.8%（-2.6%）和1.7%（5.8%）（圖表31）。而匯率升值+PMI回落時期，風險資產的表現（滬深300指數+19.5%、恒生指數+35.6%、南華商品+11.9%）明显好於匯率貶值+PMI改善時期（滬深300指數-14.2%、恒生指數-21.8%、南華商品+2.1%），顯示對風險資產而言，匯率因素的影響超過基本面因素。相比之下，基本面相比匯率對債券的影響佔據主導。PMI回落和匯率貶值均利好债券，而PMI回落+匯率升值時期，債券的表現（中债新综合指數+0.9%）好於PMI改善+匯率貶值時期（中债新综合指數-0.6%）。
圖表13：匯率是影響風險資產主要因素
注：數據起始時間爲2016年1月至2025年6月，爲方便讀數，債券收益爲年化收益，其餘資產爲單月收益資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表14：基本面爲影響利率主要因素
資料來源：Wind，中金公司研究部
此外，金融週期下半場，總量政策加力有望提振大類資產表現。金融週期下行是本輪國內經濟調整的底色。總結近40個國家1980年以來的歷史經驗顯示（詳見《走出金融週期底部的政策與資產含義》），在金融週期下行期間，貨幣和財政等總量政策需持續發力約5年左右的時間。在見頂後3-4年總量政策斜率加快。隨着總量政策加速，股價企穩回升。股價呈現出較高的敏感性，總量政策加速可以有效的扭轉市場預期，促进股價企穩回升，並在此後保持上行。股價反映領先房價和經濟基本面的企穩。我們綜合貨幣和財政政策構建總量政策力度指數，從歷史上看，總量政策力度領先股市約9個月，總量政策慣性下，國內下半年股市或仍有一定支撐，但更大級別的市場上行仍需更多總量政策支持。
圖表15：總量政策力度領先股市9個月左右
注：總量政策力度爲貨幣財政政策標準化後的均值資料來源：Wind，中金公司研究部
美元走弱和基本面改善更利好港股。一方面，當前港股基本面改善好於A股。2014年以來，A股ROE整體高於港股，但2024年以來，港股在盈利端增速改善，EPS同比增速相比A股持續回升，帶動港股ROE開始超過A股。另外，2024年以來，南向資金淨買入保持歷史較高水平，南向資金規模領先港股/A股相對估值約1個季度到半年左右。在港股基本面改善和資金驅動下，下半年港股或進一步出現補漲行情，估值相對A股繼續修復。
圖表16：過去四年，港股A股ROE持續分化
資料來源：Wind，中金公司研究部
另一方面，下半年美國貨幣政策配合財政政策寬鬆的可能性上升，美元走弱相對更利好港股。2016年以來，恒生指數和滬深300對美元指數彈性係數分別爲-2.5和-1.2，平均美元指數貶值1%对应恒生指數和滬深300上漲2.5%和1.2%，港股彈性係數明顯更大。一個原因在於美元指數和港股資金流動相關性更強，美元走弱帶動海外資金流向港股。當前前期驅動美元指數回落的因素有所消退，美元指數有所修復。但隨着三季度美元流動性衝擊，美國勞動力市場疲態顯現，美國財政政策主導下，我們預計貨幣政策或進一步配合寬鬆，美元仍有走弱動力。未來隨着美元趨勢性走弱，我們認爲海外資金或進一步迴流香港，對港股形成支撐。
圖表17：港股對美元走弱彈性更強
資料來源：Wind，中金公司研究部
今年以來美元趨勢貶值，外資流入仍是推動港股上行的核心力量。近期港幣匯率波動較大，5月初港幣匯率多次觸及強方兌換保證，金管局注資干預，5月累計投放 1294 億港元，銀行體系總結餘快速增加至 1741億港元。其後，港元流動性充裕，將HIBOR 1m利率從4月末的4%一度壓至6月中旬的0.5%，港美利差走闊，港幣走弱，6月下旬以來港幣兌美元接近弱方兌換保證。金管局此輪超預期注資或是出於對沖近期香港IPO市場融資額較大、以及上市公司年中派股息等原因。歷史上，美元貶值或降息週期內港幣通常處於較強區間，我們認爲，近期港幣走弱是由于金管局过量投放港元流动性，導致短期銀行體系流動性充裕而出現的暫時現象。另外，在美元貶值或弱美元的背景下，即使港幣觸碰弱方兌換保證引發金管局干預邊際收緊流動性，由於港元流動性仍整體充裕，並不必然意味着對港股的利空。香港作爲小型開放市場，外資流動對股市影響明顯。如上文分析，美聯儲重啓（量價）寬鬆週期，疊加全球資金再平衡和美元貶值的背景下，外資和南向資金流入仍是推動港股上行的重要力量。這其中，外資尤其準外資的趨勢流入具有風向標意義。
圖表18：外資流入是推動港股的核心力量
資料來源：Wind，中金公司研究部
從風格上看，當前國內“低利率、穩增長、新產業”的環境或更利於成長風格。從各國經驗來看，較爲有利於成長風格的宏觀環境主要包括：1）較低的利率水平，2）穩定的增長預期，3）新的產業技術出現（詳見《DeepSeek觸發中美資產重估》）。目前国内較低的利率水平有利于成长风格的估值改善。除2020年至2022年出現明顯的偏離外，歷史上10Y國債收益率與成長風格相比價值風格的PE估值比呈現較好的領先性（領先12M）。其中，10Y國債收益率與成長風格PE相關性達到了-0.46，而與價值風格PE相關性較低。低利率時代下，成長風格估值或出現進一步修復。同時，成長風格的經營收入、淨利潤和經營現金流相比價值風格均延續改善。此外，資產價格隱含的未來經濟增長預期延續改善。在宏觀經濟增長預期企穩改善、經營狀況和估值改善的共同推動下，成長風格相比價值風格或具有更好表現。
圖表19：低利率時期利好成長風格估值
注：數據爲國證成長風格相對國證價值風格比值資料來源：Wind，中金公司研究部
分行業風格來看，匯率升值同樣利好A港股成長風格，信息技術和材料表現較好。人民幣匯率升值，A港股成長風格表现好于价值风格，貶值則價值表現好於成長。人民幣升值（貶值）時，A股成長和價值風格平均月收益分別爲3.6%（-2.6%）和2.6%（-2.3%），港股成長和價值風格平均月收益分別爲3.3%（-2.7%）和2.1%（-2.5%）。具體來看，匯率升值下A股表現較好的行業爲日常消費、材料、金融和信息技術，港股表現較好的行業爲信息技術、材料、可選消費和房地產。整體來看，匯率升值在A港股市場，信息技術和材料均表現較好，同時消费板块和金融地产板块也有表现机会。
圖表20：匯率升值整體更利好A股消費、材料、金融和信息技術
資料來源：Wind，中金公司研究部
利率：短期震盪+長期下行
“股債蹺蹺板”效應下，情緒因素驅動債市短期回調，風險資產強勢或引發債市波動。6月以來，在反內卷、促內需等多重因素利好共振下，國內股市和大宗商品市場表現亮眼，上證指數和南華商品指數分別累計上漲10%和7%。相比之下，債市表現較爲平淡，尤其是進入7月中下旬以來，債市出現一輪較爲明顯的回調，10年期國債收益率累計上行近9bps，“股債蹺蹺板”效應顯現。但具體來看，情緒因素是驅動債市回調的主要原因。在《從週期到因子：一個新的股債配置框架》中，我們提出債券收益率的宏觀影響因素，7月的債券收益率上行全部是由非宏觀變量的市場情緒因素主導的，而宏觀因素對債券收益率的影響反而是小幅下行的。作爲交叉驗證，我們在《國債收益率快速下行的短中長期含義》中將國債收益率分解爲不同的期限成分，分離出的利率短週期成分與市場情緒高度相關，這種短週期的市場情緒很大程度上反映了市場的降息預期。當前市場降息預期與貨幣政策走勢之間出現了明顯的背離，即使央行5月超預期降息，市場降息預期仍在趨勢降溫。在風險資產表現強勢、經濟基本面平穩背景下，市場情緒主導了債市的短期波動，短期可能延續這種震盪格局。
圖表21：短週期的市場情緒因素主導當前的債市回調
注：市場情緒指標爲國債收益率非宏觀變量可以解釋的殘差部分，請參見《從週期到因子：一個新的股債配置框架》；國債利率短週期成分指標爲國債收益率期限在1年以下的週期成分，請參見《國債收益率快速下行的短中長期含義》資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表22：市場情緒因素主要反映市場降息預期
注：市場情緒指標爲3個月移動平均資料來源：Wind，中金公司研究部
中長期內，經濟基本面仍是決定債市的主導因素，在“從政策到基本面”的傳導過程中，債券收益率仍有下行空間。一方面，如果以PMI和PPI分別作爲宏觀經濟的量價指標，歷史上，國債收益率的趨勢性反轉拐點幾乎和經濟的量價指標同步觸底，包括2009年、2012年、2016年和2020年四輪。我們在《國債收益率快速下行的短中長期含義》中也發現，利率長週期成分主要反映增長和通脹趨勢的變化，兩者合計可以解釋利率長週期近90%的變化，特別是通脹趨勢，解釋了當前利率中樞下行的超過70%。另一方面，我們在《走出金融週期底部的政策與資產含義》中指出，當前中國仍處於金融週期下半場，總量政策進入加速時期，而在“從政策到基本面”的傳導過程中，債券收益率均保持下行。當前國內實際利率仍然保持在較高水平，內需不足仍待提振，下半年貨幣和財政政策仍有加力可能。貨幣和財政政策協同發力下，未來長端國債收益率仍有下行空間。但考慮到目前利率已處於較低水平，未來利率下行斜率或較此前有所趨緩。
圖表23：通脹因素貢獻了當前國債收益率中樞下行的絕大部分
注：請參見《國債收益率快速下行的短中長期含義》資料來源：Wind，中金公司研究部
此外，財政存款或加速投放和全球流動性寬鬆“一內一外”兩大因素，同樣會對債市形成支撐。內部因素方面，截至7月21日，2025年國債和地方債累計發行超過15萬億元，遠超2022年至2024年同期的10萬億元规模。但同時，財政存款同樣高增，2025年6月財政存款累計6.9萬億元，同比增速23.9%，處於歷史高位，顯示後續財政發力潛力較大。隨着下半年財政存款陸續投放，或對市場流動性形成補充，對債市形成支撐。外部因素方面，特朗普2.0任期內的赤字率可能維持在6.5%-7%附近，在財政政策主導下，美國或將形成貨幣政策配合財政政策常態化的局面，美聯儲或將重新開啓降息，且在國債供給帶來的流動性衝擊下，有望倒逼美聯儲重啓擴表，美國乃至全球流動性有望長期充裕。全球流動性寬鬆爲國內政策寬鬆提供了較好的外部環境，對國內債市同樣形成一定支撐。
圖表24：財政存款加速投放補充市場流動性
資料來源：Wind，中金公司研究部
本文作者：張峻棟、於文博、範理、張文朗，來源：中金點睛，原文標題：《中金：漸入財政主導，佈局全球水牛》
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